徐飚：VIE企业回归A股需关注监管政策变化

　　新浪财经讯 8月6日消息 第十一届新财富金牌董秘、第八届新财富最佳投行颁奖典礼在深圳召开，锦天城律师事务所高级合伙人徐飚发表演讲，认为：VIE企业回归A股需关注监管政策变化。以下为演讲实录：

　　非常高兴今天有这个机会来跟大家交流，今天我给大家交流的主题是“VIE结构企业回归A股的法律要点”，我们以联建光电收购分时传媒为视角来展开。做完这个项目以后，从我们作为机构对市场的感受来讲，我们认为VIE回归A股数量会非常多，成为一个趋势，因此我们对这个项目过程中的问题进行一个梳理和总结，今天跟大家做一个分享。

　　首先，VIE企业为什么会回归到A股？

　　曾做过证券首发业务，同时在跟企业交流过程中会感受到，我们发行审核的理念、发行审核的标准，以及发行审核的节奏，使得很多企业在这个过程中大大缩水。另外，从去年7月份并购重组新规的修订，到今年融资比例的放开，并购重组规则对于VIE企业回归，它的规则修订也是非常大的契机，整个并购重组的效率是提升了。另外一个因素，前面的嘉宾已经分享过，A股的市场可能是全球最高的市场。

　　中概股在境外市场环境不佳，“阻击”、做空、流动性差。中概股的融资能力是没有打开，流动性也比较差。从法律的角度，我们认为重点要关注监管政策的变化。

　　我们也注意到《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文)，互联网企业现在做外资的，但是通过VIE结构，并没有搭建外方投资的股权控制关系，但是如果外商投资企业法得到通过的话，那么这个控制严格，也就是说只要你通过VIE结构实现海外上市的，可能会视为外商投资，直接面临着行业投资的风险。

　　在这个一般背景下我们做了一个梳理，应该来讲在近两三年VIE结构的企业，红筹结构的企业回归A股的案例是比较多的，其中多数是以股权控制结构的企业，也有一些是VIE结构的企业。VIE企业的行业特点，一般是外方限制或者禁止类行业，像香港联交所有明确的指引，VIE结构在香港直接上市的企业，它必须是禁止类行业，比如互联网、广告、增值电信、教育等。

　　跟大家简单分享一下这个案例。

　　这个交易的基本背景，收购方是联建光电，交易对手方是分时广告传媒一系列的股东，交易标的是百分之百股权。采取的收购支付方式是发行股份购买资产加现金。当时70%多是以股份购买的方式，20%多是现金支付的方式。

　　这个项目里面，这个资产相对比较大，当时的联建光电资产就有8.6亿，如果说是直接以全部换股的方式来交换，可能会导致到实际控制人变化。我们操作有一个基本要点，肯定是不能以这个方式，甚至方案要避免引起这种嫌疑，因此这个方案采取的方式，由上市公司当时的实际控制人来参与，以现金的方式来增购部分。

　　这个项目的第二个难点是我们今天主要要讨论的。分时传媒在05年、06年以来，他是制定了在美国上市的计划，06年的时候引进了境外投资者凯雷和美国银行，进行了多轮融资，设立了VIE结构，一直到2008年由于特定的市场环境原因，就终止在境外的上市计划。

　　我们拿到这个项目以后，当时中介机构就说，海外VIE结构是否彻底的解除了，尤其是后面我们要谈到境外投资者配置过程是否得到回归，这个直接影响到上市公司收购标合不合法，是否存在潜在法律纠纷的问题。这个项目，在当时市场上也不多见，适用的是多个不同平台利益主体。

　　当时我们主要第一步工作是梳理VIE，设计的过程是不是合法的。这个设计的过程也基本上是VIE企业在海外上市不同特点的内容。首先是设立海外上市主体与wfoe，以及各层持股平台。第二个是私募融资，因为他引进了凯雷和美国银行，剩下的股份是由实际控制人和他公司高管层来接。完成这一系列的搭建，最后签署一系列协议，签署了实际控制主体，也就是分时传媒。

　　由于市场变化，分时传媒准备在境外上市的时候，在专业机构的帮助下，进行了相关拆解VIE结构的过程。拆解的方式是由实际控制人控制的这个平台，由拆借人收购了凯雷和美国银行，这个过程可以说做得是风平浪静，把很多的条件全部都解除了。但是在境外的上市主体可转债的融资人，就本金和利息偿还的时候可能有些延后，在当时的时点下没有达成一致，那么当时这个债权人就向法院提出了清盘申请。境外投资人也非常擅于找中国企业的痛点在什么地方，VIE企业我们首要面临的就是实际控制人不能变更的问题，所以他在中国的法院也提出起诉，诉求很简单，更换法定代表人、更换董事，后来的处理过程好在有惊无险，分时传媒当时所有股东和境外投资人共同的签署了清偿协议。

　　清偿完毕以后，作为境外拟上市主体，把所有股份全部转让给实际控制人另外一件海外公司，这样一来的话，股权投资者和持有可转债的投资者都全部解除掉控制协议，这样的话境外上市计划就终止了，最后的结构也是呈现给境内A股上市公司，收购前的一个结构。

　　通过这个项目，我们认为有一些要点是值得总结的。

　　第一，VIE结构搭建、拆除过程的合法性；

　　第二，境外投资者退出的问题。

　　什么是VIE？是一个可变利益实体，从法律概念来讲有一堆的协议，但是我认为就是两个要件：第一是关于控制权，通过股权的优先转让、股权质押，通过投票权的代理，来取得它的股权控制权；第二是公司里面要截取他的利润，那怎么办呢？签订服务合同。

　　在对VIE这样企业的标的，需要考虑以下几方面的问题：

　　第一，VIE结构对于境内公司它的独立性和经营业绩的影响。因为VIE企业，可能大家将来会涉及到这种项目，是不符合IPO条件的，主要是企业独立性比较差的，比如说资产，而境内的公司是没有核心知识产权的，他需要通过支付服务费的方式来获得知识产权的使用。

　　第二，在这种情况下非常多的公司业务是具有独立性，往往它是为了满足外商直接进入业务合规性问题，收入产生境内公司，但是有可能提供了核心的研发，甚至是产品的制造过程，因为他本身不是上市主体，它的实体结构往往也是比较差。

　　另外要查一下经营业绩，因为在VIE结构里面，往往境内公司他可能是没有可靠和可计量连续增长盈利业绩，因为它的大部分收入要通过VIE协调安排转入到WFOE的新来源。

　　其中一个核心问题是境外投资者退出的问题，我们对以往案例也进行一些总结。我们认为私有化的问题，是有明确规则可循的。作为一个还没有实现海外上市的VIE结构来讲，怎么让天使轮、A轮、B轮这些私募投资者退出呢，我们总结一下，大致会有四种方式，根据项目的不同可以采取不同的方案。

　　第一种方式，境外上市公司有资金，这个资金怎么来的？就是在私募融资的时候来的，还没有把这资金导入到境内的业务发展，那这个时候最简单的方式，也是影响最小的方式，由境外的上市主体直接来回购投资者的股份。

　　第二种方式，由境内公司如果有足够的现金，那么就由境内公司来收购WFOE的资产，或者是偿还WFOE借款，使得WFOE获得现金，通过分红或者是偿还借款，或者是清算的方式，使得钱汇去境外。那么在境外，由境内公司的实际控制人向境外投资者让步，或者转让他的权益，使得WFOE网上所有的海外结构都是境外投资者。

　　第三种方式，由实际控制人或者是其他境外投资者在境外收购投资者持有的境外上市主体股份。

　　第四种方式，由境内实际控制人或者境内公司，或者是其他的境内新的机构投资者，向香港公司，也就是说WFOE在海外的第一责任人，来收购他持有的股份，使得WFOE转变为一件内资公司，对价汇往境外，收购境外投资者股份。

　　无论采取哪种方式退出，我们都认为应该彻底的终止VIE协议，拆除“VIE”架构；在境外投资者选择彻底退出时，通常还需要该等投资者出具确认函确认其知晓上市公司主体拟在境内申请上市的安排，并确认不存在任何的纠纷或潜在争议。

　　前提是境内公司的业务在外资准入方面不存在限制，境外投资者愿意和标的公司一起回归A股上市。我们现在碰到的多数项目，甚至已经发布公告正在推动的项目，多数项目属于VIE没有彻底履行，或者没有完成履行的，对于没有履行VIE结构，这样的公司回归A股非常好处理，把VIE协议解除掉，以境内公司作为上市平台。

　　第二种，部分的履行。我们注意到他在拆除VIE结构过程中，这个搭建的过程中，它曾经有一小半资产在WFOE里面，那么中介机构给的意见，收购这一小半资产，不构成重大的影响。

　　第三种，如果说VIE协议大部分履行了，那么我们怎么选择这个上市主体呢？如果WFOE协议大部分履行的情况下，这个时候我们要考察，首先作为境内公司来讲，因为它的利润完全已经通过转移给了境外的WFOE，所以这个时候解除掉VIE以后，这个公司要独立运营三年。另外一种情况，这个境内公司可以收购掉WFOE，或者由WFOE收购境内公司，再以重组后的公司作为上市主体。最后以各自所收购的占比来设定一个独立运行期，如果没有超过百分之百的话，使其可以作为上市主体。

　　在政策上，我们考察境外市场的政策，境外的上市公司市场对于分拆业务上市并不排斥。整个项目要协调境内和境外两边市场，如果要维持上市地位的话，它的资产在分拆以后要形成一定的规模，维持上市地位。而境内的上市公司的监管要求，往往我们对于独立性和它的业务完整性，对于同业竞争和关联交易避免这个要求非常高，因此划定注入资产范围是一个非常重要的工作。在设计相应方案的时候，要关注到外商投资者，以及外汇安全和反垄断监管政策。

　　今天由于时间限制，与大家交流到此为止。通过VIE结构分化，延续到刚才两位嘉宾的演讲，我认为A股的长远发展，其实我们市场缺什么？作为市场中介机构，我们作为一个参与方，我们认为市场缺的是优质资产。但是我们放眼望去，发现非常好的优质资产，尤其是互联网传媒行业的资产在海外上市，这个市场如果能够回归到A股，如果说完全海外的这些优质资产在一个低估值的情况下能够回归到A股，我认为这样一些海外的优质资产能够回归或者进入A股，是A股长远发展的一个非常重要的基础。那么对于中介机构来讲，我认为也是确实进入到一个并购的大时代，因为确实我们需要把眼光从国内放到海外，能够迎接并购大时代的到来。

　　谢谢各位！

　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。