由新浪财经主办的“2014新浪金麒麟论坛”于2014年11月22日在北京举行。本届论坛主题：变革与决策。上图为“并购元年：券商的挑战和机会”。（图片来源：新浪财经 刘海伟 摄）

　　新浪财经讯 由新浪财经主办的“2014新浪金麒麟论坛”于2014年11月22日在北京举行。本届论坛主题：变革与决策。以下为“并购元年：券商的挑战和机会”分论坛演讲实录。

　　以下为论坛实录：

　　主持人：好，非常荣幸下午能够看到大家在这里参与我们的这场电视辩论。现在，各位就正式回到了并购的电视辩论专场，本场辩论是由第一财经首席评论和新浪财经共同推出。好，我们在正式的电视辩论开始之前，我们要首先有请上海证券交易所[微博]副总刘绍统先生为我们做专项发言，欢迎您！

　　刘绍统：各位嘉宾，女士们、先生们：下午好！

　　很高兴来参加新浪的金麒麟论坛有关资本市场并购重组的讨论。应该说目前我国经济呈现出新常态，国民经济从高速增长转变为中高速的增长，经济结构不断的优化升级，创新驱动成为经济发展的主要动力。

　　适应经济新常态的形势，资本市场不断深化改革，按照国务院进一步优化企业兼并重组环境和进一步促进资本市场健康发展的意见，推进上市公司的并购重组市场化进程，促进经济结构转型升级。今天，我主要谈三点看法：第一，资本市场大力推进企业兼并重组的市场化改革。刚才党的十八大和十八届三中全会提出的市场在资源配置中起决定性作用、更好发挥政府作用的要求，证监会[微博]修订发布了上市公司重大资产重组管理办法和上市公司收购管理办法，两个《办法》在深化改革方面作出了以下几方面安排：一是进一步体现了简政放权的要求，取消了对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产的审批，取消了邀约收购事前审批，增加了邀约收购豁免审批的情形，减少和简化了并购重组的行政许可，主要是从简政放权的角度做了较大的改革；二是进一步明确了并购重组分道制审核要求，可以根据上市公司规范运作和诚信情况、财务顾问的执行能力和职业质量，结合国家产业政策和交易类型，实行差异化的审核机制，有条件减少审核内容和环节，对符合条件的并购重组实行快速豁免审核，提高审核效率，鼓励上市公司或中介机构规范运作；三是完善并购重组定价机制，规范并购重组相关资产的定价方式、定价依据，完善发行股份购买资产的市场化定价，增加发行股份的定价弹性和调价机制；四是丰富了并购重组的融资支付方式，除发行股份、银行贷款作为并购重组融资支付手段外，资本市场推出了优先股、并购重组债券等工具，并购重组债券目前由上交所[微博]备案发行，债券募集资金主要用于置换重组业务和并购银行贷款，可以较好满足企业并购重组的融资需求；同时，取消了非关联第三方发行股份购买资产门槛限制和盈利预测补偿强制性规定的要求，鼓励设立并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金，并参与企业的并购重组；五是加强并购重组的事中事后监管，强化各环节信息披露，增强公开透明度，强化财务顾问的责任，督促中介机构履行职责，加强对投资者、债权人等的权益保护，促进并购重组的规范发展。

　　第二方面，结合今天的主题，谈一下目前资本市场并购重组的一些主要特点。从今年的情况来看，主要有以下几个特点：一是并购重组的数量呈爆发增长的态势，以上交所为例，今年1-11月份，沪市启动资产重组数量达到137家，远超过2013年全年总量，2013年总量是84家，已经完成重大资产重组的公司数量28家，交易金额972亿元，总今年情况看，资本市场逐渐成为了并购重组的主渠道，上市公司并购重组日趋活跃，据统计，今年以来，收购方为上市公司的并购交易注入占到我国全国并购交易总数量的一半，50%左右，并且主要以经济发达地区公司为主开展的并购种族；第二个特点，产业整合和资产注入成为并购重组的主流，从上海证券市场来看，今年已公布重组框架的130家公司的交易类型来看，以上市公司主导并购独立第三方资产的产业整合类并购达到69家，超过并购重组全部数量的半数以上，反映出上市公司通过横向、纵向产业整合提高行业的集中度和市场占有率发挥协同效应。同时，上海证券市场作为国有控股的上市公司为主的市场，已国资主导的资产注入类并购重组达到了40家，占到总数的3成左右。另外，随着借壳上市门槛不断提高，借壳上市重组21家，占比仅为16%左右；第三个明显特点，海外并购保持较快增长，今年1-7月份，上海证券市场上市公司共发生35起海外并购案件，较以前年度有一定程度的增加，并且35起海外并购中资源类和金融类并购只有9起，电器、机械、交通运输等行业核心技术类资产并购19起，并购标的转向核心技术类资产的特征比较明显，同时，民营资本成为海外并购增长的主要驱动力，在这35起海外并购案件中，民营企业海外并购案占到16起；第四个特点，失败的重组案例也有所增加，伴随着并购市场的活跃，先停牌再找重组对象的案例屡屡出现，失败案例已有所增加，今年以来，已有33家公司因各种原因终止重组，1/4左右公司经过长时间停牌未能形成重组方案，这种现象反映了并购重组市场市场化程度的提高导致重组各方博弈激烈，而无法形成重组方案，同时，重组预期落空以后，往往也导致股价在短期内大幅度下跌，引起投资者不满，进而质疑公司停牌期间是否积极推进重组活动，我们也在对这一现象进行分析，并且在后续工作中也在从信息披露和其它方面加强对相关活动的监管。

　　第三方面，从下一步总体来看，从上交所的角度来看，为做好与证监会发布的两个办法的衔接，根据并购重组市场的情况，上交所一方面大力推进并购重组活动，增强竞争力，提升公司的价值，优化市场的资源配置，服务实体经济的发展。另一方面，加强重组过程中关键环节持续信息披露，细化重组预案信息披露格式指引，强化董事会或中介机构的责任，明确重组停牌的决策机制和披露要求，做好失败重组相关事项的信息披露，规范并购重组市场的秩序。资本市场在并购重组过程中，从深化改革和加强规范角度来推进并购重组市场的发展，当然，并购重组既需要资本市场作出努力，也需要国家各项配套政策加以配套，也需要各个部门共同来努力。

　　随着现在资本市场的对外开放和国有资产混合所有制的改革、产业政策的推进、财税融资政策的推进以及土地政策、职工安置和社保政策的推进，我相信，随着各方面政策的推进和各个方面的共同努力，并购重组将形成比较良性的更大的发展。在这个新常态下，进一步促进我国经济的健康发展。

　　谢谢大家！

　　主持人：谢谢刘总在这里为我们做了并购重组背景和存在问题的分析和介绍！那么，感谢刘最对于本场电视辩论的支持！也感谢您对整个并购重组这个市场的支持！感谢您！

　　好，那么，我们电视辩论正式开始，有请参与这场电视辩论的各位贵宾入座，有请！大家以热烈掌声来欢迎他们，因为他们在业界都是非常有名的大咖，一会儿您可以把您准备好的问题跟他们进行交流和互动，也听一听一会儿我们的辩论会是怎样的一些话题，谢谢您！

　　好，并购的大时代真的到来了吗？并购又会引发怎样的行业洗牌和机遇呢？欢迎您收看第一财经首席评论，我是主持人张言，现在要隆重向您介绍今天参与我们本场电视辩论的贵宾，国信证券总经理陈鸿桥先生；新时代证券董事长刘汝军先生；市场上非常有名的春华资本的合伙人汪洋先生；资本市场、金融市场著名的行家滕泰先生，但是他现在就任万博兄弟资产管理公司的董事长，欢迎各位！

　　好，那么，我们嘉宾介绍完之后，也请我们的各位嘉宾和我们现场的观众一起来了解一下关于并购的一些背景。

　　(播放VCR)

　　好，各位嘉宾，其实在我们的小片里边最后落点是落到了投资人在这里边有什么机会？这也是大家一定要听听你们讲的最重点的东西，但是，其实谈到机会的话，我们不可否认有一个事情，也就是为什么我们会感觉并购浪潮扑涌而来，而且刚才谈到了数据，截止到2014年9月30号，并购金额大概是有1.8万亿元，超过了2013年的全年，并购重组的动作对经济调整、产业升级乃至去杠杆的作用如何评估？我们先来请教一下陈总。

　　陈鸿桥：谈并购潮，首先关注的是互联网的并购潮，谈中国经济转型，我们最需要关注中国互联网经济。刚才，看这个数据，这几年并购额、并购项目的数量都是高速的增长，但是，互联网今年一年的并购额、并购数增长是最快的，相当于过去十年的总和。

　　主持人：您指互联网在2014年度吗？

　　陈鸿桥：对。

　　我们看到投资者和行业都非常热心于互联网和资本的对接。为什么互联网并购潮会在整个并购市场当中成为最突出的呢？从几个角度来看。

　　主持人：一共几个角度？

　　陈鸿桥：第一个角度，从互联网的角度来看，首先，互联网已经渗透到社会经济生活的各个领域，无所不在，从音乐、餐饮、购物，如果有一个地方还没看到互联网的影响在的话，因为互联网还在路上。第二，互联网是人人互联网的时代看似到来，不管是农村，还是城乡，不管男女老少，都会应用互联网，就像我们吃饭、喝水一样应用互联网，现在农村电商发展又是最快的，到农村会看到一个标语：“老乡见老乡，购物响当当”，过去我们认为老年人不会使用互联网，现在在家里刚刚退休的60岁的老人都会使用微信跟子孙们进行视频对话，跟远在美国读书的孙子们聊天。还有，每天通过微信，在淘宝网[微博]买今天的油盐酱醋，因为互联网技术的发展，使得大家非常简单、非常方便、非常容易的快捷的，一个文盲、一个反映迟钝的老人都像吃饭、喝水一样使用互联网，这一点大家已经有基本共识。第二，中国的互联网经济在全球处于什么地位？目前来看，我们的电子商务已经超越美国，我相信，五年之内，互联网绝大部分细分领域我们将全面超越美国，我们搞中国经济转型、经济结构调整，我们制定了很多战略性新兴产业，我们做梦都想弯道超车，超越美国、欧洲，但是怎么制定？过去没有想到在互联网领域不仅能够率先领先美国，而且可能是弯道超车者。

　　主持人：为什么偏偏在互联网领域里、互联网经济或者移动互联领域做到了弯道超车？而且能够进行高效率的并购、整合。

　　陈鸿桥：不仅弯道超车，我们可能还是这个领域里的颠覆者、主导者和重构者。过去说弯道超车，速度比别人快，现在是重构者，我们可能有条件重新构建一套新的商业模式、新的服务体系，别的国家可能成为这个服务体系里面的一个组成部分，发现中国在这个领域里最有条件、最有基础，为什么最有条件、最有基础？中国互联网生态的复杂、多元是没有任何国家可以比拟的，我们有6亿的网民，不仅是6亿网民，每个网民上网时间是美国人、日本人的3-5倍，微信不仅6亿用户，更重要的是每个用户在微信上平均使用3个多小时，在全世界古今中外没有见到几亿人、上十亿人使用一个企业的服务和产品，这个企业就是微信，在互联网另外，我们能率先产生世界级的企业。

　　主持人：其实谈到了并购重组，肯定首先想到了最新的技术革命，刚才，陈总其实也谈了很多互联网经济对于整个中国经济结构转型的作用体现在哪儿。接下来请教一下春华资本的汪洋汪总，如果我们就说互联网经济、互联网产业或者新产业，它的并购重组或者并购整合会是怎样的特点？所有企业都在拥抱互联网，在哪些行业更容易产生这样一个整合呢？

　　汪洋：中国互联网应该说是在一个很大的平台市场上发展起来的，第一个很重要的原因是中国人口多，这些人口平时所得到的无论是传统零售、传统媒体包括电视等等的一些服务坦率地说可能还有欠缺，还有一些市场的漏洞和服务不够的地方，因此，给互联网带来了一个前无古人的机会去填补这些漏洞、填补这些尚没有满足的需求。因此，在过去整整二十年当中，互联网从无到有，到今天成长出几个在全世界都比较大的公司。

　　您刚才的问题是在互联网领域究竟哪些公司可以获益？哪些公司在这个过程中有进一步了发展和成长？跟互联网格局是很有关系的，在中国现在的互联网当中，真正产生很大眼球并且已经把眼球经济落实到人民币、落实到能够变成现金的，一共是三个大的板块。

　　主持人：是什么？

　　汪洋：第一个板块是跟广告有关的。

　　主持人：那是不是我们媒体呀？

　　汪洋：对，您说的对。比如跟美国最大的区别，它是免费模式，比如在美国，你在亚马逊[微博]和e-bay上卖东西需要付过路费，平均收费率可能9-11%，但是，你在淘宝上卖东西，收费是零。但是，这个平台要生存和发展，不可能所有东西都免费，在这个平台上因为卖的人是免费的，所以，参与卖的人太多了，比如淘宝和天猫[微博]上有八百万商人在卖各种各样的东西，怎么让客户找到你的东西？对不起，你需要打广告，关键词排名需要排前面，最终落实到具体的业务模式上，包括百度[微博]、淘宝，也包括新浪财经本身、包括Web1.0、Web2.0包括微博都属于免费的广告模式，目前来看可能是互联网最大的板块。

　　主持人：另外一个呢？

　　汪洋：其次是游戏板块，在游戏板块，可能全球都找不到比腾讯更大的互联网游戏公司。

　　主持人：可是游戏细分行业这些年的激战也是很激烈、很热烈，大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米，游戏类的具备什么特点？

　　汪洋：游戏类公司在互联网上要生存和发展，最大的一个掣肘是流量的来源，有的像快餐类的游戏，这种游戏想赚钱，需要有上亿用户或者上千万级别的用户，没有流量根本做不到。还有一种，游戏体验，在里面扮演一个角色，有人可以花几百万人民币玩一个游戏，在里面扮演角色的深度是极深的，在游戏角色扮演里可以交朋友，可以结拜，甚至开玩笑说可以结婚，网络社交，深度非常深，要能够传播到达适用人群，坦率地说，需要很强的传播力，腾讯有QQ，用户黏性很大，可以把这些东西传播住区，这是第二大现金板块，就是游戏。

　　主持人：第三呢？

　　汪洋：第三就是电子商务，中国几个大的电子商务，比如淘宝，因为免费，所以另外才有广告模式，天猫就不是广告模式，对卖的人的形象和身份有要求，开天猫店是有要求的，包括刚才提到的当当、京东等电商平台，各有各的不同盈利模式、产生现金流的方法。比如互联网视频，所有互联网视频公司其实基本上是免费模式，在美国是不存在的，中国在互联网视频领域走在最前端，也是广告模式，已经长成的公司手里捏一大把现金，由于过去20年中产品做的非常杰出，赚了很多现金，股价也不低了，所以，他们利用手中的现金去买生态环境，去买一些给他们带来流量的公司等等，或者是用自己的股票进行换股，这些公司在购并过程中是很大的受益者。

　　主持人：刚才，一谈到产业结构升级、转型，我们一下子就看到了我们的互联网这样一个最新兴的产业，因为每一场技术革命都必然导致各种要素的调整、效率的提高以及最终产生并购重组。我不得不把这样一个话题转到传统行业，滕泰总还有刘汝军总，说到传统行业，我们脑子里一下子想到的就是钢铁、水泥、汽车等等这些，而且，在我们有关部门所下发的加快重点行业兼并重组的指导意见里边，其实也把这些罗列了，也就是说到2015年，类似这些行业的集中度要达到多少多少，都是有数字、比例的。我们这些传统行业、周期性行业、冰点行业目前兼并种族的推进状况怎样？以及各个地方政府在推进当中会否有一些阻力在里面？先请教滕泰总。

　　滕泰：刚才，上来就谈到很高端的互联网产业，刚才您提到传统行业，如果用另外一个概念，可能大家更好理解，互联网、游戏这些其实都叫做软产业，包括这样几个方面：比如知识产业，包括教育培训、咨询，包括现在开的论坛经济、会议、智库等等，这都是知识产业；第二，信息产业，包括刚才讲的互联网，也包括传媒等等，甚至一些传统的信息产业，像中国联通、电信也算信息服务业；第三，金融产业；第四，文化产业；第五，服务业与其它服务业，对于这些软产业而言，跟传统产业最大不同是并购价值在于软资源，比如并购对象的品牌、技术、有没有独立的客户渠道、有没有互联网流量，而它的盈利模式是靠后的，先有软资源，后面再谈有什么盈利模式。腾讯在没有微信支付、滴滴打车之前流量已经足够之前了，有了这些以后，可以任意往上嫁接资源。比如企业快破产了，土地可能有空间，并购的话，是土地增值的潜力。有可能是他有某条生产线，或者还有其它的制造业的另外技术，传统产业的并购和硬产业的并购完全不一样。过去一年、两年并购行为全是从低端产业向高端产业延伸的，跟我们国家鼓励的产业升级是一致的。只有这样并购，在资本市场上而言，才会促进股价的上涨，假设钢铁类企业，进入了跨行业并购，比如进入互联网或者文化产业，估值弹性就会大大提高，老百姓就会买，股票就涨了。反过来说，一个高端的互联网或者文化的或者知识产业或者拍电影的买一个钢铁企业，股票可能暴跌。总之，在资本市场上，由于老百姓非常关注价格的变化，并购在大部分时间跟产业升级的方向是保持一致的。但是，并不是说传统产业就没有并购价值，如果通过资源整合、管理的提高或者是销售渠道的拓宽跟软产业的软资源，以雷军[微博]为例，表面上做的是手机，背后卖的可能是其它东西，它的价值就会大幅度提升。总之，传统产业和新产业不好区分，我用两个新概念概括，软产业和硬产业、软资源和硬资源、软财富和硬财富，经济转型向软财富时代一步步的往前走，跟产业升级脉络也是一致的，并购行为越多，产业升级越快，经济增长方式越好，质量越高。

　　主持人：滕总这边做了更细化的精确的区分，软产业和硬产业之间的并购特点到底在什么地方。刘总，刚才的问题一定要再次请教您，即便刚才谈到几个典型性的硬产业有它的并购特点，但是，我们的确看到它在进行兼并重组的时候会遇到一些地方上的利益或者其它想法的问题，我不知道您在这方面的研究以及您的建议会有什么？

　　刘汝军：最近两年，证券市场并购重组的发展跟两个因素的推动非常有关系。

　　主持人：哪两个因素？

　　刘汝军：一个因素PE投资的退出；第二，上市公司的市值管理，我们知道，从2008年以来，创业板开板，在这之前，证券市场流通之后，市场上有大量的PE机构做了很多的投资，但是，恰恰从2008年之后或者2009年之后，市场IPO上市节奏慢慢放缓，那么，PE急需要新的退出渠道，这时候通过并购重组或者把资产卖给上市公司，以现金方式卖给上市公司，或者折成上市公司股份，用这种方式退出成为PE变现的一种重要的方式，这是一个原因。第二个原因，上市公司的市值管理，我们知道，2008年以后，A股市值可以说缩水非常多，上市公司怎么做市值管理呢？往往通过并购的方式来实现提升市值。所以，今天A股市场上看到的大量的并购既不是钢铁、水泥这些传统行业的并购，也不是互联网行业的并购，为什么呢？钢铁、水泥行业的并购，就像刚才滕总讲的，不能显著提高上市公司价值，本身是过剩行业，通过重组，不能很快达到立竿见影的效果。

　　主持人：提升市值的速度或者规模还不是那么很明显。

　　刘汝军：是。钢铁、水泥这些周期性行业，尽管国家出台了很多政策，但是，在A股市场上，这种并购种族还是很少。也不是互联网行业重组，为什么呢？互联网行业短期内没有效益，这也是为什么这个星期国务院会议定的要修改创业板上市标准允许亏损的互联网企业上市的原因，但是，在A股市场上，到目前为止法规不支持亏损企业上市，互联网公司的估值有很大问题，不知道用传统方法怎么估值。所以，我们所看到的大量的重组还是发生在有业绩的行业，既不是周期性很强的行业，也不是很新兴的行业，而是有业绩的产业，涉及的范围很广泛。

　　主持人：可能会集中在几个主要的领域里，有业绩的，符合某些并购基金所看中的，会在哪些方面？

　　刘汝军：跟资本市场看好哪个行业和国家的导向很有关系，比如现在哪些行业在并购当中频率比较多的发生，比如传媒、医药。

　　主持人：四位嘉宾已经把目前我们整个并购重组市场的一些典型性的特点都给我们分析到了，这里，我不得不提到国企改革这块，您刚才谈到市值管理，其实我们的国企改革也面临市值管理、提升管资本的效率的问题，在这里，国企会通过并购方式实现他的一些目标，我现在看到的是并购有三种尝试，混合所有制，大家都非常关注；还有跨界和引入战略投资者，就是您刚才所谈到的，我们先说混合所有制改革，据我们了解，还是有些慢或者有些难度，我不知道在座的四位嘉宾对这样一个国企混合所有制改革怎么突破现有局限、怎么通过并购重组实现自己的目标有什么新的建议？春华资本汪总！

　　汪洋：谢谢主持人！您刚才提到混合所有制，在国企改革历史舞台上，作为一个潮流已经发生过一次。

　　主持人：对。

　　汪洋：在90年代末到2000年初，到现在为止，其实还在发生，原先大型央企以及地方性的央企通过改制上市，我本人也参与了好多改制上市的项目，举个例子来说，以前中国邮电局重组改制以前没有净利润指标，叫收支差，不是企业管理，不是盈利性单位，邮电局嘛，1997年中国移动[微博]上市之前就是这么个状态，它要变成到到香港和纽约同步上市，实际上就是把所有人分开，国有保持控股地位，但是，我引进市场机制，坦率地说，应该是朱镕基当总理的时候拉开的大幕，那个大幕的拉开，所涉及到的大部分国有企业特别垄断性的超大型的央企一直到2005年、2006年的银行，各个产业，包括能源、三个石油公司等等，全上市了，其实已经在某种程度上实现了混合所有制。当然，也包括A股上市，A股上市的股民包括投资者很多跟国有没有关系，就是私人的钱，本身是混合所有制，这一轮又重新提混合所有制，我觉得思想在不断演化和发展，当然，市场上有各种评论，甚至也有负面的评论，我觉得是这样，改革的步伐永远不可能一步到位，我觉得这是很重要的一个尝试，这次的尝试跟十多年前重大的区别是什么呢？那时候混合所有制是以上市为基础的，引进了公众股东，同时引进一些海外或者国内的战略投资者，但是这些人持有的都是上市公司的股票，相对来说，对公司治理的参与是通过上市公司的平台进行的，完全透明，相对来说，因为很多上市公司的投资者坦率地说用脚投票的是很多的，占绝大多数，什么叫脚投票呢？我觉得股价能涨我就参与，觉得股票涨到头了，我就卖掉，至于公司治理该往东走还是往西走，我不管，对于公司治理和公司战略方向的参与是比较弱的。这一轮所谓混合所有制的试点，包括中石化[微博]，很多公司纷纷在酝酿过程当中，投资人可以是国内大型金融机构、国内PE或者全球的产业投资者，或者是金融投资者，都欢迎，参与目的是请你投入资本的同时加入到公司治理的过程当中来，而且希望你不是用脚投票，因为很可能重组的公司不是上市公司，用脚投票，暂时也卖不掉，要用手投票。当然，这个过程很短，到现在其实只有很短的一段时间。这个提法是最近的提法，其实这样做有一段时间了，这个效果能不能完全达到原来的预期？坦率地说，可能需要看一看，最终的争论是不是有些产业需要国有企业索性放弃绝对控制权。

　　主持人：这是市场上最关心的，一个是放弃控制权，另外一个是定价怎么弄，也担心国有资产流失。

　　汪洋：我觉得定价可能不是一个大的问题，现在市场机制很成熟了，比如通过拍卖、挂牌，两位证券公司老总在这儿，以及全球金融机构，就是帮着别人寻找最好的价钱，这个流程的决定是市场化的。问题是控制权的问题，我觉得现在说有点早，要看一看，摸着石头过河。

　　主持人：对这块摸着石头过河，两位券商老总想怎么摸一下？想通过并购资本手段做到混合所有制，能够有一个成功的推进，陈总。

　　陈鸿桥：首先，国有企业能不能善于和及时利用资本市场并购工具等等创新手段，实际上也是国有资产保值增值的一个重要关键点，整个来看，两千多家上市公司里边，民营企业利用并购的手段远远超出国有企业控制的上市公司，并购潮上，国有上市公司远远落后于民营上市公司，算大帐的话，是吃亏了，对于国有上市公司来说，要把它当成国有资产保值增值的一个基本条件。同时，国有上市公司做并购，有几个最大的难题，一个是汪总刚才讲的定价，还有一个是信息披露，相比非上市公司来讲，这块比较容易一点，这是并购中比较大的难点。其它一些共性的问题，资金的来源，哪些参与者，内幕交易，这些都可以探索。整个来讲，混合所有制改革，总资本市场来操作，相对要容易一些，也会从这方面做一些试点。

　　主持人：您谈到了慢了或怎样，两位老总，如果作为投资人来说，他应该怎么把握这里边的机会？你们帮着做了分析，比方说在区域方面或者在行业方面，或者不同类别的企业方面，怎么挑选、甄别？刘总和滕泰两位老总怎么看这块的？

　　刘汝军：最近，关于国有资产混合制改革的案例，大家可以看绿地集团的案例，借壳金峰股份，这是公开的案例。经过十几年探索，在混合所有制改革方面，国家的程序已经比较减缓，当然，程序里面也包括定价的问题，但是，定价始终是一个难点，尽管说资本市场是一个比较公开透明的市场，因为企业毕竟是千人千面，每家企业的情况又不一样，具体什么价格才是合理的价格，既能防止国有资产流失，又能够使企业有发展后劲，这实际是一个难点问题。第二，关于混合所有制改革中的资金来源，在混合所有制改革里，像市场公开的案例，既有管理层，又有私募基金，又有国有股的退出，在十几年改革中，市场做了大量的探索。

　　具体说投资者怎么把握这样的机会？我感觉还是要认真分析才对，不是所有重组一定会成功，也不是所有改革一定能够带来效益的提高，过去我们有一种思维，认为一个公司一停牌，将来拿出一个重组方案，效益一定会好。经过很多年的观察，也不一定是这样。还是要具体企业具体分析。短期来看，因为市场对重组比较热捧，短期股价有非常大的变化，长期如何？应该认真的分析和研究才好。

　　主持人：滕总，您说咱们要研究和分析，有一个严重我不知道您怎么看，不是光国有企业跨界，有些上市的各式各样的企业都在并购中跨界，我要剔掉原来的主业，因为确实不太适合目前的发展或者已经滞后了，我要换成新的，有些餐饮类的也并购一些互联网，作为投资人，不管是一级市场，还是二级市场，面对这样的跨界，怎么来评估你适合不适合跨界？跨界之后，万一是为了高管或者某些人套现呢。

　　滕泰：做资本市场的话，这应该不是一个非常困难的问题。首先，并购的资产是什么样的估值水平。

　　主持人：可能讲了一个很好听的股市，属于互联网类的，属于影视类的，属于环保类的，这是新东西，估值不错。

　　滕泰：就同行业而言，假设上市公司现在估值PE30倍，收购一个资产，PE15倍，就降低公司估值水平，并购完了以后，肯定是涨的。不同行业的话，估值弹性不一样，高端产业，软产业估值高一点，低端的制造业利润薄的、没有发展前景的估值低一点，这并不是一个难题。

　　对于混合所有制，我想补充两句，很多上市公司都是混合所有制，资本市场早就实现了混合所有制，只是三中全会提出这么一个概念，作为改革的手段和改革的方向怎么去推。有的时候其实政府也在进行主导，比如九几年的时候上海还有重组办，最近，上海把三家文广集团弄成一家，但是，我觉得有一个方向上必须肯定资本市场的价值，就是定价问题，过去十年、二十年里很多人占了国有资产的便宜，那时候是协议转让，好好上市公司，两三块钱按照净资产价格卖掉了，现在如果再发生这个情况，里面肯定有大问题了，三中全会讲清楚了，国有资产是神圣不可侵犯的，跟私有财产是一样的。巴非特在香港市场上花两三块钱买中石油，没有人说什么，抓住了战略性机遇，交易过程是公开透明的，你也可以买，谁让你那时候没看到呢，只有通过资本市场改革混合所有制，无论对国有资产，还是对其它资产，才是相对公平的交易机制，离开这个东西不行。至于哪些行业、哪些地区，跟地方政府意愿有很大关系，思想比较开放的地方政府积极推动这个东西，可能很多资产就慢慢进入上市公司或者发生的比较多。有很多地方政府比较保守，明明控股的上市公司已经完蛋了，连续亏损很多人了，每年保壳，财政贴很多钱，死活也不让，谁去谈，他就亮出一个条件，要解决多少债务问题、多少职工下岗问题等等，所以，使并购产生障碍。在一般性股权交易里，通过资本市场没有问题。一旦涉及到控制权问题，地方政府的意愿非常重要，他如果不让，你拿绝对控股权也没用。我们今年在二级市场上直接收购了一个上市公司，李嘉诚国内唯一的A股上市公司不要了，我们买了，最近我还盯上一个公司，地方国资委[微博]控股10%多，我们不敢买，买了以后拿到15个点，他想把你搞出去，你照样什么也拿不到，混合所有制还涉及到国有控制主体到底是不是真正的开放。

　　主持人：我们说并购，我们说并购重组的浪潮能够对整个经济有非常大的助推或者能够提升经济转型、产业升级效率作用，但是，您提到一个，属于行政方面的阻力，还有其它一些问题，我不知道几位老总怎么考虑，其实有两个事情，一个是风险，如果并购的话，可能伴随着配套融资，要停牌，要增发等等，这里边的公平、公开、透明或者怎么样才能防止内部交易？这是我们关心的一个事。还有，您刚才谈到谁跟谁并购，咱们两家关系怎么样？或者我之前看着你挺好的，但是，我可能签部分和约之后事后又毁约，导致并购过程搁置或者延缓，对于这样的一些风险，四位老总，你们有什么样的建议？陈总。

　　陈鸿桥：讲并购潮，我们还要讲并购质量，第一，刚才讲的混合经济，要利用资本手段包括并购手段推动改革，我们做混合经济，不能做的面商像混合经济的样子，为什么要混合？混合有什么好处？能不能创造新的价值？发挥国有企业的活力，发挥其他股东的监督、督促作用，涉及到配套机制的具体设计。第二，并购后，整合比并购过程更难，比如传统电商收购了互联网企业，本来希望两方优势互补，整合完以后，用传统的商业的概念干互联网，大部分肯定是不成功的，发生这么多并购案例，不成功的比例很高，国外超过一半。并购以后有没有形成泡沫，预期很高，给投资者带来损失。第三，并购的过程是不是公正？是不是杜绝了内部交易和股价操纵？这对证券行业是比较大的考验，能不能经受得起诱惑，能不能符合法律要求的完成并购过程，并购过程涉及的利益链很多，诱惑也很多。

　　主持人：陈总考虑了这样几个层面，刘总，一般作为并购基金或者资本方，在国外会是三个层面，而且是这样一个顺序，先看估值，第二看行业，第三看团队，在国内，仿佛是倒过来了，反映了目前怎样的现状？以及这里面的风险又该怎么评价？我们为什么先看团队？

　　刘汝军：我感觉整个并购越来越市场化，目前，在证券市场上公开的并购交易里，包括新时代证券参与的并购重组交易，市场化程度越来越高，双方要进行激烈的博弈，资产方和上市公司方要进行激烈的博弈，讨价还价。主持人刚才说到怎么避免内幕交易这些问题？咱们国家这块的法律是非常健全的，并且打击内幕交易的力度越来越大，上市公司因为涉及到并购重组停牌或者，或者到证监会报材料的时候，相关的监管部门要对停牌之前6个月市场交易情况进行检查，用大数据完全可以分析到有没有内幕交易行为，包括上市公司董、事、监高，如果有违规行为，一般先解决违规行为，相关违规方受到处理之后才可以继续进行并购重组。如果一定有内幕交易行为，是风险非常非常高的行为，有很大的违法风险，是触犯《刑法》的行为。第二，在重组过程中，有没有可能谈着谈着没谈成？非常有可能，正常的交易行为就有可能谈不成，在交易制度安排上，对于这块，监管部门在这块的管理还是非常到位的，一般重组发生之前，消息泄露之前，要求上市公司一定停牌，在这个过程中去谈判，在这个过程中，还要不断披露种族的进展情况，即便重组方案相对成熟，可以进行重组交易的时候，要不断进行风险提示，不断对投资者说这里面有风险，对于重组类股票一定要有心理准备，这是高风险事情，有可能重组不成，交易本身能不能成功也是一个风险，即便成交，整合也有一定的风险，进去资产经营情况一定比出去的资产好吗？这要打一个问号，不能简单认为上市公司一重组股价一定高、一定赚钱，这个不一定。

　　主持人：没有一个简单分析，有一个并购种族概念，然后就买，不是这样。由于时间关系，最后的问题不得不再次请教两位券商的老总，券商在投行这块有很多业务，并购重组应该是很大的一块，两位老总，你们在一个年度当中对这块的配置、看法和把握机会方面大概是怎样的情况？

　　刘汝军：关于并购重组这块，我们参与很多这方面的业务，但是，我们这种业务主要是在投行方面，我们帮助上市公司寻找并购对象，尤其是在海沟并购方面做了大量的工作。总体来讲，我感觉这个市场越来越好，对证券公司的利润贡献越来越大。但是，反过来讲，证券这个行业有没有参与到并购重组呢？我要说很遗憾，第一，关于券商借壳上市，到现在为止，实际上证监会严格限制，这么多年，大家看到，券商这个行业除了在2006年、2007年有一波儿之外，之后证监会提出了严格的以后，之后券商借壳上市越来越少，今年陆续有两三家公司提出借壳上市申请，但是，能不能成功？不知道，要看后续进展；第二，行业内的并购重组，这几年也有一些，但是不是特别多，为什么呢？这个行业本身就不大，总共110多家证券公司，还是比较稀缺的牌照，行业内部并购重组发生的不是很多，还有一个原因是什么呢？证券公司的重组应该做优势互补，如果两个公司之间的业务是高度同质化的，这个时候，重组是不是一定增加公司的价值？需要打问号，这也是证券行业本身并购重组并不活跃的原因。

　　陈鸿桥：并购本身是证券公司主要业务之一，像国信证券连续多年IPO的数量都是排第一、第二名，同时，顺着IPO做并购、增发一系列业务，目前在TMT、医疗、跨境并购方面操作的比较多。从证券公司自身要参与并购这个行为来看，目前十年，主要是两种类型占的比例比较多：第一种，证券公司本身要形成产业链条、服务链条，大经济、大资管、大投行连成一起，比如有些证券公司收购银行、互联网金融机构，建立起证券公司自身内部循环的业务链条。第二，证券公司能够跨区域、跨境，国内证券公司在香港收购了很多证券公司，证券公司辐射分为更大宽广，目前，我们观察到的证券公司主要集中在这两块。

　　主持人：更加具体了。好，并购专场的电视辩论环节就到这儿，接下来的时间一定要给到我们现场的观众，我作为本场电视辩论的主持人，我自己觉得意犹未尽，你们看，我准备了这么多的问题，我对滕泰总非常感兴趣，对春华资本更感兴趣，然后两位老总都是在我们这个行业都是董事长和总经理这样级别的职务，但是，时间非常有限，因为是电视录制，所以，我把时间一定交给线下观众，希望你们能够跟行业内的大咖有一个睿智的讨论。好，接下来看看哪位有问题，哇，按捺不住。

　　嘉宾：我问一下汪总，在过去的一年中，我发现并购重组概念的股票实现了非常强的炒作，轮番的翻番，最近，沪港通流转期间，国内A股蓝筹股开始发生大规模的轮番的上涨，这种现象是怎么造成的？这种现象能否持续？

　　汪洋：我觉得谈到某一上市公司要重组、要并购了，股价先涨几个涨停板再说，中国A股可能是全球前五大资本市场，曾经是第一大的，可能是比较独有的现象，我觉得这是一个成长的痛苦，就像刚才几位已经谈到过的，很多重组会失败，股价应该下跌，我最近看到一个帖子，很有趣，描绘两个证券分析师，一个是做港股的，一个做A股的，两个人生活不同，说一个例子，巡捕重组，在港股或者美股先跌2%再说，在A股，先涨10%再说，这是风险偏好的不同。市场会纠正一切错误，但是需要时间，如果说重组的确带来长期价值，涨个涨停板可能问题不大，但是，如果最终市场证明这个重组最后70%或者50%、60%是失败的，那就错了，很简单，下次不会涨，今天说它错了，没关系，五年以后再来看，它就不会错。我很难对任何一个具体现象进行评价，这是市场成长过程中必须经历的过程。

　　关于A股和港股两岸资本市场接通的事情，坦率地说，A股蓝筹股市场的上涨，在资本市场专业圈子里面是预料之中的，很多公司在过去四五年A股持续性下跌或者盘整的过程当中，很多蓝筹股已经便宜，原来有一个华尔街投行的总裁级别的人物三天前给我打电话，他说：“我要投资一个A股公司。”我说为什么投资？他说通了，现在可以卖了，以前不能买，他看中那支股票，让我推荐一个公司的高官跟他聊聊，其实已经做投资决策了，他就是想买，他说聊一聊以后至少可以了解一些我不了解的情况，聊完之后两个小时他告诉我他已经是那个公司的股东了，说明早就把这个想法埋伏在那了，要买的三支、五支股票已经想好了，对于炒作气氛相对浓厚、大家看不清楚的股价相对比较贵的，境外价值投资理念不是特别容易接受，境内境外境外都有炒作者和投机者，第一波先吃螃蟹，吃螃蟹本身有风险，先吃风险最低的，那就是价值投资，开投的几天内，价值股先涨上去，这是很正常的事情，完全在预料之中。

　　嘉宾：非常感谢主持人给我这个机会！我发现今天论坛主题是“券商、互联网和并购”，我想问一下互联网对券商行业的影响，券商之间并购、券商行业内部并购，说国信最近要无条件IPO了，我想问一下国信证券的陈总。

　　陈鸿桥：互联网对各个行业都有影响，银行、保险、证券毫无例外，怎么运用互联网？这里面有很多考究，首先，不只从技术上解决互联网问题，整个公司从管理、思维、理念上得到应用。第二，能够针对证券行业自身的特点，怎么找到和互联网对接的渠道和切入点，互联网是最具创新基因的，金融行业是专业性非常高的，这两个行业最终是解决信息和数据的，这两个行业的结合有很大的创新点，也能够形成新的业态，对于某个证券公司来说，是需要努力和积极探索的一件事情。

　　主持人：好，时间关系，真是非常抱歉，大家在这里这么认真的聆听了四位嘉宾对于刚才您所提到的“互联网关键词、券商关键词、并购关键词”讲了这么多，我觉得四位老总在下面会有更多的机会跟大家交流的，时间关系，我们这一场电视辩论也就到这儿了，感谢四位老总参加第一财经首席评论的电视辩论！谢谢四位！谢谢！