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play 投资关注的是超额收益

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　　由新浪财经主办的大数据战略发布会于2014年9月24日下午在北京·三里屯美嘉欢乐影城举行。上图为易方达基金指数与量化投资部副总经理罗山正在发言。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄)

　　新浪财经讯 由新浪财经主办的大数据战略发布会于2014年9月24日下午在北京·三里屯美嘉欢乐影城举行。易方达基金[微博]指数与量化投资部副总经理罗山做主旨演讲，他表示投资真正关注的是超额收益，不是赚了钱就不错，而是你超越其他人或者市场平均水平。对超额收益的度量，定性分析也很重要：一是超额收益来源的逻辑是什么、二是收益的稳定性、三是收益的显著性、四是超额收益和策略当初的初衷是不是一致。

　　以下为发言实录：

　　谢谢新浪，谢谢邓总，让我有这个机会跟大家做易方达在MoM这类产品和相关研究方面的一些情况分享。好多年没来电影院了，在电影院做这种交流也是新媳妇上轿头一回，也是蛮新鲜的。

　　时间关系讲的比较简单一点儿，主要从三个方面跟大家沟通。一是介绍一下MoM的模式，第二是要用好这个模式，我们在技术上或者策略评估上需要做些什么样的工作，第三方面就是我们把这个产品和我们的互联网结合起来。这就是邓总介绍的全新的投资管理的理念。

　　刚才主持人介绍了MoM，Manager of Managers，一般的投资是投资股票，MoM是投资投资经理，另外一个层面进行选择，进行投资。从我们风险分散的角度来说，它是一个更高的层次，最开始我们分散风险是把股票数量增加，本来我们买几个股票风险太集中了，我们买很多股票，包括买一个指数。第二资产类别分散，除了股票，还买债券、黄金等等。这个也有极限，把所有的资产类别都放到投资组合里就到了极致了。第三个层面，随着投资的国际化、全球化，任何一个人在任何一个地方可以跨市场投资，可以投美国、欧洲、中国、日本的，多市场的分散也是一个新的分散风险的方式。这个也有一个极端，你在全球进行投资，正如邓总刚才演示的所有股票市场的红和绿的图，假设你有能力在这些市场投资，这也是一个极致。

　　在这个基础上我们下一步怎么分散呢？就是策略上分散，不只是用一个策略，可以用很多策略，有十个一百个，这个策略上的分散，至少从理论上说是没有极限的，你可以不断的开发新的策略，这个是一个更高层次的分散风险的方式，这就是MoM。

　　在座的很多专业人士，大家对MoM也很了解，国内MoM还不是那么多，但是有另外一个东西叫基金宝FOF，大家了解比较多，理念是很类似的，FoF就是我把基金组合里的钱购买不同的基金，通过这种方式分散我的风险，每个基金不同的策略。海外是首先有FoF，然后才有MoM，MoM是对FoF的修正或者进化，它比FoF有更多的优势，而且MoM已经成为欧美主流的管理模式，已经到了上万亿美元的规模，已经和其他很多模式完全可以比拟的，但在国内还处于非常早期的阶段，我们了解已经有一些国外成熟市场做MoM的机构进入到我们市场，包括易方达跟罗素也有合作，罗素是美国做MoM做的比较专注的一个公司。

　　要做好MoM的关键是什么？我们知道我们要投资股票，要成为一个好的股票基金经理，关键是选到牛股，选到买了就能上涨的股票，我们对象是基金经理，基金经理所掌握的策略，这个核心就是对策略进行评估的能力，这个策略不管是过去表现怎么样，对我们来说核心是它将来会怎么样，也许它过去表现很好，但是将来是不是还能持续这个业绩，策略评估体系是我们在易方达特别关注的，因为我们目标也是想朝MoM这个方向进化，我认为这是一个很新鲜的模式，很有价值。在这方面我们做了一段时间的研究，有些体会，这是想跟大家分享的内容之一。

　　我们对策略进行评估的目的就是它的可持续性，过去好的业绩能不能在将来持续下去，为了达到这个目标，主要两个方面，一个当我们对策略进行评估，首先要有一定的基础，从天上掉下来一个策略我们没法知道它怎么样，它一定要有一定的历史表现，历史上有一些业绩，像i指数还没有开始投资，但是至少用历史数据回测有一定的数据可以进行分析，我们首先要对历史业绩进行归因，分析这个业绩从什么地方来的，我们知道从什么地方来的，我们对它将来就可以形成预期，第二部分就是这个策略或者基金经理未来业绩有一个什么预期，基于这个预期才会形成判断，进行一个选择。

　　进行策略评估和选股票有什么不一样，风险是很不一样的，股票的风险大家都很熟悉了，进行策略评估的风险是什么呢？三个比较主要的风险，还有更多的风险我现在覆盖不了，但是我认为这三个风险都是非常重要的，很多策略，尤其是量化策略是由历史数据进行回归、拟合，这样有一个很大的风险可能过度拟合，建一个模型，参数自由度可以很大，你用历史数据可以拟合出一个非常漂亮的走势图，在座行业内的人士都有这个体会，但是这个走势图并不意味着这个策略将来能重复你过去的业绩，因为你自由度太多，调来调去。这是过度拟合，而不是你抓住了市场的逻辑。

　　第二投资的收益，即使真实投资的收益，大家容易忽略的就是有很多运气或者巧合的成份，其实并不是因为这个人有能力，俗话说风很大的时候猪都可以飞起来，这不是因为猪真的能飞，是风很大，在牛市下，个个都是股神，这是巧合或者运气。

　　第三种情况，很多时候大家更多的是关注业绩，而忽略了风险，它其实可能是因为隐含了很多你没有觉察到的风险或者没有意识到的风险带来的收益。出去你没有认识到这些风险，就可能吃很大的亏，而且完全没准备的时候就不知道怎么应对。

　　给大家一个直观的印象，我们知道扔硬币，假如这个硬币是一个很正常的硬币，或者朝上或者朝下，连续扔两次都朝上的概率1/2乘上1/2，连续扔十次，1/2的十次方，一个人扔硬币连续十次一面朝上的概率很小了。所以，如果你看一个人他的确连续十次扔出来一面朝上，这个人是不是有特异功能？是不是对扔硬币有特别的技巧？如果扔硬币的人足够多，一千个人在扔会出现什么情况？很大的概率下够会有一个人连续十次扔出一面朝上的概率。如果我们没看到背后有一千个人，只看到一个人的时候，就会觉得他扔硬币的业绩是很优秀很特别的，其实他只是运气而已，他扔第11次这一面朝上的概率也还只是1/2。

　　把这个应用到投资上，一个人一年下来战胜市场还是跑输市场的概率就是1/2。连续十年战胜市场，这个业绩听上去是非常非常了不起的，但是在A股市场有这么多投资者，几千万，即使所有人没有任何能力，大家闭着眼睛投资，连续十年战胜市场的人也有成千上万。这就是判断业绩到底来源于能力还是运气，这不是一个简单的事情。其实在现实中我们经常会碰到这个问题。

　　当然，很多时候大家没细想这些东西，所以，就经常吃亏，最典型的大家追明星基金经理，所谓的明星基金经理并不是有什么其他的方式证明他的一些能力，只是他去年赚了很多钱，今年大家买进去，发现业绩很差。因为他去年并不是他的能力赚了很多，而是他赌了一个市场方向，市场碰巧朝那个方向发展了他就赚了钱。

　　我们怎么评估这个策略的有效性？首先，我们要考虑度量这个策略的有效性通过什么途径做。通常我们看新闻或者平时银行做销售，它给我们的信息都是非常少的，单一的，这个产品排名第一或者这个人去年收益40%、50%，这个远远不够的。所以，在我们这边我们是一整套的统计指标，很多维度来衡量一个策略到底表现怎么样。为什么我们很多维度呢？只用一个维度，像盲人摸象一样，大家只看到一个方面，你对它认识就非常有限了。明眼人一看就知道这个什么样，因为我们同时看到了很多度，不只是看到它耳朵，也不只是看到它的鼻子，也不只是看到它的腿，评估一个策略我们也是从很多维度看这个策略的表现。第二，我们不只看这个策略过去五年的收益，我们还会看每一年的表现，不同年份，每个月，甚至每天表现怎么样，市场上涨怎么样，牛市或者熊市的表现。

　　第三个很重要，但是经常很多人没意识到的，一个产品的表现好，好是以什么为标准或者相对什么来说好？比如去年大部分的基金，或者大部分的私募的收益很高，30%、40%，都说我收益很好，我跑赢了大盘，因为大盘是跌的，这个比较是合理的吗？通过这个比较就知道这个人很有本事吗？其实并不是这样的。

　　我们评估一个策略的时候，不只看他收益，而且看他本来这个策略是想靠什么东西获得这个收益。在什么范围内选择股票，投的到底是什么样的股票。我们做过一个分析，去年大部分收益好的产品都主要是因为投创业板，投中小板，所谓的成长股获得这个收益。我们比较基准拿沪深300来比是不是合理呢？很多时候就不合理了，如果一个基金经理就是在全市场选股，并不是侧重于成长股，按照他的标准，碰巧选出一些成长股，这个是他的能力，如果大部分人就是因为我认为成长股今年会表现好，我就赌这个成长股，或者传媒、互联网有关的表现好，我押它。

　　这种投资，这种基金经理我的基准应该是什么呢？如果基金经理这么投资的话，就一定不是取决于市场，而是比如我主要投创业板我就拿创业板跟他比，看他想获得收益的样本里他选的股票是不是有超额收益。去年创业板差不多翻了一番，按这个标准，绝大部分基金经理跑输了市场，或者跑输了他应该比较的基准。这是比较基准的重要性。每个人都选一个有利于自己的评估基准，但是我们要想正确或者合理的基准是什么。

　　什么是收益？我们真正关注的是超额收益，而不是赚了钱就不错，而是你比其他人或者比市场的平均水平怎么样。

　　对超额收益的度量，除了刚才的那些统计指标，定性的方面也是很重要的一些考虑。第一是超额收益来源的逻辑是什么，你是通过什么方式获得的，这背后的投资逻辑怎么样。第二种，收益的稳定性。去年涨了30%、40%，但是你波动很大，回撤到了20%，这个很可能是运气，很可能是你在赌，赌错的时候收益就回沉了。显著性怎么样，如果超额有，但是不显著呢？第四是超额收益和策略当初的初衷是不是一致，我擅长选股，但是因为某些原因碰巧在大跌的时候成本很低，当然，我也会获得超额收益，但这个超额收益和你策略完全不一致。这是我们进行度量的几个方面。

　　度量以后，我们要对策略或者基金经理未来的收益进行预期，这个预期很多时候我们通常看到的我估计明年我会有20%的收益或者30%的收益，也是非常粗糙，而且很有误导性的。因为市场本质上是一个随机的，有很大的不确定性，再好的策略未来的收益也是不确定的，可能有个范围，我们预期一个概率分布，获得5%的收益概率多大，获得10%的收益概率多大，亏钱的概率多大。单个策略未来的收益还是有很大的不确定性，我们通过把很多策略集中在一块，我们获得这个策略平均收益的可能性提高了很多，这也是我们分散投资的目的，单个策略的不确定性通过多个策略的叠加，增加我们的确定性。我们对收益预期很重要，不是单个数字，而是概率分布。

　　第二点，我们任何一个策略一定是和一定的市场环境有关系，它表现好一定有一个前提，就是在某一些市场环境下面表现好，没有任何一个策略是放之四海而皆准任何时候只赚不赔的。所以，我们要关注市场特征的变化对策略带来的影响。

　　第三点，我们评估一个策略的时候，我们对它未来的收益有个预期，但是我们说了，这个预期是个概率分布，我们怎么判断我们的预期或者对它评估是准确的呢？我们首先获得的只是历史数据，通常的做法就是我们要进行实盘的跟踪，让他在完全新的数据下跑一跑，看这个收益怎么样。我们跑多长时间就够了，我们就能得到结论了，最短的观察期应该多长，这是我们对它未来收益的一个预期要回答的一个问题，这是我们评估体系里的一个很重要的指标。

　　第四，没有稳赚不赔的策略，肯定有表现不太好的时候，表现不太好是失效了还是不同年份有波动？只是因为波动所以今年收益比较低还是因为失效收益比较低，这也是我们要关注的，我们怎么去判断一个策略到底失没失效。

　　如果我们有了比较好的策略评估体系，我们构建MoM产品就有很好的基础，而和互联网的融合在我们看来是非常好的一种，既是一个创新投资的模式，也是一个强强联合的这么一种合作模式。

　　首先，投资基本上就是对信息的处理，无论你投资决策还是投资结果，不像其他东西，完全是信息化的，互联网是处理信息、传递信息、获取信息最好的一个天然的渠道。我们通过互联网获取投资经理和策略是比其他很多途径都要有很多优势。前面邓总介绍新浪的股票投资模拟平台，我就不多说了，只是把他们做过的统计数据中间的一点结论性的东西放在这儿给大家看一看。过去做过的投顾大赛，前100名随机抽取50名的平均收益就高达50%，最大回撤24%，但是2/3的人回撤在24%以下。这些收益是很有吸引力的。当然，这里面有多少人是运气，有多少人是能力，哪些人是运气，哪些人是能力，这就需要我们对他们的投资，对他们的策略，对这些投资者进行一个系统的严格评估。所以，我们策略评估体系是保证我们产品业绩的一个有力保障。

　　如果我们和新浪合作MoM产品，我们就可以用我们的策略体系通过投资管理平台也好，模拟投资平台也好，还是通过其他途径，通过互联网获得其他的信息进行全方位的扫描诊断，从里面挑选出真正有能力的投资者，剔除靠运气获得收益的投资者。筛选完以后，剩下的数量会少很多，我们也完全可以跟这些投资者进行一对一的沟通，了解他的性格、投资理念、投资逻辑，从中选出真正优秀的基金经理。

　　我今天介绍的主要内容就是我们通过互联网，加上我们策略评估体系来构建MoM产品非常有优势，可以成为我们现在环境下一个全新的一种资管模式。谢谢大家！

　　(以上实录未经本人校对)