由《证券市场周刊》主办的第八届(2014)卖方分析师水晶球奖“年度颁奖盛典暨冠军论坛”于2014年11月16日在北京唐拉雅秀酒店隆重举行。上图为中信证券首席分析师（第八届水晶球奖军工行业第一名）高嵩。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄)

　　新浪财经讯 由《证券市场周刊》主办的第八届(2014)卖方分析师水晶球奖“年度颁奖盛典暨冠军论坛”于2014年11月16日在北京唐拉雅秀酒店隆重举行。中信证券首席分析师(第八届水晶球奖军工行业第一名)高嵩在发言时表示，未来看三到五年，军工股整个业绩，包括收入和盈利增长的在15%到20%左右。

　　以下是文字实录：

　　高嵩：今年军工股确实大家看到了，走了很强的一拨行情，符合年初的判断，今年是军工大年，各种故事满天飞，网上有段子真正为A股而生的，各种故事，很适合A股今年的氛围。但是我们觉得其实整个行业的投资机会的把握还是应该从基本面着手，我想今天跟大家分享一些不一样的观点，从基本面怎么看军工行业，基本面看军工行业首先应该理解的一点，军工股的估值为什么这么高？为什么这么高的估值下还能再涨？

　　今年6月底的时候，6月中的时候，行业底部的，公司平均PE四五十倍的水平，涨到现在八九十倍，甚至更高一点，为什么还要涨，必须理解的一点，核心原因有两两个，一个是跟中国现在整个军工股股权架构有很大关系，多数军工股都是军工集团下属的企业，当时IPO的时候，经过这么多年很多企业没有获得真正好的军工资产，这些企业的主体基本上民品为主，军工集团做民品大家可以想像，因为玩法不一样，做军品本身来讲国家给保障，研发周期比较长，效率低一点也就低一点，最近几年整个市场竞争环境恶化以后，这些企业做民品的利润没有上升反而下降了，PE反而越来越高，就是因为盈利在下降。

　　但真正好的资产一直在军工集团的旗下，随着改革的推进，这些好的资产注入到上市公司应该说预期越来越还，所以我们在理解这些上市公司对应的市值的时候，不能只看上市公司自身内的业务，更多的它反映的是背后的一些优质资产的估值。所以这也是为什么估值高很重要的原因，多数零部件的企业，应该说它的市值或者它的估值更应该参考它的股东旗下或者对应的潜在资产这么一个规模到底是多少。这是第一个原因。

　　第二个原因，对于整机类的公司为什么估值也很高，很重要的原因就是军品定价机制的问题，我们现在军品定价机制基本上按照企业成本加5%来的，成本是多少，最后军队给你5%作为最终采购价格。这样定价的问题，企业有足够的动力把成本做得越来越高，比如说成本一块钱，只有5分钱的利润，干吗不做到10块钱呢，最终的结果国家也没什么钱，很多装备不比国外便宜很多，但是企业盈利不可能显示出来，赚了这么多钱不可能在报表上报20%的净利率，最终的结果这些企业报表上其实反映的可能只有两三个点的净利率，但是跟美国去比，美国的这些整机类的公司，他们净利率六七个点，军品定价机制改革的大的背景下，这些企业长期来看是有盈利有改善的空间的。现在两个点的净利率，50倍或者60倍，提升到6个点，市场为什么给公司这么高的估值，反映在中长期来看有很大的改善，最后回归到合理的水平。

　　所以我觉得这两个原因要理解了以后，估值高背后是这些东西，为什么军工股的涨跌什么东西驱动的，我们回顾一下，11月那拨行情，今年这拨行情，比如说可能核心的原因还是科研院所改制，包括军品定价改革改革等一系列的政策激发的，其实我们看到这一点，这个机会到底由业绩还是由估值引发的，业绩很简单，我觉得未来看三到五年，军工股整个业绩，包括收入和盈利增长的在15%到20%左右，虽然我们国家战略在调整，习主席很重视军工行业周围局势很紧张，但是军工行业投入不可能是连续三年30%以上或者50%的增长，这绝对不可能，在国际上也没法交代，其实它是稳健的增长，只是说未来几年增长中枢比以前略高，以前10%高一点，以后用于装备采购可能提升到15%甚至再高一点的水平，也就是这个水平而已。其实军工股的盈利应该说增长的中枢没有发生本质的变化，只是比以前略高了一点，为什么股价涨了这么多地就是估值的原因，估值为什么涨对应刚才讲的那两个导致军工股估值高的原因背后，其实大家预期更强烈了，这些估值应该说更反映以后改善的预期了。所以我们一直在讲，最近这两年5开始军工股投资机会不像五年以后甚至更早，那时候一个军演一个型号引发一大拨的机会，不管科研院所的改制也好，军品定价机制改革也好，落实到最后是军品上市公司的真正改善，真正有业绩出来的，这些政策潜在的预期才能引发板块性的机会。

　　另外一点，自然注入到底怎么算怎么看这些公司值多少钱？我们觉得有一个比较简单的办法，这个办法也是成功验证两次，去年的11月份和今年7月份的大机会我们都抓住了，怎么看？我觉得比较简单，我们在考虑这些潜在资产的时候，要把它的注入的过程进行模拟的测算，就是以前比如说中航工业做了很多资产注入，他做资产注入的时候怎么玩儿的，一般情况下按照净资产评估以后的价格作为对价，净资产评估基本上来讲是最后有评估估值，平均增值40%左右，整机位70%不等，我们进行一个测算，背后这块资产大概什么范围这些资产的净资产规模有多大，考虑资产评估增值率同时还有2.5%配套融资，我们也考虑到，现在的股价进行注入的话，考虑到利润的定价得出被考的EPS，这个PE是真正有价值的东西，很多人看军工股直接把上市公司PE平均一下，做个比较，其实也未必，我们要理解这些公司我们要考虑到潜在资产注入以后被考PE才是真正有价值的东西。我们看被考PE的时候，在现在大概是28位的样子。所以理解了这点，可以大概把握行业的机会了，这个合理区间怎么给，其实就是一个行业的波动，这两个方面可以参考，一个是说在A股现在整个估值中，这些公司比如说资产注入以后，军工企业纯粹看业绩，以后应该给多少倍PE，比如说我们看军工行业未来十年的增长都是非常的确定，因为现在咱们军备投入比例1.4%，美国4.4%，我们国家公开的不是很透明，肯定比这高，实际军备投入比现在高50%，比例也就是2%出头一点，离美国差距非常大，我们经济就算百分之来点几的增长，应该说是很合理的水平，军费投入未来投入10%以上，用于武器装备投入5%以上，十年增长非常好的行业给到20倍以下很便宜了，如果给到35倍甚至40倍以上甚至太贵了，毕竟增收没那么高，我们看一些成长股，三年到40%以上才可以定义为真正意义的成长股，我觉得PE给不到太高。所以被考PE合理的区间，从这个角度去解释，可能20倍到30多倍的区间。

　　同时还有一个可以参考，就是美国当年军费在增长的时候，他们的PE是多少，其实最典型的冷战期间数据，我觉得有点不太可比，那时候最高美国占军费比例8%，冷战之后九几年开始，那个时候军工股大概18到35倍，中枢是20倍，回归到A股军工股被考PE20到30是合理范围，超过这个范围早晚是要回归的。基于这个判断，回过头验证一下，其实很简单得到一个结论，基本上下线20倍左右，我们比的时候，在习主席当时设立国安委，10月份的时候，被考只有20倍，我们选几家没有收入预期的航天工电被考业绩，还有航天电器的被考业绩，潜在资产的注入范围比较容易确定，而且可以算出被考业绩，这些公司我们做一个平均是20倍，我们6月初一再写报告，底部的买点，中心布局的时点，为什么讲这个时点因为在6月底的时候，当时行业平均PE只有21倍。后来7月份这拨行情起来，最高的时候被考业绩33倍左右，市场份额一变，大票开始涨，最近又跌到29倍，应该说还在刚才讲的合理区间内，基本上涨到30倍以后，军工股应该悠着点，到了阶段性的高点，军工行业的大机会说白了一张纸，戳穿了，很简单的事儿。这是资产注入怎么看。

　　落实到现在的时点，现在平均PE大概在29倍的样子，我觉得如果短期风格延续的话，军工股可能还要调整，现在11月份了，到了估值该切换的时候，军工股业绩增长比较确定，基本上开这个会议，它的规模能知道，增长中枢，应该在15到20区间。所以说我们看明年PE，多数公司应该在27倍的样子，如果跌到25倍以下又是往上的空间比往下的空间越大，如果板块整体调整10%的，应该又是中期的拐点，短期可能有调整，市场再起来的话，板块应该回到30多倍的水平。后面预期什么时候能起来，目前看有可能在元旦到春节期间，为什么这样判断呢，当然有变化，主要还是说驱动这拨上涨的几个政策还没有兑现，只是时间问题，两个比较关键或者对板块影响比较大的政策，一个是科研院所改制的政策，一个是定价机制改革的政策，这两个其实也是刚才讲的导致军工股估值高的很重要的两个原因，第一个政策怎么理解呢，科研院所改制，应该说经过这么多年，2006年到现在，这么多年的改革资产注入一再推进，相对好一点的企业类的资产基本上注入到上市公司的快结束了，除了兵器、兵装，中航工业差不多了，中非都不多了，应该说好的基本结束了。剩下的主要看点就是科研院所，航天这两个机构，电科、电子信息产业集团，基本上都是科研院所的机制，大事业、小企业，收入规模远远大于下面的上市公司。所以他们进行改制，改制成企业，把好的资产拿过来，如果未来注入到上市公司潜在的增厚是非常的大。所以这也是我们要重点关注和重点跟踪的一个政策，这个政策目前来看有可能推到元旦春节期间出来，这个政策出台以后，很多公司被考业绩可以顶到上限35倍左右的上限，应该说如果板块再往上还有百分之四五十的空间。

　　还有就是定价机制改革的政策，这个政策可能元旦最近会出来，对整机公司盈利改善有中长期的影响，这个政策出来以后，整机公司像做飞机整机、舰船还有陆军装备总装的公司应该说还是会受益不少的，这个政策出来，一定会把整机类的公司带起来，这两个政策综合区看在元旦到春节期间，那个时点有可能引发新一轮的板块机会，这是对行业的一个判断。从投资主线或者说推荐标地的角度来看，我们觉得还是继续延续今年的三条主线，只是说可能略有一些修改，第一条就是资产注入的主线，炒军工股，毕竟军工股未来还有很多的潜在资产，可以往里装的，这条线看的话，科研院所资产为主，像科研院所我觉得明年重点关注可以分成两个线索，一条就是方向非常明确，而且可能会在政策出来以后最快能够实现注入的，这典型的像中航电子，弹性应该不会太大，但是我觉得应该说安全性比较高，而且绝对收益可以做的。第二个就是找潜在空间更大的，这个其实今年已经炒的足够高了，我觉得不等回调的话是没法买的，像航天科技包括现在的四创电子、博睿科技，这几个票涨之市值非常小，背后对应的净利润尤其像航天科技这种公司，涨之前6月底38亿的市值，背后的净利润航天三院20亿的净利润，这个比值非常大，好的资产都装到航天科技里面，这个潜在空间也是不得了，但是注入的确定性毕竟相对比较低，而且我们其实炒注入有一个逻辑，比价低的时候，我们按照假设他把资产装进去这么算的被考业绩，真正炒到一倍以上，领导会往里面装资产吗？我觉得不可能，这个价格装的话，意味着拿到的股权非常少，多花几十个亿买这个壳，把资产上市干吗不到外面买十几亿的壳装呢，这个逻辑来讲，应该说对军工的定性就可以阶段性的波动，这才是正常的玩法，高了圈钱，少摊薄，这才是一个套路，他们跟资本市场博弈，最终结果一定是波段性的机会，军工最好买底部，就是当时讲的被考区间，当然也不绝对，因为预期越来越强，下线也往上移，整个中枢往上走，但是我觉得结合当时的市场情绪，再去结合大概的区间还是能找到不错的买点，军工股每拨行情都比较好，也要结合市场看，一定下结论明年军工怎么走，我不太把握，结合整个明年的市场风险偏好，确实处于中高位。

　　第二条主线就是基本面的主线，越来越多的公司完成资产注入以后意味着好的资产已经进来了，外面的故事应该说不多了，剩下要看的就是这些公司得到这些好的军工资产以后，未来到底实现多少业绩，未来增长怎样，这个跟其他行业分析方向没什么区别，找到对应的领域还不错，同时公司自身还可以的，因为军工行业一个特点，多数公司它就代表一个行业。比如说哈非股份，就是他一家在做，我们找的哪些子行业比较好，这有两个思路，一个是现在武器装备跟国外比，跟潜在的对手美国、日本比，咱们差在哪儿肯定是未来几年重点发展的，最近几年海军装备增长非常高，肯定是未来发展的重点方向，真正去夺钓鱼岛也好，南海争端也好，靠空军、陆军肯定是不行的，而且也要靠中远程的装备，未来几年海军中远程的作战舰艇，航母应该说未来几年重要的发展方向。空军装备差在哪儿呢？我们之前的空军装备应该说战斗机、歼击机发展的非常不错了，一直是国土航空的概念，别人来了把你打下来未来肯定是往外走，搞打飞机，这些东西目前对应的就是中航在做。再往下是陆军装备，这几年重点发展方向可能下一步整个编制进一步调整，规模有可能进一步压缩，向高机动、高信息方向发展，我觉得下一步直升机方向还会有很大的发展，陆军发展比较好的标地航空里面的哈非股份。

　　还有一条线，未来武器装备的发展方向，以后战争的形式还是说肯定往信息化方向走，之前习主席也在专门对信息化做了阐释，组织大家学习信息化，其实虽然不是新的概念，但是我们觉得未来几年或者应该说五到十年，整个信息化的方向还是武器装备发展的主线，到中间状态到最后的应用，包括北斗，其他所有的通信，涉及的公司可能有三四十家，至少二三十家以上，这条线可能能看的最上游的芯片，像中华科技，不管下游哪种信息化做也好，芯片和连接器都是少不了的，这个可以作为选择的标地。下游看的话信息化领域里面指挥系统、雷达、北斗这几块增长比较高，可以选这几个方向，像信息化，中国软件，还有别的一些故事，只是说从指挥系统的角度，北斗的角度海德通信，相对来讲更喜欢海德一点，还有就是雷达这一块未来几年增长还是维持比较高，国瑞科技、四川九州都可以看一看。

　　第三条线民三军的线，未来几年都比较好，像前几年的传媒一样，整个的板块估值起来了以后，想转型的公司对这个行业很感兴趣，收手游的公司立马估值上一倍，毕竟现在民营企业拿到军工资质的五六百家以上，已经上市几十家，很少，这些企业要么IPO，要么找个壳装进去，要不卖掉，不管是哪几条路走，应该说民三军都比较火。这里面也是两个方向，真正这公司靠谱的，做事儿的，真正在军工这块有可能做大的，这类公司像海德通信，威海广泰，目前看未来三五年以后出三四百亿市值民营的，虽然哪家不好评定，但是我相信会有。另外一条，各种市值管理公司的，自下而上勾兑型的，我们现在也在找，没有特别好的标地可以推荐。概括下来，整个板块我们觉得现在还处于中高位，短期如果市场风格延续的话，有可能进一步的调整，我们觉得如果板块往下调整10%以上可以中期考虑布局的时点。明年我们觉得军工行业肯定有机会，未来几年每年都有波段性的机会，肯定值得去重点关注的一个行业。标地来讲，基本面的品种，现在的价格有几个可以看看，中航飞机，这个价格中期可以买，四川九州也可以买，其他我们觉得可以稍微等一下。整体就这么多观点。谢谢大家！