由《证券市场周刊》主办的第八届(2014)卖方分析师水晶球奖“年度颁奖盛典暨冠军论坛”于2014年11月16日在北京唐拉雅秀酒店隆重举行。上图为中信建投证券首席分析师武超则。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄)

　　新浪财经讯 由《证券市场周刊》主办的第八届(2014)卖方分析师水晶球奖“年度颁奖盛典暨冠军论坛”于2014年11月16日在北京唐拉雅秀酒店隆重举行。中信建投证券首席分析师武超则在发言时表示，国企改革最受益的是中国联通。

　　为什么讲中国联通[微博]呢？她分析，从韩国、日本的经验来看，越弱的运营商在整个行业越不好过的时候，会积极主动的放下身段。

　　对于个股，武超则透露，我比较看好盛路通信，后教育时代，世纪鼎利以及硕贝德，海格通信、鹏博士。

　　以下是文字实录：

　　武超则：很荣幸今天有这个机会跟大家交流一下，不能说整个通讯行业，我是半道出家，先是互联网出身的，今年推了手游又推了在线教育，现在都是跨界分析师，我认为未来跨界越来越多。讲通讯之前，先从互联网说起，这个题目叫做正在沉淀的互联网，第一个含义整个互联网或者整个移动互联网从2010年爆发以来，可以说是迅速崛起，行业迅速成为市场非常热门的行业，我们通信行业在去年是整个市场的涨幅前三，整个指数涨了35%。今年又是涨幅前三，涨了40%。

　　第三年能不能延续呢，我不知道或者说等一下会有结论，从整个板块来讲确实已经火爆了两年了，我个人认为这一拨由整个移动互联网的爆发来带动的，我个人认为后面出现一个大的趋势，整个移动互联网的沉淀，也就是说需要一拨大浪淘沙的机会，我相信有很多是不成功的或者说在这个热头上浇浇冷水，很多还是泡沫的。第二个沉淀什么意思呢？我们现在是不是瞎炒，是不是没机会，只要看到风险应该怎么办？我个人还是比较看好的，这个沉淀的意思指整个互联网的下沉，下沉也就是说上午颁奖的时候讲，跟整个传统行业的融合，有人称之为O2O，如果说换个话语来讲，整个互联网是一个虚拟的世界，但是我认为从2015年开始或者后面需要关注的是它与实实在在，人们生活的融合，而这种下沉会带来更大的爆发力，而这种下沉我认为是整个互联网实实在在在改变生活的，这是两个大趋势。我把接下来20分钟的内容称之为正在沉淀的互联网。

　　这个是一个基本的框架，我快速的回顾一下，为什么会做这样的判断？这样的判断有没有依据？基本上我觉得这张PPT可以讲清楚，我们接下来往下看，第一个我们回顾一下PC时代，2000年的时候，PC火了一把，美国纳斯达克[微博]也是火了一把，整个互联网的变迁从PC的硬件到软件，到了互联网，到了移动互联网，后面一定要关注O2O，去年、前年很多人都在讲O2O，后面一定要关注O2O正在由很抽象的两个圈变成一个实实在在很大的产业，需要关注垂直O2O，很多细分领域O2O与传统产业的相互融合。

　　第二点，中国互联网走过的20年，我们会看到截止到2014年的中报，全球来看主要是在美国和香港，中国67家互联网公司，总市2.7万亿，这个板块看似很年轻，TMT，整个使行业现在来看规模跟刚刚机械行业没法比，我个人认为已经迅速的成长起来。

　　第三点，巨头显现，除了BAT以后京东的出现，就是另外一个千亿市值的公司出现了。

　　第四点，我们会看到最早的移动互联网和互联网，在中国能够走出去的公司只有一类公司，叫做游戏公司，但是我们现在看到的走出去的不仅仅是游戏公司，出现了很多比如说电商，比如说O2O的行业，实际上正在丰富。这个是我简单回顾了一下PC走过的路程，这是一件很好的事儿。回过头来讲，为什么要讲移动互联网？PC互联网走到今今年，上面写的题目，格局清晰，拐点再现，整个行业相对比较清晰或者比较固化了，整个产业链的地位，像BAT一样，千亿市值的公司，大家羡慕阿里巴巴[微博]，不要羡慕他，很难有人造就他出现，起码互联网领域不可能的，移动互联网领域是不是有可能，大家重点往这边看。

　　互联网和移动互联网，这张图基本上想归纳一下核心区别是什么，不是说能动和不能动，最核心的区别移动互联网和现实生活的融合更加真实，这种互动性和交互性给我们带来的是天然的与移动互联网的亲近感，这个东西在过去的十年甚至二十年里，互联网是没有带给我们的，在互联网时代面对电脑，大部分时间在被动的接受信息，在移动互联网，每个人都在刷微信，实际上是在定制信息，你只听或者你只看你需要的，每个人都是信息的发布者，这是核心的区别，这也就造就了这两个市场天然的市场规模还有整个属性是不同的。我希望大家可以看到这一点。

　　这个是现在整个移动互联网在赶超PC互联网的趋势，我们可以看到整个市场规模、增速以及用户数是非常清晰的。既然说移动互联网是未来的趋势，实际上我在去年的时候，当时发过一篇报告，手游之后寻找移动互联网下一个风口的行业，当时我们找几个，包括在线教育、移动视频，其中还有一个没爆发，我迟早认为会爆发。

　　实际上移动互联网后面应该怎么看，涨的很贵了，很多人问一个结论，到底看好还是看坏，我觉得并不重要，重要的是大家把分析的逻辑和框架找到，能不能从手游或者在线教育两拨热潮之后看到这个趋势，在线教育明年能不能延续，我们能看到这些细分的东西。第一个，我个人认为，移动互联网五年走过了中国互联网20年走的路，指的就是盈利模式，我们会看到在互联网时代入口只有一个叫做搜索引擎或者说叫做百度[微博]或者谷歌[微博]，在移动互联网时代谁都想成为入口，入口有很多个，腾讯是入口，91是入口，360是入口，各种APP都是入口，所以你会发现在移动互联网时代入口出现了一个全新的概念叫做APP这个在电脑时代是没有的，在手机上不会再用浏览器搜罗一个东西，大部分用APP。在这点上可以看到，整个入口的盈利模式的转变，当然入口是站在金字塔顶端的一个东西，这里面下面一张图讲一下，怎么看这个入口的。

　　当然了，移动互联网跟PC互联网相比还有一个很大的区别，很多人讲它是碎片化的，回过头来看，从2013年底到今年，有三个东西增长非常快，大家可以看一下，一个叫做手机购物还有团购、旅行，在线旅游携程2013年做移动端，整个业务60%以上发生在手机上的，我们看到这种趋势，移动互联网是源于互联网的，但是远远胜于互联网，我讲这些希望大家看到这些趋势。讲这么一大堆，核心一句话，移动互联网未来五年到十年是非常看好的，并不是说没有风怎么样，大家不断的找局部性的机会，不一定整个板块怎么样，这里面最大的特点就是东边不亮西边亮，所以大家对移动互联网时刻保持敬畏的心找新的热点。

　　我们应该投什么？还有什么风口行业？我有几个行业，第一个，大的趋势中国互联网经济趋势肯定超过美国，大家想想传统行业，有哪个行业能够这样讲。第二个，中国PC互联网跟移动互联网相比，移动互联网远远大于PC互联网的规模。第三点，现在常讲的触网，各种转型，各种并购，背后带来的这种驱动到底是纯泡沫呢还是说产业转型必须需要的，那肯定是后者。实际上背后深刻的背景就是说，传统行业叠加给互联网以后我一直认为是全新的行业，不再是传统行业本身。比如说零售行业变成电子商务，电子商务将来市场规模一定会超过零售行业，虽然现在10%都不到，大家可以看到呈现的都是全新的行业，这是三个趋势。

　　具体到细分的板块，主要是有这么几个，前面手游，今年火了在线教育，我觉得大家需要关注三四五或者后面那些黑字，第一个就是位置服务，基于位置的服务我把里面包含了车联网，这是明年非常看好的方向。第二个就是O2O，这个我指的不再是大而全的O2O是小而美的垂直的O2O。很典型，现在在聚美优品专业卖化妆品的，首页广告贵于京东的，全部都是精准流量，所以说很多东西不一定大而全就是好的，O2O是一个筐，这个筐可能有很多东西，现在出现的像家政O2O等等，这里面可能是一座金矿，大家可以花一点精力看这个东西。因为过去传统行业都是十几倍估值的，我只要稍稍改良，比如说做到15倍或者20倍可能是非常可观的市场，它的绝对市场规模都是上万亿的，这个比起来一两百亿的手游明显大气多了，大家也要看到的趋势，除了这个之外还有很多，不一一列举了。

　　第三点，前两点回顾了一下PC互联网和移动互联网，第三点我想讲的是关于并购这件事儿，今天我也是第一次提出这个观点，这个也是我们年度策略会要去讲的，现在也在准备一篇深度报告讲这个东西。产业链的未来，我个人认为这张图可能浅色的看不清楚，因为我用的白色的字，这边的实际上是TMT三个圈，一个T计算机，M传媒，T是通信，这个TMT全面演化成左边三个圈，准备了五个圈，就是TIMES，T是科技，I互联网，E娱乐，M是媒体，S体育，很典型的可以带来产业的趋势，看似很简单，实际上背后我个人认为现在这边TMT公司是什么不重要，重要的是未来TIMES的圈子是什么，今年我们看全通200个估值，很多人无法解释，这张图可以解释，看它未来是那五个圈里的什么，这是重建估值体系的过程。

　　在这个过程中，五个红色的箭头推动的因素，第一个就是说最近有件事儿，微信推了微信电话本，我们通信行业第一天就有人展开了激烈的讨论，微信电话板出现以后对整个运营商带来怎样的颠覆，实际上运营商每天都在被颠覆，去年中国移动[微博]的报表在10年以来首次出现了下滑，下滑了7个点，明年都是央行[微博]考核第二名的企业，为什么会这样。我个人认为由过去围绕三大运营商转化为BAT，在这个过程中，实际上跟它相关的上下链的过去通信行业帮运营商做基站的全部往那个趋势去推，这是一个趋势。

　　第二个，大家要看到并购是常态化的，我在这儿也要提一下，我们看纳斯达克很多公司，不管我们讲facebook还是谷歌经过几千次并购，TMT本来就是迭代性很强的行业，关键在不断并购的过程中是不是能够消化得掉这个东西，在不断沉淀的过程中是否能够由一个泡沫慢慢的由内到外把它做实。我觉得目前大家有两个事儿，当然很多人提过要关注，新三板和沪港通，新三板是选秀池，自己建立体系也好还是并购也好，给没上市公司提供更好的建立他们的估值体系的一个相当于互补的市场，在这里面这些东西我觉得会进一步加速整个产业的变迁。这个词语我在这儿提过了，后面大家也可以关注我们的报告。

　　接着讲一下，讲了一大堆比较空行业的东西，有没有比较实在一点的，连着这个思路往下看，既然产业会迁移，看看我们行业最传统的一块东西，4G，很多人讲会发牌，我自己这个图也标了一下，大家可以看到明显的一拨周期，2009年、2010年发3D的牌照，现在叫做4G，通信行业是整个TMT行业中周期性最强的，现在正在是警惕周期性的上升，我们看到明年、后年是主建设期的三年，资本开支也会逐步加大，这个过程中整个产业链进行新一轮的上升。

　　这些过程中，这张图可以画出来了，发牌临近上升，买什么东西，有什么可买，这个东西从上游网络规划到中间主设备到下面网游运维，这里面公司太多了，回过头来看，这些公司今年有很多表现很牛的但是很牛的你发现都有一个特点，都有转型，而不仅仅是做他们过去的业务，换句话来讲，这个行业现在靠景气上升不够的，因为它是周期性的，必须在周期性景气上升过程中有警惕性的东西。

　　我自己也筛了一下，大家可以关注红色的字，那一大张表不用看，主设备这块，我个人比较看好的实际上很清晰还是中兴通讯的回暖，这个一定是有绝对收益的，这是比较清晰的。另外，大家可以看一下在网游的股里面，做了一圈调研，业绩回暖比较清晰，业绩回暖应该会持续到明年，这些公司业绩不会太难看这里面重点可以关注一下现在还在停牌，初灵信息，盛路通信，近期表现也不错，我一直在推的，主要是因为大股东增持了一下，后面有公司PPT，这是基于对整个车联网行业看好的判断，当然了同时今年公司主营业务也在回暖，这个公司我觉得2015年可以重点关注。

　　这是转型的过程中需要关注的另外一个东西叫做国企改革，通信行业实际上很多人说这个行业有什么国企吗？有什么改革的东西吗？我们可以看到整个通信板块中，上市公司80家里面国有企业有20多家，在这里面占到总市值方面整个通信板块37%，其中国有部分的市值1064.28亿，主要是17.07%，有两类企业，喜歌是中电子下面的还有中电科下面的，这个实际上大家可以关注一下。

　　国企在这儿改革最受益的是中国联通，为什么讲中国联通呢？从韩国、日本的经验来看，越弱自运营商在整个行业越不好过的时候，会积极主动的放下身段。回过头来看，重点关注的票，主要是两大类机会，从机遇来看国企和民营，下面蓝色来看可能直接一些，移动转售有一个公司叫做鹏博士，从今年来看没怎么涨，大股东干了一件事儿增持了两个亿，不小心做了反向交易，总之就是公司肯定是有诉求的。所以从这点来看，当然了推鹏博士的逻辑肯定不是靠这个，我个人认为鹏博士拥有垄断资源的民营企业，在这拨浪潮中应该会有比较好的表现。混合所有制这块，现在沪港通这块，职业教育体制改革，有一支新南洋，个人持续看好。广州市国资委[微博]自己掏腰包增发，这个公司应该也是我们比较看好的品种。这是整个在改革和转型的过程中，基本上是这样。

　　第四点，沿着我这个大方向往下走，虽然整个行业要裂变，2015年应该关注哪些点，一句话流量的聚集带来的高端的一种盈利模式，这张图是我个人原创的一张图，我之前去异才经常用这张图来讲，今天还是用这张图，明年还可以用这张图，基本上把我们整个互联网或者行业的裂变画出来了大家看金字塔，靠我这边，这边的业务有一个特点，现在都已经火过了，比如说游戏、彩票、广告，这些都是现在很火或者很赚钱的业务，现金流业务。屏幕那边的业务，不管在线教育、移动支付、移动医疗、车联网，目前都是不赚钱的，烧钱的业务，称为非现金流业务。

　　中间可以看到，这个金字塔指的产业链的结构，在这个产业链里面有的人想做平台，比如腾讯肯定是平台，我有那么多人投我的入口，有的人是中间商，做硬件做软件在游戏行业做代理发行的，还有做内容开发的，游戏行业的CP，教育行业的内容开发。我想说明一个观点，过去三年大家都是用在这边的业务来变现，当你有了流量以后，都是用游戏，用广告或者用彩票来变现，这些东西都是互联网的虚拟货币来变现的，带来这类业务的天花板比较矮的，非常典型的特点，来钱比较快，非常电信的短平快，只要人头够多，我就赢家通吃。

　　这是右侧的业务非常典型的特点。但是靠屏幕那端的业务是不是这样呢？很显然不是，我个人觉得未来三年会由虚拟货币变现的方式演化为O2O变现的方式，必须依赖线下资源，比如说在线教育和医疗，所有线上的人都要面临变现的问题，这么多优质的人群和精准的流量，如果说跟一个医院合作或者有很好的线下资源，我们流行一句话，重资产有时候也是壁垒，这一点大家未来要看到，所以一点要花多一点精力看那边的业务，不要盯着这边的业务去看，这是很典型的趋势，也就是说整个互联网正在下沉，这种下沉我们会实实在在的看到它由线下的这些重资产的行业会跟他进一步的实实在在的融合，而不再是简单的概念上的触网。

　　从这点上，我们实际上也会看到，回过头来看三角形，最顶端的肯定是最有价值的，也就是所谓的平台，但是大家可以去想一想，在游戏行业的平台赢家通吃的，教育行业BAT是不是成为它的平台呢，不一定，所以说任何一个行业，比如说游戏行业在刚刚炒作的时候，它的估值是混乱的，去年的时候大家都是100位的估值，最大的原因就是说刚开始这个产业有朦胧美，也就是这个三角形，蓝色、绿色和红色它是混沌的，它没有沉淀下来，很清晰的去分成，而是混在一潭。所以这个时候它的估值是混乱的，大家可以给一个板块估值，这个行业的产业链分化，它固化以后，你是平台性的公司，我给你50倍估值，你是中间商给你20倍，你是内容商也给你20倍，这个实际上非常清晰的估值体系。对于在线教育，大家可以套用这个逻辑，现在这个三角形现在还是混沌的，比如说全通教育会是平台，新东方说我也是平台，新南洋说我也想做平台，这个时候它的正伪周期是比较长的，有一天这个东西正伪了，不能估价的。

　　我提供一个分析的思路，大家看这个行业，能不能给平台的估值溢价，还是说见分晓，我个人认为不会这么快。这是对于整个行业的看法，为什么说推这种O2O或者后面去看重资产的业务，原因在这，因为这个时候实际上你对于内侧的业务，它的壁垒不是有人投就可以或者你是入口就可以，这也是为什么腾讯做车联网过程中还是非常小心谨慎的。

　　这实际上对于教育，我比较看好的几个公司，一个是全通教育，已经全面转型做教育行业的平台性的公司在迅速圈地，有一句话是很对的，有些事情借助资本市场的平台，我觉得对于整个行业是占的先机，今年全通教育一定是在线教育的龙头，后面它的整个思路或者逻辑不断验证，验证的过程中我觉得公司最强的是公司学习能力比较强，这也是我比较看重的一点。中南传媒的思路，现在250亿市值，今年大概11个亿利润，有90亿的现金，这里面实际上会看到一定做对于教育方面的并购，现在的估值基本上是在20倍以下，我可以去讲它比较有安全边际。对于新南洋基本思路，是整个教育资产的证券化，逐步做进来，这样的利润会逐步兑现，我后面比较看好。

　　另外两个鹏博士和世纪鼎利，世纪鼎利非常推荐的公司，转型做职业交易，收购了一个上海之翔，为什么一直在推荐呢，炒了一拨，今年主营业务大幅回暖，去年主营业务亏损6500万，今年盈利5000万，第二收购的是B2B的职业教育，现在公司市值是45亿，第三现在公司还有10个亿的现金，10亿现金公司说得非常清晰，后面继续做转型，基本上这个公司比较清楚了，所以还是比较看好的，主要红色的字体大家重点关注。

　　最后我讲一下整个移动互联网的未来，整个网络的下沉回归本地生活服务，整个互联网是最早由现实走向了虚拟，接着由虚拟走向了现实，这种趋势会非常清晰，最后还是要进入这种融合。我们会看到O2O，简单的归了几点，有三点，很多人讲得比较绚，我讲的比较土，第一点是消灭库存，第二消灭暴力，第三消灭不对称。什么叫消灭库存？什么行业都有库存，最近看了智能车位的管理，大家来这里停车开会都比较难，但是旁边有一个家属楼，大家只能停B3B4，固定车位的人永远在东三环上班，每天在国贸面临同样的问题，这个时候实际上这个行业产生了库存，是不是可以做智能的车位管理，你白天不在家的8个小时帮你把它租出去，北京停车费一天盈利几百块没问题的，这时候带来资源优化。所以互联网带来的都是消灭库存，美容美发行业都有库存，10把椅子，6点钟来点，8点和早上8点都没有人。第一种叫做消灭库存，垂直电商是这个领域非常典型的代表，为什么京东和淘宝做得这么好了，还能出现聚美优品。

　　第二点就是消灭暴力，我要解释一点，互联网对于人民的生活的改良，电商都是实物产品，消费服务它的互联网化的过程中比较慢的，我们研究看了一下每个对于消费服务的半径不超过你家5公里，剪头发、喝茶、喝咖啡就在你家旁边5公里，这个半径是比较短的，带来这个行业基本上是暴利行业，你家周边做SPA的干洗的都是暴利行业，过去把实物消费半径拉开，后面是消费服务半径的缩短，这种带来的就是消灭暴利行业，比如说婚庆、美容美发。最后就是消灭信息不对称，比如所刚刚提到的教育、房地产，医疗，这都是我们比较看好的领域。这个是具体的标地中我们讲的移动支付，爆发的过程背后有这些原因，在日本生活能够想到的地方全部可以互联网化，比如说药店，拿一个手机出门就可以了，在这个过程中实际上带来的，移动支付的场景拓展引入了O2O线下资源，这个是带来整个日本移动支付的爆发。

　　在移动支付这块，我个人认为当整个中国的商户进一步加入到互联网这个阵营里面移动支付的爆发是必然的，一个是硕贝德，这个是位置服务，我们刚刚提到的比较看好的位置服务O2O，细分领域，不仅仅是路况还有监测农业等等的信息化，这个过程里面有三块标地，北斗、地图、车联网，这里面公司大家可以关注红色的部分，振兴科技、海格通信还有中海达，在这个领域，这是我们对整个行业最终车联网要解决什么问题，时间原因不细讲了。

　　最后，比较看好的，盛路通信，后教育时代，世纪鼎利以及硕贝德，海格通信、鹏博士。基本上每个公司简单做了一个，这是把手机投射到车的屏幕上，实际上解决的是车的屏幕迭代非常慢，消费电子迭代非常快，所以出现的情景就是您2万块钱买一个导航，每天不开机手里举个手机在大众点评找路，这是非常不合理的，消灭这种不合理，这个公司可以重点看看。今年大概会有30万台左右的出货量。最后一句话，这是一个最好的时代也是一个最坏的时代，我讲每个会都是这句话结尾，尤其对于TMT迭代非常快的行业，很多时候不学习就被淘汰了，这点我自己觉得只要保持谦虚学习的心，基本上都是可以赶上这拨投资机会的。非常感谢大家，谢谢！