由北京市金融工作局、西城区人民政府、中国金融学会等单位共同主办的第十届北京金博会于2014年10月31日—11月1日在北京举办。上图为高盛及高华证券资深中国经济学家宋宇在2014中国资本市场峰会上发表演讲。(图片来源：新浪财经 孙艳 摄)

　　新浪财经讯 由北京市金融工作局、西城区人民政府、中国金融学会等单位共同主办的第十届北京金博会于2014年10月31日—11月1日在北京举办。11月1日，高盛及高华证券资深中国经济学家宋宇在2014中国资本市场峰会上发表演讲，他表示，周期性增长情况可能年内会有一些波动，今年的增长有可能是一波三折。如果看全年的增长，现在看起来基本上保证7.3%到7.4%应该是没有问题，甚至7.5%也不能完全排除。从长期的历史来看，任何保持在5%以上的长期增长是一个极其不正常的事情。我们现在应该把各种各样关注的重点放在怎么样以一个比较快的速度能够更长时间的持续下去。

　　以下为演讲实录：

　　宋宇：我今天讲的内容有几个方面。

　　周期性增长情况可能年内会有一些波动，今年的增长有可能是一波三折。这个话是这样讲，在金融危机恢复的几年，一般来讲中国经济是在年初的时候增长偏弱一些，随后政策往往有一个放松，放松之后经济又有一个反弹。今年年初的时候我写了一篇文章，叫《年内的经济周期》。结果这个文章写完了之后发现这个周期被打破了，今年年初是低，年中的时候确实起来了，一般来说下半年就应该比较缓慢的掉，结果一下子掉得很厉害。很多人很担心，但是很快9月份就弹起来了，这个就打破了过去几年的周期。可能11月份还会有一波下降，其中一个比较重要的原因就是APEC相关有一些限产，从过去来看对于短期的生产往往有一个负面影响，所以有可能在11月份经济增长再掉下去一些。但是这个问题不是很大，如果看全年的增长，现在看起来基本上保证7.3%到7.4%应该是没有问题，甚至7.5%也不能完全排除。

　　这里有一个前提假设，就是政策还是要保持一个比较宽松的态势。过去的这几个月里面，央行[微博]以及其他部门也在不断的出台一些政策，特别是央行在出台一些定向的支持政策。我们最近的一个判断就是宽松的情况会一直保持到年末，当然也有朋友问，比如今年年末到明年降息降准几次，这个话其实很难讲。因为原则上来讲，应该是在一个比较单一的货币政策目标或者政策目标，在单一工具的情况下，瞄准这个目标来，而且只有这个工具，或者有一两个工具，这种情况下预测这个政策的变化是比较靠谱的。我们国家的情况就是政策目标相对来说比较多一些，而选择政策工具又比别的国家要多，而且最近这个情况是越来越多。

　　最近央行各种各样的发明也是层出不穷，在这种情况下，它跟其他的一些政策标准，比如说全年降准的政策有很大的可替代性。拿美国以前国防部长拉姆斯·菲尔德讲的话就是，有一些事我们知道不知道，有一些事我们不知道我们不知道，前面将准就是属于我们知道我们不知道的事，真不知道，因为它的替代性太强了。但是应该要保持一个比较宽松的整体的政策走势。如果是这样的话，有可能一直维持到明年，比如说7%左右的增长是完全有可能的。如果这个实现的话，就从重复了GDP小数点以后的单位波动。年内的波动看起来虽然很热闹，但是如果干脆不管它，干脆不要听我和我的同行们做的这些高频率的评论，比如说这个月升了，那个月降了，降了之后会升回来，升回来之后会降下去，总的来说是一个比较快速的增长。从政策的角度来讲，现在最关心的不是稍微高一点，而是稍微低一点，而是在于可持续性有多长。

　　从长期的历史来看，任何保持在5%以上的长期增长是一个极其不正常的事情。从工业革命以来，全世界发达国家的经济增长平均是1%。也就是说只要你能以1%的速度永远增长下去，你不要停，涨两三百年，或者另外的国家没涨，它的区别就是现在的发达国家和发展中国家，最穷的国家之间的区别。我们现在应该把各种各样关注的重点放在怎么样以一个比较快的速度能够更长时间的持续下去，这样的一个角度来看问题。而现在国家做出的一些措施，我觉得总的来说在这个方面还是比较有利的。

　　从一个转型的角度来讲，我想强调的一点，也是我最近跟海外的一些投资者交流的一个结果，就是我们的融资体系在未来或者说正在进入一个非常剧烈的变化时间。跟美国的投资者交流，他们对于沪港通的热情程度是我们在这边完全感受不大的。因为我感觉整个沪港通的这一套东西出来了之后，基本上是海外的热衷，我们这边反应不是多强烈。海外热衷到什么程度呢？概括一下应该是他们把这个市场合起来以后，认为以后就变成了一个全球第二大股票市场。全球第二大市场作为一个全球配置的资产管理者，过去如果要把钱投到中国的股市里面，总的来说一个感觉就是你要跟你的老板解释为什么你把钱不放到别的地方，而放到A股里面去。沪港通开始的时间很难预测，如果说明年纳入进去，很有可能发生的情况就是，看作是全球第二大市场。这样作为一个全球资产的配置者，每一个基金经理如果不把一点钱投到这里面来，跟老板或者投资者要解释，为什么你偏不把钱放在那里？这个会有一个很大的影响。因为他们对于国内资产投资的偏好很明显跟国内有一些区别，他们对于国内一些大盘股，比如说能够不断持续，能产出现金的这些股票，而往往这些股票估值又比较低，他们对于这些股票的兴趣又非常高。在这种情况下，有可能改变我们长期的一套融资和交易的趋势。

　　如果这个事情发生了的话，包括下一步监管部门能够以多快的速度审批相关的这些股票的上市量，我觉得都会产生一个非常深远的影响。可能产生的影响就是过去我们在做很多固定资产投资的时候，经常都是以地方融资平台的方式来借银行的贷款，以后恐怕在股票这方面就会提高一些。特别像沪港通，影响是特别大的。另外一方面融资的转型更明显，相对来说不确定，最近几年都在发生，债券整个融资量也在不断的上升。财政部的征求意见稿，就是要把以后地方融资平台的借贷更多的转向债券，也是代表了一个长期风险。其中避免了一个问题，就是信息不公开的问题。我们通过地方融资平台所借的很多债，它的背后其实相关的风险未必那么高。因为整个来说是相对不透明的融资方式，造成了外界对这个里面到底有多少风险很难以评价。造成的结果就是，如果我不太确定你好不好，这个本身要求一个风险的补偿，这个其实是外界对整个资产估值相对来说偏低的一个比较重要的原因。债券的一个好处就是相对来说要更透明一些，你要是地方政府发债，那么第一件事就是你要把你的财富列表拿出来，给大家亮亮家底。亮家底是非常重要的事，因为我觉得我们国家特别是国有部门，家底其实是很厚的，在这种情况下不怕亮。而你不亮的情况下有一个问题，就是你自己搞不清楚你到底有多少资产和负债，这个作为一个国家，比如自己是一个公司的CEO，这个时候你对公司的资产负债表，当然是至关重要的，你不可以想像一个公司没有一个完备的资产负债表。我们现在在国家层面，特别是地方层面，资产负债表整个来说还是比较欠缺的，往债券方面来推还是有一个好处。

　　这个里面大家有一个担心，就是如果地方融资平台这么大的一个量，以后被限制住了，债券这一块如果补不上，会不会出现一个问题？整个融资出现一个困难，造成以后的投资以及总体需求可能都偏弱，这是一种风险，我觉得这个也是过去几年里面整个政策总体上来说是偏紧的一个原因。这个里面有一个问题，最近外国投资者在面临一个问题，说中国经济怎么了？现在感觉上有一个倾向，就是好像政府刺激一下它就起来一下，一不刺激就掉下去了，感觉内生动力不足。看起来是这样的，但是其实不是这样的。打个比方，就好像开车，他踩一脚油门就加快，把油门一松，马上这个车就迅速的减速，这是一个车开的动力不足的问题吗？不一定。现在的情况就是拉着手闸，没踩脚闸，但是有另外的刹车，是反腐的负面影响，影响到了消费，也影响到了投资。过去有一些腐败奢侈的消费做不了了，地方政府的投资意愿跟过去相比也有很大的下降。在这种情况下你要逼着他干活他才干，你不逼他的话，你说要搞改革，不管短期的政策，他也不干，就掉下来了，这是非常重要的事。

　　评价比较长的一段时间里面政策到底是不是有一个刺激的性质，刺激是说超出了正常潜在的一个合适的水平，有没有这样的情况？我觉得一个简单的评价标准就是看通货膨胀。现在的情况就是CPI是1.6%，PPI是-1.8%，房价也稳住了，只有股票涨了一点。现在怎么看？最多说是通货膨胀比较平稳，应该都有通货紧缩的压力，在这种情况下，不能说它的周期性政策是偏松了。也就是说，如果政府想放松的话，其实还是有很大余地的。当然联系到我刚开始最早讲的一句话，就是这个一波三折，从现在往后看，11月这一波可能会下降一点。另外一波就是明年年初，我对明年年初的增长还是相对来说比较担心的。这个里面的一个逻辑就是反腐的效果其实季节性很强，也就是说腐败活动其实什么时候最多？其实就是春节的时候请客送礼最多。我们在过去的几个月里面，纪委对反腐惩处的力度明显加大。加大了以后，对月饼和大闸蟹的销售都有很大的，但是月饼和大闸蟹对于经济来说是很重要的一部分。到了年初就不一样了，年初这些消费占的比例相当大，而生产和投资占的比例相对较小，所以这个在明年年初可能会发生一个季节性的影响，造成货币流动速度下降。在这种情况下，其实需要把周期性政策，不但是今年年末放得比较松一点，明年年初也应该放得比较松一点。而我们最近几年政策制定总的方向就是，我要先看到经济降到一个很低的水平了，然后再采取措施，这个也是造成年初出现季节性下降的原因。今年年初经济差，去年年初经济也差，一部分跟这个是有关系的。

　　造成一季度下降的另外一个原因就是财政政策。在今年剩余的时间里面，财政政策调整的余地还是有的，有的人说政府现在应该没有打算调整全年的赤字目标。在这种情况下，也就没有什么可以干的，这个是不对的。因为我们每年的财政支出在12月单月的支出占的比例都非常大，这个比例在最近几年有所下降。一部分原因是避免所谓年底突击花钱的情况，今年比如可以干这个事，本来12月可以花的钱移到11月去，这样的话，对于四季度的经济就可以起到一个支持的作用。因为在12月花钱，支撑的是12月以及第二年1、2、3月的增长，你认为是提前了，其实是四季度的增长。倒过来说，就是明年一季度本来有的增长，从今年12月剩下来滞后的效益怎么办呢？其实需要把明年的财政提前。而往往到了第二年，财政又按照正常的来花。所以基于财政的季节性，从年初12月到把这个钱移到这里，其实应该直接移到年初。如果有关部门对这方面重视程度不够的话，明年加上反腐的影响，另外就是今年中央经济工作会议，会把整个中小的目标调低，如果再把货币增长的目标调低的话，有可能会造成这种情况。就是到了明年年初的时候，货币财政政策以及反腐的影响集中体现，连续三年出现年初增长比较低的这种情况。当然话说回来，出现低了的情况，看空中国的这些人就会出来了，你说你看我做了调研，情况很糟等等。

　　其实这个里面含的信息很少，如果你看到宏观上的情况，各个方面看起来已经非常充分的看到经济很糟，你做一个调研，情况确实很糟，这个里面不包含什么信息。如果说宏观情况看起来很糟，微观看起来很好，这个是有信心了。往往市场上犯的一个错误就是喜欢去调研，他说情况很糟，所以下一步还会更糟，事实的情况正好是倒过来的。所以我觉得有可能在未来发生的情况就是，到明年一季度经济下去了之后，政策再做出新一轮的调整，也可能跟今年二季度的情况一样，经济再起来，起来了之后可能再掉下去，反反复复的。总的来说我们最后达到的一个增长，我觉得是一个还可以接受的7%，其实已经跟别的国家比，和所有国家历史上比都是很高的一个增速了。融资各个方面，我刚才讲的一些转型都在变化。

　　另外一个比较重要的转型就是我们二产和投资消费的转型，我觉得最近也出现了一些变化。这个背后其中一部分的原因我觉得跟反腐有关系，大家对反腐的负面影响容易观察到，但是其中有很多正面的影响。一个正面的影响是这边收钱少了，那边谁花钱了？不是企业和个人吗？现在就是企业和个人，其实从一个税、费的角度来讲在减，但是那个负担，跟官员请客送礼，搞关系的这个负担其实大为减少的。而另外一个效果就是，我们政府部门也有一些非常优秀的人才现在也在往市场里面走，这个其实对于长期的经济增长都是有很多的好处的。同时国务院在最近这两年持续的在降低各个方面的准入门槛，以及行政上的限制，我觉得对于最近这一段时间三产整个来说发展比较健康还是起了一个很大的作用。

　　所以我觉得，配合着融资的转变，比如说需求的结构和中国潜在增长的动力，也都是发生了一些积极的转变。现在看起来的情况就是比较稳定的，比较快速的一个增长，加上一个比较稳步的转型，这样的一个前景，其实总的来说还是挺积极的情况。

　　我就讲到这里，谢谢大家！