由北京市金融工作局、西城区人民政府、中国金融学会等单位共同主办的第十届北京金博会将于2014年10月31日—11月1日在北京举办。上图为高盛高华证券分析师马宁。（图片来源：新浪财经 刘海伟 摄）

　　新浪财经讯 由北京市金融工作局、西城区人民政府、中国金融学会等单位共同主办的第十届北京金博会将于2014年10月31日—11月1日在北京举办。上图为高盛高华证券分析师马宁在发言时表示，在过去5年，中国有全世界最好的GDP，但是有全世界最糟的股市。

　　他分析说，中国的金融体系，包括政策都是鼓励金融机构去给企业做更多的放宽，让他去投资，实际上现在产生了一个非常大的不平衡，这个不平衡造成的结果就是我们GDP增长很快，但是企业盈利越来越差，对股市也是一个不太好的影响。

　　此外，马宁谈及影子银行称，影子银行中国是百分之百的信贷给了企业。所以造成了银行体系里面80%左右的新增贷款给了企业，同时加上影子银行100%的贷款给了企业，就造成中国企业的杠杆率越来越高。我们预测到2015年底，差不多企业的杠杆率就要到180左右，已经是全世界最高的一个杠杆率了。

　　以下是文字实录：

　　马宁：非常感谢主办者对我的邀请，也非常高兴能够给大家汇报和分享我对于中国的金融业和经济研究的一些想法。我是在2002年加入高盛，原来在人民银行[微博]总行工作，一直负责中国金融业的研究工作，曾经主持过工农中建交在海外的上市工作，保险公司的大型改革上市等等。我不是经济学家，但是我是从金融研究的角度来探讨一下中国的杠杆率的情况、流动性的情况和影子银行的情况，从这个角度来看中国的金融体系对资本市场的影响等等。

　　从目前来看，中国的宏观经济有两个比较大的风险，一个就是中国杠杆率大幅度上升的风险，再一个就是影子银行发展比较快的风险。从杠杆率的角度来看，刚才国际货币基金的研究员和我们在过去三四年的研究也差不多。

　　从整个中国宏观杠杆率，也就是说从整个债务比GDP的比例来看，目前中国在231左右的GDP，就是去年年底，基本上我们觉得这个杠杆率的水平虽然是从2008年在180左右，我们的杠杆率上升了大概将近50%的GDP左右。这个上升速度是比较快的，但是从目前来看，比起全球曾经发生经济危机的这些国家，比如说美国和欧洲的这些国家，在出现经济危机的时候，一般在270到300左右，我们现在还有一段距离。但是我们的杠杆率非常不平衡，从主要的杠杆率来看，中国老百姓的杠杆率是非常低的，现在只有23%的GDP，中央政府的杠杆率也非常低，是24%左右的GDP。政府平台大概是在27%到40%左右的GDP，根据政府平台的定义和统计不太一样。

　　从企业和政府平台合计来看，现在是156%的GDP的杠杆率，比在2008年125%也上升了将近30%左右。而且这一块还在继续上升，因为从信贷的供给来讲，目前中国的金融确实还有金融压制的成份，就是老百姓的个人住房抵押贷款等等信贷扩展不多，影子银行中国是百分之百的信贷给了企业。所以造成了银行体系里面80%左右的新增贷款给了企业，同时加上影子银行100%的贷款给了企业，就造成中国企业的杠杆率越来越高。我们预测到2015年底，差不多企业的杠杆率就要到180左右，已经是全世界最高的一个杠杆率了。

　　这个杠杆率对于中国经济和宏观上有什么样的影响呢？我们看到首先是对企业的影响，大家都知道，如果把中国当做一个企业来看，企业是一个供给方，这个供给方和投资方增长都比较大，我们可以看到，在过去一段时间，中国的整个投资增长率在20%左右。老百姓出口是一个需求方，从一个企业角度，可以看到由于个人住房抵押贷款这一块，包括消费信贷发展，中国的消费一直在10%左右的增长。也就是说，你的整个供给方面增长20%，消费增长10%，所以造成了我们看到的所有的上市公司、企业的盈利都是大幅度的增速下降。这也是为什么大家可以思考，中国在过去5年有全世界最好的GDP，但是有全世界最糟的股市，这是一个比较重要的原因。因为大家都知道，你买股票的时候，实际上买的是企业的未来盈利。如果是这个企业贷款增长非常快，还在不停的做投资的话，我们会看到整个中国的各个行业都会有过度投资和过度借贷的风险。

　　我们曾经对中国的上市公司从1997年开始做研究，已经持续了将近10年的研究和跟踪。我们可以看到，从企业来看，由于长期企业的借款快速增长，企业投资非常多，造成了企业的毛利率大幅度下降。拿上市公司为例，平均的毛利率在2008年是18%左右，2009年是20%。但是到2012年是17.7%左右，实际上是一个下降的通道。从杠杆率来讲，上市公司的杠杆率，从2008年是66%左右，现在到今年第二季度差不多是在87%左右，所以这一块是非常快的。

　　而且从现金流的角度，大家做企业的都知道，因为这个企业过度投资以后，很多企业把短期的贷款和流动资金贷款用于做长期的投资，最后发现这个企业先后拖欠的情况也就越来越严重，这个也是企业杠杆率上升对整个行业带来的一个比较大的危险。我们看上市公司，它的现金回收周期也是不停的加长，2008年只有22天，现在平均都在67天左右。所以从这个角度来看，我们刚才说的中国杠杆率的不平衡，也就是说企业的杠杆率超高，中国的金融体系，包括政策都是鼓励金融机构去给企业做更多的放宽，让他去投资，实际上现在产生了一个非常大的不平衡，这个不平衡造成的结果就是我们GDP增长很快，但是企业盈利越来越差，对股市也是一个不太好的影响。这是我们觉得从目前来看，中国经济最大的风险，在未来几年都是企业杠杆率比较高的风险。

　　因为企业杠杆率比较高，而且央行[微博]在去年也开始同意我们的观点，就是中国的政府平台不是特别大的问题，中国整个企业贷款是一个杠杆率比较高，是有问题的。所以央行在去年三季度，也是公开说中国的企业杠杆率比较高。从那个时候开始，在信贷方面，对于影子银行方面，大家还是比较担心企业信贷增长所带来的危机，比如说从去年下半年开始，实际上央行把同业利率下半年是定比较高的，如果进行扩展，到今年有127号文对于影子银行进一步的控制。

　　在这种情况下，从我们的角度来看，因为影子银行是给企业提供信贷的，百分之百中国的影子银行给了企业。所以实际上从短期来看，影子银行增速是下降的速度越来越快。如果从社会融资总量的角度来看，中国现在是处在一个信贷紧，但是同业纪律在放松的这么一个状态，实际上对于高负债的企业，包括一些房地产，包括一些高负债的国企和私人企业是非常不好的一个情况。

　　我们有一个数据，如果看广义的信贷，今年到9月份的时候，社会融资总量的余额，这个不是人民银行公布的社会融资总量的数，因为人民银行公布的数实际上是发生额，从余额我们算出来看，到今年9月份，整个信贷的增速有已经占了15%左右。过去我可以给大家念一个数字，如果从整个社会融资总量增速来看，2007年是37%，2011年是18%，2012年是20%，2013年是19%。所以今年可以看到，由于对整个影子银行的紧缩，造成整个信贷量的增速是下降的。现在人民银行也采取了一些对冲措施，有时候可以看报纸，有时候松了，但是其实真正了解银行的，或者了解金融体系的人可以发现，同业利率影响了整个社会融资总量，整个信贷量只有20%左右，也就是债券和贴现票据。

　　其他的主要是银行贷款，实际上是受存贷款利率的影响，存贷款的利率完全是没有上去的。所以我们觉得，从目前的角度来看，从宏观政策来看，目前货币政策松的速度还是非常慢的，整个企业子融资成本还是非常高。因为现在看到中小企业大概筹资成本都在15%到30%左右，平均企业的成本，国企和小企业都是在6%到10%左右，但是现在PPI还是负值，实际融资成本利率还是非常高的，这也是对短期的经济增长有比较大的压制作用。也就是说，从目前来看，对影子银行的一个收缩，实际上是一种信贷的收紧这么一个政策，再加上不良资产增加了以后，我们看到信托等等这些非银行金融机构本身对信贷也有收紧作用，这个对于中国的短期经济增长还是有比较大的影响。

　　对于影子银行的看法来讲，其实我们在去年的时候，对影子银行在全球也做了一个研究。按道理说，影子银行本身是一个中性词，根据国际监管委员会的定义，影子银行实际上是指除了银行体系之外的信贷活动，从全世界来看，影子银行都是有的。我们看到美国在1996年的时候，影子银行已经超过了正规银行体系，所以这个影子银行并不是一件坏事，它也是提供了信贷，而且中国的影子银行我们跟美国对比的话大家就会发现。

　　中国的影子银行实际上还是比较简单的，都是一些贷款，比如说小贷公司的贷款，互联网金融P2P的贷款，或者是信托的这些贷款。中国的影子银行目前占比在整个信贷体系当中还是比较低的，我们算了一下，也就是30%左右。刚才我也说过，美国的影子银行差不多是在1996年的时候已经超过了正规银行体系，主要是通过债券来做，中国主要还是一些非银行金融机构的债券。

　　但是从中国和美国最大的区别在于什么呢？我们的影子银行基本上百分之百的信贷是给了企业，不管是大型企业、房地产市场、政府平台还是中小企业，所以影子银行的快速发展在过去几年都是增长30%左右，实际上是增加了企业的杠杆，也就是我刚才说的增加了企业的杠杆，增加了投资，而不是说增加了消费，这样造成的结果就是，影子银行的快速扩张实际上造成了中国杠杆率的不平衡，中国经济更加不平衡，是投资和消费之间不平衡的问题。我们也算过，其实如果现在不降息，企业的融资成本比上GDP，占比会超过14%，在2015年、2016年就会超过14%，亚洲经济危机我们也算过，在1996年的时候，实际上这个比例是超过14%左右的。后来因为在1998年朱镕基总理砍了一下利率，所以那个时候你如果看这条线的话，企业融资成本比GDP是一个U形线，现在上去了。

　　实际上企业融资成本增加比较多的不是银行贷款，因为银行贷款的利率基本上相对来讲比较低，而且人民银行有信贷额度，真正增加比较多的是影子银行的成本。但是我们说的这只是一种结果，并不是说影子银行不好。有些观点说影子银行推高了社会融资成本，我们跟这个观点还不太一样，影子银行实际上增加了信贷的供给，解决了很多企业的问题。但是正规的金融体系还是处于比较压制的成份，特别是人民银行有信贷额度，造成了很多企业没有办法拿到钱去做影子银行。所以影子银行所带来的风险并不是说它提高了资金成本，而是说很多企业在借钱，而且企业都对未来感觉到比较好，有投资的冲动，这样造成了一个风险就是投资冲动所带来的杠杆率上升的风险和今后企业整个板块盈利能力下降的一个风险，这个还是不容忽视的。

　　影子银行的流动性比正规的银行体系要差。因为大家都知道，像信托或者甚至于债券，它的流动性都是到期了以后要继续再发一笔才能把过去的债券或者是信托能够还回来，全世界来讲，很多企业要不停的借钱，要再融资才能还过去的钱。从银行贷款来讲，流动性就非常好，因为银行对企业比较了解，随时可以再发一个贷款，把过去的贷款还上。债券和信托来讲就得靠当时的市场环境，如果市场环境比较紧的话，就会出现流动性的问题。所以影子银行发生越快的话，实际上对金融体系的影响，刚才我们说了，它第一个影响就是企业杠杆率和过度投资的问题，再一个影响就是说，中国体系的流动性风险比以前要高，大家可以想像去年6月份出现的情况。

　　中国影子银行的风险实际上是银行的杠杆率也上升了，这一块大家都知道，现在很多银行是用放了一笔贷款以后，再通过同业或者信托的方式再把它卖给别的银行，实际上从银行体系的角度来讲，这笔贷款还是在银行体系，实际上没有继承银行而已。我们也计算过，就是说中国的银行体系，如果把这些资产证券化的贷款计算进去的话，中国的金融体系其实存贷比在77%左右，报告的存贷比只有69%左右。

　　大家可以想像，如果是一个银行体系有77%的存贷率，其实77%在全球是非常低的，因为美国的银行、韩国的银行存贷比都在百分之百左右。但是中国关键的问题就是，我们中国有20%的准备金率，所以你可以看到，如果我整个银行体系有100块钱的存款，减去20块钱的准备金放在人民银行，减去77%的贷款和准贷款，实际上银行现在买债券的钱就非常少，3块钱，2010年的时候我们算的数字是14块钱。所以现在整个同业市场还是处于一个紧平衡的状态，主要的流动性供给者就是人民银行。因为整个准备金超高的情况下，实际上银行都没钱。银行没钱的话，它需要钱，只有人民银行供给。所以从这个角度来讲，影子银行的快速发展，造成了银行的杠杆率提高，对整个金融的政策来讲也有倒逼准备金下降的这么一个要求。要不然的话，整个银行体系的流动性是不太够的。

　　目前几个比较大的问题，其实是杠杆率的问题，或者是过去我们也看到，宏观经济政策，一出现经济下滑的时候，立刻想到的就是投资。但是从来没有想到拉需求，所以造成的结果你可以看到，每次拉投资的时候，可能就一个季度、两个季度的效果。我们看到去年三季度拉了一下投资，股市就涨上去一把，今年二季度又拉了一把投资。但是因为需求，也就是消费这一块的政策一直没有动，所以造成的结果就是，每次拉完了以后，经济还是不好，还要再想一些招去做一些刺激。

　　所以我们觉得，对于下一步改革或者经济政策的定义。从过去来看，中国的改革和经济政策很多都是供给方面的政策，包括刺激投资，包括请私人企业去投资，打破天花板等等，其实都是针对于投资方面的。但是中国现在最大的问题其实是投资一直大于消费，中国是不缺投资的，而且每一个行业基本上都是有过剩产能。所以我们觉得，现在最需要的宏观政策实际上应该是刺激需求，也就是说刺激消费。刺激消费怎么做呢？实际上是可以刺激个人住房抵押贷款。因为刚才我们也说了，中国老百姓的杠杆率23%的信贷比GDP其实是全世界最低的，甚至于比发展中国家还要低很多。我们也非常欣喜的看到，央行也采纳了我们的建议，在10月初的时候也是允许老百姓，比如说是改善性住房，也能够获得更多的贷款。过去在房贷紧缩的时候，如果你要是改善的话，即使你还完了个贷，你也只能是借30%到40%的贷款来买房子，现在是60%到70%，这还是一个好的事情。

　　同时大家也可以看到，今年上半年为什么车卖得比较火？实际上是因为车企，一汽、二汽他们都有汽车消费金融公司，他们在上半年的时候，实际上是通过每个月都付款，可以不付利息的方式放车贷。我们算了一下，实际上利率还是挺高的，如果借车贷买车的话不用打折扣。但是因为有这个信贷工具出来，比如说一些好的车，现在我们去调研的时候发现，30%到40%的买家都是用车贷，过去只有10%左右，所以车的销售量非常高。从这个例子也可以看到，现在中国宏观政策我们觉得并不是说要刺激投资，或者是简简单单的去砍利率，而是说你要刺激消费，或者是让老百姓能够稍微的加一些杠杆。我们也看到，其实在美国90年代牛市的时候，你要分析美国的杠杆率的话，你会看到老百姓的杠杆率，信用卡贷款和消费贷款所占的GDP的比重是从60%左右，实际上一直升到80%左右。到金融危机的时候是90%，老百姓的贷款太多了。老百姓借钱的时候他无非是买房买车，所以企业的盈利非常好，所以美国的股市是一个大牛市。但是相反对比来讲，我们觉得最担心的是，中国如果消费政策或者需求政策不做的话，我们的担心就是中国在走日本那条路。因为日本的老百姓贷款比GDP就一直发展不起来，经济不好就靠政府去投资或者是企业去投资，增加的都是供给，反而造成长期来看企业的盈利能力越来越差，大家就会担心银行的不良资产的情况。因为企业不赚钱，银行业不赚钱，这是一个负向循环的情况。

　　从宏观经济政策来讲，你分析了这个杠杆率就会发现，实际上需求的政策是最重要的，我们也是非常希望中央能够多做一些需求方面的政策和消费信贷方面的政策。从银行改革方面来讲，我们看到我们在做利率市场化，但是另外一方面，我们是有信贷额度和存贷比。在这两方面，信贷额度和存贷比之间实际上是非常矛盾的，没有任何一家银行现在能够既完成信贷额度不超，但是存贷比又不动，因为大家都知道，货币供应量的供应实际上是靠信贷和外汇流入来供应的。所以这也是为什么很多银行被迫要做影子银行，我们算了一下，在过去三年，其实每年都有3万亿的新增的存款和M2是来自于影子银行的，因为银行没办法，必须通过影子银行来做存款或者是货币供应量，要不然的话存贷比就不好看。所以这个也是给金融监管当局提出一个挑战或者是一个问题，就是说你在做利率市场化的时候，但同时又有数量控制，你有存贷比例控制，又有信贷额度控制。实际上从系统上来讲，这是一个非常扭曲的状态。或者说大家都有一个概念，就是炒股票的人都知道，叫做量决定价。就是说你整个信贷额度都盯在那里了，你做利率市场化，或者是贷款利率市场化完全没用，因为你的量就决定了这个贷款利率是多少，所以这个也是银行改革需要考虑的问题。

　　最后提出一个建议，还是要适当的降低利率和准备金率，因为现在确实实体经济的成本是比较高的。刚才我们说了，现在PPI是一个负值。过去货币监管当局是害怕降利率或者降准备金率会造成影子银行大幅度的上升，对于整个货币监管当局会提出更大的挑战。因为当时影子银行在2012年之后实际上是大幅度上升的，到现在来看，我们觉得现在的问题跟过去是不一样的，因为现在银监会和人民银行对影子银行都有非常好的控制，影子银行其实是在收缩的，所以现在再降利率和准备金率，就完全是降企业的利率了。当然从现在的企业利率为什么下不来，也是跟国有企业的预算软约束有非常大的关系。因为大家都知道，中国国有企业，政府对它起来有一个隐性担保的问题。所以对于影子银行来讲，它愿意借钱给国有企业，所以国有企业是挤出了私营企业借的钱和个人住房抵押贷款借的钱。

　　所以我们也非常欣慰的看到，国务院在5月份、10月份同时都提出要降整个企业的融资成本，但是实际上要真正把这个企业的融资成本降下去，或者是股市真正好的话，实际上很大程度上你要取消对国有企业的隐性担保，或者说要进行约束，成立破产法庭来让一些坏的国有企业建立退出机制。这样的话，银行和金融机构，甚至于影子银行才能够对私营企业和个人住房抵押贷款一视同仁，才能把这一块的利率降下去。

　　以债券市场为例，其实降准备金之后你可以看到，国企和政府平台的债券全线下跌，利率下跌，但是私企受到影响，私企债券的利率其实一直都是处于高位。这也说明了，实际上在金融体系里面，实体经济的这种隐性担保所造成的扭曲是整个金融体制改革一个必要的条件。这一点小川行长在2010年的时候也说过，当时也说国有企业隐性担保取消，也是利率市场化的一个必要的前提，这一点我们非常同意。但是遗憾的是，其实这一块的国企改革和隐性担保的解决速度实际上是比较慢的，而金融改革的速度相对来讲还是比较快的。

　　我当年在金融危机的时候也在央行总行工作过，如果大家想一想，就是上一轮改革为什么能成功？为什么在2003年到2008年我们有一个巨大的牛市？你会发现上一轮改革实际上在改革次序上是先做的经济改革，国有企业改革，然后是朱总理在1998年做了国企改革，关闭了很多国有企业。2000年、2001年做了房改，所以我们有了商业房地产市场，加入WTO[微博]有了外贸企业，2003年才把金融体制改革，也是把银行补充资本，改革风险管理，推向市场，所以我们有一个非常大的牛市。但是目前我们看现在的改革措施方面，我们觉得在改革的次序方面还是需要注意。因为我们发现，这次改革次序把金融改革放得比较前，而国企改革其实是放得比较后。大家都知道，金融是经济的一面镜子，就是你金融体系所发生的事情实际上反映了经济体系中是否有扭曲的状况。

　　所以从这个角度来看，我们觉得真正改革是希望决策者能够考虑一下，在实体经济方面，国企的改革多做一些努力，这样对金融改革有一个非常好的促进作用。如果实体经济不改，光改金融，我们觉得效率是非常小的，有可能把金融搞得会更加乱。

　　我就讲到这里，谢谢大家！