由北京市金融工作局、西城区人民政府、中国金融学会等单位共同主办的第十届北京金博会于2014年10月31日—11月1 日在北京举办。上图为宏源证券首席经济学家兼首席金融工程研究员房四海在2014中国资本市场峰会上发表演讲。(图片来源：新浪财经 孙艳 摄)

　　新浪财经讯 由北京市金融工作局、西城区人民政府、中国金融学会等单位共同主办的第十届北京金博会于2014年10月31日—11月1日在北京举办。11月1日，宏源证券首席经济学家兼首席金融工程研究员房四海[微博]在2014中国资本市场峰会上发表演讲，他表示，全球总体增长下行继续，全球地缘政治重组。国家安全民生安全成为首要的议题，局部地区可能会有金融危机。我国经济增长只要不低于5.0%，不会出现系统性金融危机。实践证明，美国和日本经济可控下台阶，股票大盘还创新高，可以认为是牛市的开启。简单来讲，全球债券牛市结束，中国债券牛市还有一个尾巴。 

　　以下为演讲实录：

　　房四海：我这是做的第147号报告，题目叫《资本中国，风险溢价与中国股票市场》。中国经济增长还在下行，今天最新的数据也是在继续下行，之前中国经济潜在增长率是9.8%到10.5%，现在下了台阶，第一台阶是7.0%到7.5%，今年7.5%可能是保不住了，我们可以大胆的预测，明年经济增长还在下行，不仅仅是世界银行[微博]的预测，我们讲中国经济增长10%，是不是奇迹？其实来讲也不是什么奇迹，还处于下行通道，在7.0%到7.5%。在下一个台阶中国经济是5.5%左右。我在一些部委，包括一些金融机构内部讲是这么说的，大概在5.5%左右，中国经济依然处于下行通道。我们想像七上八下，我们的经济规律有某种客观性。我们讲经济增长有一个基本的模型，资本投入、人口投入、潜在增长率加全要素劳动生产率。中国经济在2012年趋向刘易斯拐点，2015年是人口拐点，2025年是人口老龄化。在这个背景下，我们由于中国体制的原因，全要素劳动生产力实际上是很低的。美国的经济增长平均3%，全靠的是劳动生产力的增长，所以科学技术是第一生产力。

　　中国经济还在继续下行，下行到5.5%是一个收敛点，但是也不要担心，到5.5%的时候，中国不会出现系统性金融危机，加上2%的通胀还有7.5%，如果能够覆盖名义利率的话，就不会出现希腊式的金融危机，由于中国有庞大的外汇储备，人民币国际化，中国不会出现东南亚金融危机。尽管是5.5%的增长，再过十多年，中国经济增长还是全球第一。

　　尽管经过增长在下行通道，但是质量有所改进，特别是农业、第三产业有所改进。房地产继续下行，房地产是跟人口周期有关的，中国的房地产走了20年的牛市，内部报道都是这样，还有未来20年的熊市，这是说的房地产。中国最近一次生育高峰是1991年，1991年之后就没有人了，所谓的房地产的刚性需求，其实那是一个谎言，其实房地产是投资需求，是这么一个情况。即便现在放开二胎，由于人们富裕程度起来了，人们的生育率的欲望是在下降的。发达国家不想生孩子，即便我们在座的今天晚上去搞人口红利也来不及了，房地产所谓的周期实际上是跟人口周期有关的，这个经济周期有某种客观性。我们分析师不能把政府的目标作为我们的基准假设，这个假设可能有点问题，政府的目标是调的，这是房地产在下行，GDP在下行。

　　中国GDP还是要靠投资，这一点没错。靠什么投资？马上要召开APEC会议了，以前三中全会提的“一带一路”，中国未来是海外投资。我们过去的增长动力是什么？对海外是出口，对国内是投资，未来中国经济增长的动力在哪里？是海外投资。也许用GDP来核算中国经济增长未来收敛在5.5%，如果我们用GNP，包括海外这一块，是这么一个情况，国内靠消费，在四中全会之后，总理主持了会议，让老百姓敢消费，能消费，愿意消费，这么一个情况还是要靠投资。

　　尽管美国经济复苏得不错，美国经济三季度3.5%，美联储已经决定放弃QE，而且在未来进入加息通道。但是由于本轮危机全球产业链再平衡，就是WTO[微博]1.0版已经终结了，就是美国的复苏不能带动中国的出口，订单是这么一个情况。目前来看中国的预警指标都再往下走，中国经济下行的趋势不变，这个下行是可控的，下行过程当中，增长质量有所改进，中国过去的经济增长的动力主要是靠国内投资以及对外出口，未来中国经济增长的内在动力，国内消费对外投资，这就是我讲的资本中国。未来中国是资本需求大国，有一个好处，我们可以享受第二代人口红利，就像日本一样，现在海外投资规模是非常大的，因为我们是搞金融和证券的，有一个认知，因为我们一直是没有开放，中国最不开放的有两个部门，一个是证券部门，一个是教育部门，正好被我摊上了，中国很多部门对外开放程度很高，中国的制造业、基建，包括中国的建筑工人，在海外的每一个地方都做投资，而且投资的效率是比较高的。

　　以前WTO的模式中国的资本市场是封闭的，最开放的部门，金融部门一直是在政府的呵护下发展的，所以我们搞金融的还没有搞产业界的人有国际视野，这也是一个比较悲哀的事情。未来中央政府有一些基建项目，是配合“一带一路”建设的，这个规模是相当大的。你细心的观察一下，包括斯里兰卡的机场，包括斯里兰卡的港口都是中国投资的，包括未来泰国的一些投资，高铁换大米计划等等，中国现在的库存周期还没有走完，下一步是去产能。产能周期去了，表现的是银行不良贷款的上升，本轮中国经济调整结束了，这个可能要到2016年。去产能可能钢铁行业去得早一点，所以钢铁行业可能领先一点。中国总体来讲，库存周期还没有走完，去库存还没有走完。去完库存去产能，去完产能，产能毁灭，所谓的破坏性创造，表现的是银行的不良贷款上升。所以看到现在的证据还没有，公开的利润还有2200多亿，这是去产能才刚刚开始，可能有的行业走在前面一点。等哪一天我们的几大商业银行效益不行了，那中国经济调整到位了，是这么一个情况，工业增加值这些都不说了。

　　有一个现象，企业利息趋向了一个拐点，这个拐点到底是不是一行三会的功劳？我觉得不应该是，应该是中国国内对资本的有效需求在减少，所以在未来中国一定是一个资本输出大国，资本也是一个商品，利息在下行。基础货币刚才有人讲了，我就不展开了。

　　尽管如此，今年到明年资本市场资金是很宽裕的，我们光看M2是不够的，还要看自由流动性，M2-工业增加值-通胀，中国经济现在是一个衰退阶段，增长下行，通胀下行，衰退并不可怕，但是衰退是可控的。如果衰退是可控的，股市和债市都是有息的，如果不能可控的话就导致金融危机的爆发。货币政策、财政政策不会太紧，只会稳中有松。全世界政府的目标是稳定就业，保持社会稳定，是这么一个逻辑。国务院办公会刚刚发了一个公告，说中国居民可支配收入并没有升高多少，而是在过去改革开放十几年，WTO十几年，中国可支配收入没有增加多少，不是老百姓不愿意消费，是不敢消费。消费起不来，居民可支配收入本质上是贫富差距过大，过去30年是效率优先，贫富差距扩大。在2008年之前，全球的贫富差距是20年之前的那个差距。危机本身就是一种均衡，未来社会更注重公平，而不是效率，所以我们的四中全会有一条就是坚持人民主体地位，公平可能比效率在未来更重要一点，经济本身就是一个均衡。贫富差距较大，出现金融危机之后，更注重公平。

　　目前的阶段是通缩，硬数据都在下行，这是李克强指标，中国目前总的态势是进入一个衰退的阶段。增长在下行，通胀在下行，但是这个衰退并不可怕，衰退是结构调整的一个契机。衰退过程当中如果可控的话，是债券牛市还没有结束，股票的牛市刚刚开始，衰退不要引发全面的金融危机，这是一个社会可控或者是经济可控的情况。汇率比较稳定，很有意思，汇率在过去的几个月除了人民币和美元是在涨的，全世界主要货币都是在跌的。中国台湾、香港的经济都不怎么好，这也便于我们有效的统一，香港的指标过两年可能更差一点。新加坡不错，也可以理解香港市民的心态，还是经济的原因。韩国也不太好，韩国是高不成低不就，高竞争不过德国和美国，低竞争不过斯里兰卡、越南这些国家，韩国跟中国的工业结构一样，高不成低不就。

　　欧洲经济本来复苏不错，今年以来欧洲经济在走下坡路，这可能跟欧洲的内部出现危机有关系。欧洲在往下走，包括德国在往下走，法国也在往下走。我们过一下，有一个全球的感觉，应对还可以，是不错的。俄罗斯不行，澳大利亚也不行，南非和巴西都太行。

　　中国的丝绸之路，这一块投资需求量比较大。而且中国政府有关部门都在布局，未来尽管中国经济在下行，中国经济步入衰退，通胀下行，增长下行，但是在下行过程当中，中国经济质量有所改进。中国过去的经济增长动力主要靠对外出口，对内是投资，未来可能内部是消费，对外是投资，中国未来是资本输出大国。一个国家要想崛起肯定要做资本家，就像人一样，一个家庭你靠打工肯定不会成为富豪，要成为资本家，是资本中国，雇佣别人给你劳动，现在是全球资本主义时代，这是一个大的背景。

　　全球经济增长最好的一个地方是美国，尽管我们也不喜欢美国，我也不喜欢美国。但是没办法，这是一个客观事实，美国经济复苏得最好，通过本轮危机之后，美元体系不是更弱了，而是更强了，这是一个事实。所以人民币国际化并不是挑战美元的地位，是在其他货币当中人民币可能会挤占欧元、日元和澳元的空间。俄罗斯做的明年的预算是能源价格100美元，这个不可能，能源的价格还要往下走。美国经济复苏得很好，包括就业指标很好，自然失业率、房地产都很好。在中国去年11月份，我在中国证监会[微博]研究中心给他们讲的时候，当时我有点担心，去年11月，中国有可能挥金融危机，不在于风险，关键看风险能不能正确定价，在美国金融危机期间，在2008年3月份我发过一个报告，是内部跟股东讲的。美国的利率结构、信用结构全部收敛于一点，就是金融市场无法定价，无法区分信用结构和期限结构，金融市场已经犯了痴呆症，是金融危机的前兆。不要怕风险，关键是风险能不能定价。美国产业变化，美国的制造业回流，美国产业链再平衡，美国制造业复苏得很不错。另外美国还有一个复苏的是采矿业，那个红线复苏得很不错。实际上美国能够出口石油，上次已经出口了油到日本了，美国的复苏还是不错的，应该是一个全面复苏，所以美联储敢停止QE。

　　在全球来讲，全球的订单在下行，这是毫无疑问的，包括产业、订单都在下行，全球就业都在下行，全球行业都在下行。这是一个领先指标，领先指标早，实际上这个领先指标比世界银行的要早一点，都在往下走。这个通胀指标也比较敏感，以前欧洲央行[微博]特别加了一次息，加息是欧洲通胀出来的拐点，连续降了两次息，这个比较敏感一点。短波利率、长波利率都在下行，刚才也讲了长波利率都在往下走，这也是一个好事，便于复苏。

　　结论比较简单，就是资本中国我们也是看好的，从今年6月份以来看好中国的股票市场，刚才讲到中国的经济在下行，下行有所改进，当前通胀在下行，利率产品的牛市还没有结束，债券牛市也没有结束，股市是结构性牛市的一个开启，全球复苏比较好的还是美国和英国。中国经济目前来讲，实际上是在加速下行，用数据来说明问题可能比较直观一点，很多政策是内生的，很多政策是现实中的反映，而不是基于一种抽象的。去全球化第二阶段，全球产业链再平衡取得积极进展，全球价值链重组正在展开。美国英国经济复苏继续，中国经济处于可控下台阶，全球第一第二第三产业不平衡处于改善中。

　　全球总体增长下行继续，全球地缘政治重组。国家安全民生安全成为首要的议题，局部地区可能会有金融危机。中国经济增长临界点是5.0%，只要不低于5.0%，中国不会出现系统性金融危机，这是算出来的。实践证明，美国和日本经济可控下台阶，股票大盘还是创新高的，所以可以认为是股票牛市的开启，债券牛市的尾巴。简单来讲，就是大盘会高于下行速度，股票是往上走的。全球债券牛市结束，中国债券牛市还有一个尾巴。战略风险提示，美元反转，对于亚洲市场和中国市场的压力，可能现在市场还没有充分考虑到。大欧洲失控不太容易出现。下一步的要点是什么？中国经济下行会不会失控？再就是美元反转到什么样的程度？这是未来资产配置的两个核心变量。

　　我就讲到这里，谢谢！