“金麟2015·量化投资与对冲基金年会”在北京举行，本届年会主题是“改革开启新征程”。图为中国金融交易所期权负责人王琦。(图片来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 3月28日消息，中国证券投资基金年鉴、中国金融技术研究院、中国人民大学汉青经济金融高级研究院主办“金麟2015·量化投资与对冲基金年会”3月28日在北京举行，本届年会主题是“改革开启新征程”。中国金融交易所期权负责人王琦出席年会，他表示期权有点像资产管理的保险，看跌期权就是下跌的保险，看涨期权，通俗来讲就是踏空的保险。因为期权如果用很专业的术语来解释的话，大家不知道它是干什么的，我用一个比较形象的比喻来说。在资产管理中不光买期权和保险，有的时候还可以卖期权，为什么呢？卖期权可以增加收益，在一定的范围内，你在控制风险的前提下可以来降低资产组合的波动。

　　以下为会议实录：

　　王琦：

　　非常感谢会议主办方给我这个机会来到美丽的人大校园，见到这么多的权威教授和业界的大佬。我在中国金融期货交易所[微博]负责期权产品的开发和研究工作。刚才我一直认真的听贝多广教授的演讲，关于小微企业如何促进发展，我深有感触非常认真的听。我也非常赞同刚才汪院长的观点，我们的量化跟对冲基金其实是一个非常典型的支持小微企业类型的发展的工具，我们中间所做的工作，包括期权和更多的期货产品，权益类、利率类、外汇类，其实以后很大一部分功能就是刚才贝教授所说的，促进广大草根企业的发展。

　　因为有了这些量化工具以后，大家想想看，我们人大这么多学金融工程的，学数学的，甚至学物理的，以及其他专业的，你可以不用去大公司。如果你真的头脑聪明，非常有本事的话，你去琢磨一下这些东西，回家买一台电脑就可以在家单独一个人干起来，你具有完完全全的自由，想几点睡就几点睡，想几点起床就几点起床，只要你头脑足够聪明灵活，你可以通过市场，至少你可以获得财务方面的自由。

　　我记得我一年前去交大跟他们交流的时候，我说我们的产品推出来之后，就是让我们未来的大学里面非常聪明的屌丝们，在很短的时间内可以变成高富帅。我们一直在做这方面的工作，尤其是我们的期权，期权是第一个可以对我们的金融风险或者是我们的资产管理风险进行量化的工具。原来我们中金所[微博]五年前推了国内的第一个股指期货产品。大家都知道股指期货是线性产品，买卖双方权利和义务是对等的，因为你对冲，你把风险对冲了，同时你也放弃了上涨的机会成本或者是收益的机会。但是期权这个产品，它完全可以避免掉困境。你在买期权进行保护你的资产下跌风险的同时，你可以保留住你的资产万一上涨，你可以保留住上涨的收益。所以说期权这个品种它更多的可以使你的风险管理更加多的自由化，更精细化，尤其是我们中金所目前马上推的股指期权，它对整个大盘蓝筹精细化的管理和创新。

　　今天我大概跟大家汇报一下我们交易所前期对期权在资产管理方面的运用。因为资产管理的范围很广，包括我们的共同基金和对冲基金，以及其他各种各样类别的资产管理行业，我这边把共同基金拿出来做一个样本给大家汇报一下，就是说成熟市场它是怎么样用期权来管理风险的。

　　当然我刚才说了，期权是比较精细化的管理工具。我今天早上在饭店吃早餐，过去我想吃馄饨，然后我过去问服务员，我说这个馄饨是什么馅的，她说不知道。像我这种挑食的人，我不知道里面是馅的话，是绝对不会吃的。如果里面的东西你不确定话他会非常犹豫或者他放弃使用这个东西。比如说现在我们资产管理的大佬们做对冲的时候，因为他不知道什么时候是拐点，就像你不知道里面的馅，你可能不会食用。但是我们期权它有很多行权价格，在什么时间你把风险规避到什么价位上或者什么样的程度，规避多少，它都是可以用精细化量化的方法进行操作的。

　　我们的ETF期权已经推出来了，上证所推的非常成功。因为整个市场非常平稳有序，价格也非常理性。我让我们同事计算了一下它里面的套利空间几乎是没有的，唯一就是流动性稍微差一点，但是这个不是大的问题。未来随着投资者不断的进入，随着我们的市场人气不断上升，这个问题会得到解决。

　　但是第一个ETF上证50期权成功推出，为后面更多的交易所推出更多类别的产品打下了非常好的基础。我信心在不久的将来，我们交易所的股指期权和深交所[微博]，以及几家商品期权都摆到日程上来，可以很快推向市场真正的让投资者进行交易，有更多的选择。包括上证所也会推更多的ETF期权，所以未来会变成非常丰富，选择非常多自由度非常高的风险管理市场或者是风险管理市场。

　　我来讲一下我们的期权，我大致讲四个部分，一个是讲讲为什么用，第二个是主要的策略，第三个是做美国共同基金效果分析，它用了以后到底是什么效果。我们有什么样的策略和指数利用期权来获得更多的收益。

　　期权有点像资产管理的保险，看跌期权就是下跌的保险，看涨期权，通俗来讲就是踏空的保险。因为期权如果用很专业的术语来解释的话，大家不知道它是干什么的，我用一个比较形象的比喻来说。在资产管理中不光买期权和保险，有的时候还可以卖期权，为什么呢？卖期权可以增加收益，在一定的范围内，你在控制风险的前提下可以来降低资产组合的波动。大家都知道，我们最伟大的价值投资者巴菲特，大家有没有想过巴菲特投资了那么多公司，他的主营业务是什么。如果大家读过他的年报，如果认真读一下的话，可能会看到他最重要的业务范围，就是保险公司，他有再保险公司，各种各样的保险公司，占据了他投资理念最重要的一块。

　　为什么资产管理公司可以卖期权，其实就是说可以通过市场的供求不平衡或者是一些期权的溢价来获得卖保险收益。巴菲特本身他是经营保险，从长期来看如果你是非常好的风险管理者，你卖保险的业务从长期来看是一个非常盈利的业务。

　　我们从欧美成熟市场经验来看，资产管理有以下几个应用策略，一个是持有股票组合，在市场较为平稳的时候它是非常好的增强收益的方式。但是这种方式，比如说我们08年金融市场动荡用这种策略风险比较大。再一个是持有股票组合买入看跌期权，这个很好理解，给你的资产组合买了一个下跌的保险。规避市场下跌损失的同时不放弃资产上涨的收益，还有一种就是卖出价差组合，因为在期权市场上，通过单买一个卖一个期权这种情况比较少。往往都是一种价差组合，就是说当你买一个期权的时候，那个期权可能比较贵。你用卖另外一个行权价格的期权去补贴你买的那个权利成本。

　　所以说大部分为了解决在某一个行权范围之内的风险或者是规避某一段时间范围之内的风险，往往用的价差比较多。包括买跟卖价差组合都比较多，还有另外一种用的非常多就是保本策略，这个策略跟我们的固定收益产品混合在一起用。在成熟上无论是美国市场或者是欧洲市场，把固定收益产品买一个，然后用固定收益作为权益金，比如说拿出2%到3%买一个看跌的期权或者是看涨期权，这样的话来组成一个买入期权加固定收益的组合。因为你这样的话可以保住本金，可以把本金的90%或者是95%保住，然后又可以使未来的上升空间，万一股市涨了的话它可以收益股市的上升空间增加收益。

　　另外就是各种各样个性化的结构性产品，大家学过金融工程的都知道。期权包括买卖看涨期权、看跌期权，基本上是这四个图。但是这四个图把它组合起来可以生成各种各样的图，我们有一次在杭州开会的时候，有一位台湾的专家就说了，期权的好处在于什么地方呢？给我期权，我可以画出一幅山水画，把这些图任意组合可以画出一幅非常美妙的山水画，这个一点不夸张，期权未来是个性化、定制化进行风险管理或者是资产管理的非常有效的工具。在座的各位告诉金融工程专家，我需要一个什么样的风险和收益要求，我非常个性化。有的人说我就不喜欢吃这样的东西，我就要吃什么类别的，厨师可以帮你定制出来。所以说未来的风险管理和资产管理的自由度会大大提升，而且我们的投资变得非常有趣，也变的非常美妙。

　　接下来给大家展示一下我们的统计数据，原来高盛有一个报告，把美国在证监会[微博]数据库里面大概有将近几万个基金拿出来，其中有200个基金使用期权风险管理，他们把其中这200个做了一个解剖和统计，这里面有各种各样类别的基金，有全球资产配置的，有固定收益的，还有平衡类基金和成长类基金。通过统计数据来进行比较，做了不用期权的基金跟使用期权的基金进行分开统计。大家都可以看到与普通的共同基金相比，运用期权比较频繁的共同基金，它的波动率更低，风险调整后的收益更高。

　　大家看这个图，波动率低5%，经风险调整后的收益，从这点来看用数据说话是最让人信服的。它把所有的样本放在一起进行比较，说明对期权使用比较频繁，掌握比较娴熟的基金，它确确实实能够提高收益降低风险。我们把期权使用进行进一步的细化，也看了它的资产规模。就是说运用期权比较频繁的，它的增长非常快。在五年中增加了47%，不适用的在过去五年降低了20%。所以说从图上来看，资产规模包括基金的成长期权也是给基金带来了很好的帮助。

　　我们再细分，分成使用频繁跟使用不频繁两个都使用，这里面也有差别。我们可以看到运用期权不频繁的共同基金收益跟普通的不用期权的共同基金，它的收益是相当的。但是波动率有明显的降低，其资产规模也出现了正增长。所以说我不能忽悠大家，属于你用期权你的收益一定比你不用好，不能这样说。因为你用的话可能用错，也可能用对。但是有一点是肯定的，你的波动率跟风险，你用的话肯定比不用，波动率要低的多，风险能够降低。

　　我们进一步看看美国的共同基金使用的方法是什么样的，我们看大致主要是卖方。对共同基金来说，它手上有大量的现货仓位，它可以利用现货仓位做一个开仓或者是卖出的动作。大家可以看到主要是空投多一些，其中65%是卖出看涨期权，20%是看跌期权的空投，只有15%是期权的多投，备对开仓是共同基金的主要使用方法。

　　据高盛的报告统计，共同基金持仓量仅有15%为期权的多投，其中多投中有60%为看跌期权。另外，我们看期权的期限，包括场内跟场外的期权，也有一年、两年、三年这样的期限。在持仓中，用的短期的九十天以内的期权比较多，因为使用期权，长期的期权有一个风险，它的时间价值特别贵，因为你支付的价值特别高。所以基金经理用短期的期权，一般来说是九十天的期权单性的管理波段性的风险，近期的市场振荡的风险，这是比较常用的。

　　另外，从持仓的规模，持仓量是合约仓数，个股比较多一些。但是从规模来看，用股指期权比较多，因为它往往面值比较大，一般来说大的保险公司、资产管理公司倾向于用大盘蓝筹指数期权来进行套保。有些个性化的对冲基金，它可能会使用个股期权进行保护。

　　有几个比较有意思的研究，美国的CBOE，因为期权没有给市场带来更多的收益，他们有一个教授叫威利，由于大部分人，包括资产管理者愿意花钱买资产管理的保险。因为美国有资产管理行业，包括保险公司和养老金，他愿意花钱到市场上买下跌保险。这样的供求关系导致他的期权比较贵一点，所谓的有议价，有这样一个现象以后，这些非常聪明教授研究了资产管理的策略。用这个策略可以获得更多的收益跑赢大盘，所以说他们就编制了这些指数像BXM、BXY、BXR，这些指数有一个共同的特点，就是买入现货的头寸，简单来说就是标准普尔500组合，同时卖出平值或者是虚值5%或者是10%的期权，这样不断的去滚，你的长期收益可能会超过你的标准普尔500指数收益。

　　大家可以看一下这个统计图，蓝线是标准普尔500的指数，从两千年以后几乎每年都能跑赢标准普尔500指数，为什么能够跑赢呢？大家都知道金融市场好像是定价有效，为什么美国这么有效的市场还有这样的收益呢？其实道理就在后面。

　　大家可以看一下统计数据，把票准普尔500指数通过期权隐含波动率，跟它的实现波动率进行比较，从2000年开始到2011年，把它作为一个区间的话，很明显只有2008年金融危机的时候实线的波动率超过隐含波动率，只有这一年，其他时间毫无例外的都是隐含波动率远远高于实线波动率。

　　大家都知道这个公式是怎么来的，不断的用动态对冲连续复制，最后形成了期权的定价公式。这里面收益率是什么，为什么长期高于呢？除了一些模型上的因素，因为在座的很多都是学金融工程的，大家知道这个公式肯定有一些假设跟我们的现实环境有差距。因为波动率的概念，它不分上涨跟下跌，因为上涨的速度跟下跌的速度一样。但是金融市场往往是不一样的，为什么呢？大家都知道金融市场信息的流传，它一般都是慢涨急跌的过程，所以它上涨的速度跟下跌的速度不一样。所以说会造成大家在模型上低估隐含波动率。金融市场是有跳跃的，因为我们的股票市场，包括期权市场不是在任何一个时点就开的，开了四个小时以后会睡觉，第二天再开，有跳跃的过程，我们的理论也没有完全把它考虑进去。考虑这些因素以后，我们把这些因素剔除掉，但是还是隐含波动率要高于实现的波动率。这里面的原因就是我刚才提到的供求关系。因为人性对风险是希望规避掉的，之所以巴非特开的保险公司可以长时间的盈利。因为每个人都希望自己能睡得着觉，当然个别人对风险特别偏好，尤其是资金量越大的时候，往往对资产的安全性考虑要求非常高或者你愿意放弃一点收益去买一个安全放心。

　　尤其是像美国这种成熟市场，大的资金愿意花所谓的溢价进行规避风险，所以说产生了长期的正收益。期权出来了以后，这仅仅是一个例子，有各种各样的方法你可以到市场上寻找策略，寻找赚钱的机会。正好由于我们在座的金融工程专家和金融工程学生用了手段，这才使我们的市场变得更加有效和完善。

　　我们中金所归加紧推进我们沪深300股指期权上市工作，我们的仿真都已经运行了两年多，去年还举办了做市商仿真大赛。今年五月份我们会再举办一次做市商仿真大赛。当时我们在大赛期间，我们的买卖价差，就是我们的最小报价单位流动性非常好，我们也引进了很多高水平的做市商，在我们的市场里面。所以说看起来虽然期权产品比较复杂，但是我们国内的机构投资者，包括个人投资者学习能力非常快，我们当时看到仿真大赛的报告以后，我们看到详细的数据分析非常惊讶。包括国内很多证券公司和期货公司，包括各种投资者在里面做的市场非常好。所以说我们也非常有信心，我们能够推期权市场能够是高效完备定价效率比较高，流动性也会比较好的市场。一方面我们的产品是服务于机构投资者，当然在座的各位一开始是少资金量操作，但是慢慢都会走向机构化、专业化的道路。我们积极开展投资的培训工作，因为期权这个产品比期货要复杂的多，合约也多，你到底选择哪个合约进行交易，这里面很专业，这里跟各位提供了很好的就业机会跟方向。我们的合约面比较大，主要是为了服务大的机构，把交椅成本降下来。

　　我们机构在参与中金所股指期权相关政策推进工作，我们希望对基金公司，包括保险公司参与期权的政策，我们希望比较宽松一点，未来不要在使用过程中把它的手脚捆的非常死，给它更多的自由度。总的来说把风险控制好，但是给你更多的自由度，这是我们交易所，包括我们的团队的推进和设计的理念。

　　最后，我想呼吁一下大家，因为我们中金所股指期权的仿真大概有两年多时间。希望大家关心我们的仿真，看看我们的合约设计，多提意见。我知道在座有非常多的业界大佬和学生高手，希望你们多给我们提意见，我们希望能得到各位的帮助，有什么意见直接跟我说。你的批评对我们的要求就是我们工作的动力，谢谢大家。

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