由中欧国际工商学院、新华社《财经国家周刊》共同主办的“2014第八届中国银行家高峰论坛”于9月13日举行。本届峰会的主题：《2014中国银行业：因势而变》。上图为国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄)

　　新浪财经讯 由中欧国际工商学院[微博]、新华社《财经国家周刊》共同主办的“2014第八届中国银行家高峰论坛”于9月13日举行。本届峰会的主题：《2014中国银行业：因势而变》。国际货币基金组织[微博](IMF[微博])副总裁朱民在发言时表示，中国的CPI受食品价格、能源价格影响很大，而今年总体预测食品价格总体指数和能源指数是往下走的，所以这个对中国的CPI走势是有影响的，而且特别是大宗产品的价格现在跌得非常厉害，这个是影响中国现在CPI指数的一个非常重要的方面。

　　朱民进一步解释说，所以中国的物价的变化，不完全取决于国内的水平，相当大部分取决于国外的水平，而在国内里面，有相当部分取决于食品的价格，所以中国的CPI是鸡蛋价格、猪肉价格和青菜价格，这个是很重要的。

　　以下是文字实录：

　　朱民教授(国家货币基金组织(IMF)副总裁)：

　　我一直在犹豫讲什么，因为按照国际货币的传统可以讲宏观经济走势，另外一个是讲比较技术性的问题，就是讲非传统货币政策的撤出问题，后来我想想因为考虑到在座的都是非常有专业、非常有学术教养的听众，每个人都可以上来讲5小时，所以我就讲一个技术性比较强的问题，讲货币政策，也是大家很关心的，非常规货币政策的撤出，我结合新经济讲，以及它的对于新经济的影响，这是今天的题目。

　　开始我们大家看得很清楚，从非常规货币政策开始，央行[微博]的资产负债表急剧地上升，美联储的资产负债表从5%的GDP上升到25%的GDP的比重，上升是很快的大概从0.7万亿美元的资产负债表，上升到现在3.5万亿，上升了4倍，成为七年前的五倍，这个规模是巨大的。

　　包括日本，日本大概从22%上升到17%、18%左右，所以全世界央行宽松货币政策，资产负债表膨胀，货币哗哗地流向市场，结果当然很多货币流向新经济，这个新兴经济我们做了一个测算，这条虚线是新经济在没有宽松货币政策下，应该有的是我们模拟的一个测算，而这个是实际流入的量，两者之间的差距我们发现因为宽松的货币政策，所以有额外的6500亿美元的资金流入新兴经济，所以现在讲货币政策撤出的时候，Q1撤出的时候，一个最关键的问题就是这6500亿美元是留在新兴经济市场还是撤出，这个会对新兴经济市场，对全球的经济产生重大的影响，这个是关键。

　　按照以前的观点，通常都会从这个点还要往下降，所以从这个意义上来说，如果货币政策变化，撤出非常规货币政策的话，大概会引起资金的波动量，对新兴经济市场来说是1万亿美元，这1万亿美元留还是撤，撤出去哪里，在不同的新兴经济国家之间配置，还是整个移出新兴经济国家，这是所有人都关注的、关于这个撤出政策最为重要的方面。因为宽松的货币政策，超额的6500亿，所以把债券的利率大幅度递降地，大家可以看到，从去年5月份开始撤出的信号传出开始反弹，但是还是很低。

　　我们做了一个测算，我们发现新兴市场的利率水平，平均下降了460个基点，但是其中320个基点是因为外部的宽松流动性，就是说不是因为国内宏观的技术改进，国内宏观基础改进只占了140个基点，外部的宽松流动造成了320个基点的利率水平下降，所以这也是一个巨大的问题。如果宽松量化货币政策撤出的话，利率水平会不会由此反弹320个基点，这是一个巨大的问题。

　　所以从流动性来说，这是1万亿美元的波动问题，从价值来说，这是至少320个基点的波浮问题，这是撤出影响的一个巨大的问题。

　　与此同时因为宽松的货币政策，所以虽然宏观经济表现不佳，但是整个的资产的定价，错误定价发生很多，整个的价格现在都便宜，红的坐标是我们看实体经济GDP的变化，蓝的指标是通货膨胀的上升，以土耳其为例，他的GDP下降了1个百分点，通货膨胀上升了1个百分点，但是与此同时他的国债利差却收窄了近100个基点，这张图很有意思，就说明了因为宽松的流动量导致资产的错误定价，定价太低没有充分地反映风险，这又是一个很大的问题，我在后面要讲到。

　　与此同时因为宽松的流动性，所以新兴经济国家的金融大幅度地上生，比如说发的债券、公司债券上升得很厉害，从2007年开始节节上升，中国的社会融资的量也会节节上生，所以当然因为钱多嘛，所以借钱的也很多。与此同时外资占当地债券市场的比重大幅度上升，这个也很重要。

　　我们举一个很简单的例子，在马来西亚这是以前七年的平均值，外资占马来西亚当地债券市场比重不超过20%，今天高达30%，所以从这个意义上来说，如果外资的撤走，对当地市场的影响在今天远远高于2007年以前，这个外资的比例上升是一个很大的事情，与此同时特别是公司债的上升非常厉害，大家可以看到这个公司债的上升。

　　现在新兴经济整个公司债的债务总额已经达到1.2万亿美元，已经和美国的垃圾债券的总额相等了，这是一个巨大的变化，从来历史上没有过，新兴经济国家的公司债券会达到1.2万亿美元的规模，与此同时整个新兴经济整个财政状况并没有改善，整体的负债率逐渐上升，维持在40%左右，这个很重要，因为利率的变化对财务有很大的影响。

　　所以我们把这个新兴经济国家的情况总结一下的话，就是因为宽松的货币政策，大概超过6500亿的资金流入新兴经济，压低了利率水平、压低了风险定价的水平，所以使得新兴国家，整体来说资产的价格相对价格比较低，虽然这个风险比较高，但是价格还是比较低，这样的话大家借钱的积极性很高，所以新兴经济国家，整个的在杠杆化，发债的规模、借钱的规模、融资的规模大幅度上升，这是整个新兴经济国家在非常规货币政策下，一直走到今天(2014年9月13号)的基本情况。

　　狼不来呢？狼一定要来的，因为你放出去的资金，最终总要回来的，天底下没有免费的午餐，天底下没有不散的宴席。所以这个钱一定要出去的，第二件事儿很重要，钱怎么出去，出去的影响是什么？

　　非常规货币政策出去的第一个大问题，是美联储的操作，我们发现美联储操作现在面临的第一个挑战是美联储的资产负债表的结构发生了很大的变化，大家可以看到2007年的时候，美联储的资产结构只有0.8万亿美元，但是在0.8万亿美元当中，5000亿的资金是短期资产，今天他的资产规模达到了3.5万亿，其中短期的资产几乎只有1500亿美元，所以他整个资产的结构长期化，短期的资产越来越少，也就是说美联储本身流动性欠缺。

　　美联储面临的第二个问题就是他撤出的标准是什么、基础是什么？以前美联储的标准是通货膨胀率的控制，这个很简单，所有人都能看到通货膨胀率的指标，这个很清楚。但是现在来看，这个指标第一个是增长，这个很清楚没问题，第二个是金融稳定，这是一个很重要的指标，但是现在社会上最关键的问题就是金融稳定怎么撤度，这个是很大的问题，什么叫金融稳定，什么指标能表明金融稳定或者金融不稳定，美联储决定撤还是不撤，这就产生了政策的透明度问题。

　　第三个问题是就业的指标，美联储强调很多，就业指标最大的问题，就业指标是调查指标，不是统计指标，所以这个争议很多。

　　美联储的撤出的标准也有一个很大的争议，就是这个标准的透明度和期望的预期值透明度不够。

　　第三个由此产生美联储的沟通以及这个沟通产生的全球合作的问题，所以在撤出的第一个环节，是美联储的操作的框架的透明度。

　　第二个问题是市场，市场要应对美联储的政策，但是市场也有它的结构性问题，第一个问题是市场的债券的期限在延长，原因很简单，利率水平太低了，没有人愿意持有短期资产，都愿意持有长一点，可以赚多一点的钱，所以债权的久期帐延长，从4.5年的平均水平现在上升到5.5年左右，久期一长，对利率的敏感度加大。头寸的调动就不方便，所以市场本身又有一个问题。

　　市场面临第二个大的问题是流动性的问题，虽然大量的宽松资金在市场，市场仍然面临结构性流动不足，这个是大问题。大家想想看这张表，我们看整个债券市场，需要清仓的债券总量和庄家持有的债券的存量，就是庄家可以用来平仓的出清市场的债券存量。大家可以看到在2002年的时候，大概是0.4万亿左右的债券，它的庄家的存量还是蛮大的，存量上升，因为在危机大家紧张，存量越来越多，危机以后因为利率水平越来越低，债券的存量不断上升，庄家的存量不断下降，这个结构性很麻烦，也就是说如果一旦利率变化，需要重新给资产定价调整定位的时候，市场上没有足够的庄家、没有足够的庄家的存货来出清这些市场，这是一个很大的市场的结构性问题。包括整个的债券市场的周转率大家可以看到，整个周转率都在下降，表明流动性是在下降的，这是市场碰到的第二个问。

　　市场结构性的第三个问题就是错误定价，大家可以看到这是以美国为例，这是公司的债务对他的收益的比例，这个比例在不断地上升，说明公司债务水平在上升，说明公司的财务状况在恶化，但是公司债的发的利息水平却在不断地下降，这个缺口从这一点到这一点，这个缺口表明了市场的错误定价，为什么市场会错误定价呢？钱太多了，所以就得不断地去买资产，不然的话钱放在手里什么利息都没有，你怎么向你的股东交代，就产生了这个很大的资产错误定价，这个资产错误定价存在的话，一旦利率水平变化，就需要一个再定价的过程，这个过程会引起市场很大的波动，所以这又是一个市场的，这同样是欧洲的例子，又是一个很大的问题。

　　所以因为有美联储操作的整个的框架的透明度和操作过程的问题，有市场的结构性的问题，所以撤出问题变得特别地敏感，特别是对新兴经济国家而言，你们看这张图，这是2003年5月份当美联储宣布要减少购买市场的波动，德国的波动是最少的，美国的波动高达150个基点，最高的是新兴经济的货币市场波动，达到250个基点，债券的波动达到350个基点，所以大家可以看到只是一个宣布就会引起市场如此巨大的波动，这也是以前很少见到的，原因也很简单，就是因为操作的困难性和市场的结构问题存在，与此同时这是因为新兴经济国家自己也面临它的宏观问题，比如说通货膨胀率过高，比如说经常帐户收支的缺口等等。

　　但这还是流动性问题，一旦撤出以后，它最根本的问题不是流动性的撤出，是提升利率，是利率水平的上升，以及由此带来的利率水平的波动，这个波动是最困难的一件事儿，因为利率水平如果不断波动的话，对资产的持有者，刚刚在吃饭的时候有两个小女孩儿跟我换名片，一看特小的小女孩儿，一看不得了，基金总经理，不知道管几十亿的美金，把我给吓得半死。但是这个利率波动就把她给吓得半死，不是吓我了，因为利率变化对利率变化的预期，影响你的决策和资产配置，这个对于利率来说，利率上升是价格的上升，引起资产的重新风险定价，但是最大的还不是利率上升，还是利率的波动，这个引起整个市场无所适从。

　　美联储宣布以后，整个利率水平的波动，大家可以看到这个波幅非常大，上升下降又上升，这是在新兴经济国家，同样它整个的波动的幅度上升了，资产的持有者最怕的就是利率水平的波动，利率水平本身是可以定价的，利率水平的波动是没有办法定价的，这个是市场面临的一个很大的挑战。

　　与此同时利率水平上升的话，还有一个潜在的影响就是对财政的影响，我们讨论很少，其实影响也很大，我这里举一个例子，发达国家2007年的政府债务占GDP的比重是72.7%，到2013年增加到106.5%，增长了几乎50%。这个大家都看到，这个也没有什么可稀奇的，问题不在这里，问题在于第二张表，政府为了这个债务付息占GDP的水平，2007年是2.9%，2013年还是2.9%，债务上升50%利息水平付息仍然维持在这个水平，为什么？原因很简单，利率水平降得太厉害，日本的债务水平从183增长到243，增长了30%几以上，但是日本的付息水平从1.9%只上升到2.0%，因为日本的利率水平是最低的，所以如果利率水平上升的话，政府的付息压力会很高，引起政府的财政赤字，引起政府压缩其他的公共投资、居民福利等等的开支，这会引起一系列的财政政策变化，这也是一个很大的事情。

　　所以整个的撤出的影响是很大的，我们做了一个模拟，这只是一个模拟，这个模拟说对美国而言，如果这个撤出是能够和美国的经济增长相一致，而且这个操作完全满足我们的要求，比如说框架明确、比如说沟通交通交流很好，透明度都很好，在这个情况下这个撤出对经济增长是有刺激经济增长，然后经济逐渐恢复，但是如果宽松货币政策的撤出，和经济增长没有连在一起，而是由于金融市场的波动等等其他原因引起，那就可能对实体经济形成负面的冲击，会使得GDP下降，然后要经过5、6年以后才逐渐恢复到下降的水平。

　　所以对于这个撤出有两个轨迹、两种结果，一种是好的结果，一种是不好的结果，好和不好取决于三点。

　　一，美联储的操作。

　　二，政策框架的透明度和操作过程的顺利。取决于市场的反应。

　　三，取决于这个国家的宏观基础和准备。

　　从我们过去的经验中可以看到，整个的新兴经济国家的宏观影响很大，如果这个国家的经常帐户赤字是比较大的，巴西、印度在这一块儿，赤字达到45%以上的，他的汇率贬值概率受到冲击下就比较高，这是印度，他的经常帐户是4的话，在2013年5月份的时候，汇率贬值超过20%，如果他的外汇储备比较低的话，也会引起比较大的汇率的波动，乌克兰、哈萨克斯坦都是这样典型的案例。

　　而如果利率水平上升的话，也会引起新兴经济国家整个财政水平的上升，100个基点，美国利率水平上升会引起新兴国家的负债成本上升在5年左右的时间里面达到3个百分点，这是一个很大的变化。

　　所以对新兴经济国家来说，新兴经济国家面临新一次的外部环境的变化，也面临新的对整个自己的宏观政策和整个的管理的调整，这个也不奇怪，因为新兴经济国家从定义上来说，就是一个不断地调整的过程。

　　我们做了一个很有趣的表，直的坐标是经济的增长速度，横的坐标是新兴经济国家人均GDP占美国人均GDP的比重。也就是我称之为赶超指数，因为你不断地要增长，因为最根本的目的发展是为了使老百姓更富有，为了接近发达国家的生活水平，所以在增长的过程中要不断缩小和发达国家，我用一个美国的案例，和美国的人均GDP的标准。你的追赶速度越快，你的距离越小，说明你越成功，我觉得这个指标比较困难，为什么呢？因为新兴经济国家在增长，美国也在增长，纵坐标是你自己增长的指标，这个比较好衡量，你增长5%、增长6%都可以，这个横坐标，因为美国也在增长，所以你必须使你的增长要超过美国的增长，你才能够在这条坐标上往前走，这是这样的关系。

　　所以横坐标的追赶非常困难，理念上是这样，但是把数字做出来以后我也大吃一惊，大家可以看到在60年代的时候，整个经济增长速度平均是大概2.6左右，60年代经济增长恢复很快，发展中国家开始起来了，一直走到速度增长到4左右，也在不断地赶超过程中，从16%达到18%左右到20%，但是七十年代、八十年代、九十年代持续的危机，包括拉美的几次危机，包括亚洲金融危机等等，在这个期间经济增长速度不断地波动，但是整个赶超没有任何实现，一直到2000年开始，才又一次增长速度还有赶超，这是因为美国的经济增长速度放慢了。就是这个横坐标很厉害，因为横坐标是一个动态的，是相对于美国而言。就是你赶超的时候你必须超过美国人的速度，你才超上去的，这是一个道理，你跑的时候要超别人，别人也在跑，这不是龟兔赛跑，这个兔子没有睡觉，是两个兔子赛跑。所以你要做那个跑得更快的兔子。

　　这个说起来容易做起来难，下面这个图就是一个典型的案例，这是一张拉美的赶超，是非常以外的悲剧，这是六十年代，它的增长速度大概达到3.5%左右，它的人均占美国的水平达到27%左右，但是由于几次拉美危机，由于中产阶级的陷阱，所以他整个的赶超是反弹的，速度在下降，到八十年代中期开始，他又开始往上走，又开始波动，从这个实际(2000年开始)，增长速度起来开始进行赶超，但是从1967年到1971年(5年)，2007年到2011年(5年)比较，50年来拉美人群占GDP的水平，今天低于50年前人均GDP占美国人的水平。

　　这个结果做出来我都不敢想象，50年你在拉美看到那么多经济增长，那么多大楼建起来、那么多路建起来、那么多财富聚集，但是总体而言在人均水平上、在赶超水平上落后了美国，所以他和美国的差距不但没有缩小，反而扩大了。所以赶超是不容易的。

　　但是这里也有一个，大家刚刚吃完饭，我不能让大家太伤心，不然影响大家的健康，也有一个好故事，这是亚洲的故事，亚洲的情况就好了很多，这是亚洲60年来增长速度很高，亚洲增长速度一直很高，往前走，不断地波动调整，这是亚洲金融危机，大幅度下降，但是亚洲能够迅速地反弹，一直到本世纪增长又恢复，但是还是不断地赶超，所以亚洲在50年的时间里面，能够把人均GDP占美国人的比重，从12%增长到今天的40%，这是一个非常不容易的事情。亚洲和拉美最大的区别在什么地方？有很多区别，最根本的一点就是亚洲能够根据国际环境的变化调整他的国内宏观政策，去适应这个国际环境，这里面有很多，制度建设、劳动生产率提高等等，但是最关键的一点就是适应外部环境，这是新兴国家一个根本的内在的定义，

　　所以到今天当发达国家撤出货币政策的时候，新兴经济国家又一次面临了面对变化的调整，重新调整自己的宏观政策，以适应这个变化的外部环境得以生存的一个新的时点，当然在这个挑战下谁能活、谁能输很难讲，我们有亚洲的案例、有拉美的案例，这不是一件容易做的事情，但是在今天和以前任何时候比，也有一个巨大的区别，就是新兴经济国家在今天第一次占了全球经济的50%，所以新兴经济国家已经不是那么小了，它已经相对比较大了，在这个意义上我们做了一个分析就看到相互影响，我们发现发达国家如果下降1%的GDP，可能影响新兴经济国家0.43的负影响，这是发达国家对新兴经济国家的副溢出效应，但是因为新兴经济国家也很大了，所以如果新兴经济国家降低1%的GDP，也会影响发达国家0.21个百分点的负增长。所以今天这个社会我们是真的活在相互密切关联的很小的社会里，这一点使得今天的调整特别地复杂、特别地动态。

　　所以如果把所有这些加在一起的话，我们可以看到宽松的货币政策对经济的影响是很大的，它对资本的流入大概是多流入6500亿美元，而这个资金在撤出是走是留是现在最大的问题，它推动资产的错误定价，它也推动了今天的利率水平的下降，所以它由此推动了新兴经济的增长，财务和银行贷款的上升和过热，现在最开心的那段日子过去了，开始了紧缩，下面怎么办？

　　紧缩有三个重要的环节：

　　第一点，美联储的操作，它的操作的框架透明度和过程的顺利。

　　第二点，市场的结构对美联储政策的反应变化。

　　第三点，新兴经济国家本身的宏观基础，能不能实现这个市场和美联储政策的变化，由此决定新兴经济市场的调整和未来。

　　最后一点，新兴经济市场的调整是一个永远的过程，根据外部的环境变化调整自己的宏观政策，来适应发展往前走，这是亚洲的经验，而今天但是这个调整不容易，这是拉美的失败，而在今天这个情况下，因为新兴经济国家本身也很大了，所以新兴经济国家调整也会对发达国家产生负面影响，这个相互交织、相互关联的这个互动的作用，会产生一个新的，我们谁都没有见过，我们也谁都不知道的未来的世界经济、金融的动态发展。

　　这就是我们今天活在当下的一个特别愉快也特别兴奋，也特别紧张，也可能特别沮丧的一个重要的原因。

　　提问：

　　您讲到了美国还有拉美的比较多，还有亚洲谈到了一些，我想问您能不能谈一下中国的货币政策，简单地说一下就可以。

　　朱民：

　　中国面对车图的方面，我觉得整体中国来说，财政赤字很小2.4，经常帐户是盈余的2%，所以从这里看通货膨胀率很低2.3%，所以中国的宏观基础比较好，中国对美联储的货币撤出政策相对受到的冲击从流动性角度来说，可能会比较小，但是我们不能低估利率水平变化的影响，因为利率水平是全球的事情，如果因为美联储撤出导致铅球利率水平上升和利率水平波动的话，中国现在很多企业界都在国际舞台上借债，中国国内的利率水平其实也和国际的利率水平是相通的，所以从这个意义上，同样会引起中国的重新资产定价，引起中国资金重新的变化，我觉得关注利率变化是一个大事儿。

　　提问：

　　站在您个人的角度，您对中国的A股、美国的股市和欧洲的股市，在一年内短期的表现您怎么看。

　　朱民：

　　这个问题一对一解决，你得付我咨询费恕不公开回答。

　　提问：

　　前两天统计局公布了最新的CPI和PPI的数据，国内的CPI增速创了新低，然后很多专家都解读为是中国目前来看，消费或者是其他的需求都是不足的，可能如果要维持一个7.5或者说是比较好的GDP的增速的话，最后可能还是会回归到投资或者说是基础设施建设这块儿，不知道您觉得接下来如果要真的走中国转型升级，或者说是不再去依赖投资，还有什么出路。

　　朱民：

　　第一，CPI的增速低应该有不同的解读，第一个是整个需求不是特别地强，这可能是一个方面。

　　第二，中国的CPI受食品价格、能源价格影响很大，而今年总体预测食品价格总体指数和能源指数是往下走的，所以这个对中国的CPI走势是有影响的，而且特别是大宗产品的价格现在跌得非常厉害，这个是影响中国现在CPI指数的一个非常重要的方面。

　　所以中国的物价的变化，不完全取决于国内的水平，相当大部分取决于国外的水平，而在国内里面，有相当部分取决于食品的价格，所以中国的CPI是鸡蛋价格、猪肉价格和青菜价格，这个是很重要的。

　　第二点就是关于回到整个增长模式的概念来说，中国一定不能重走投资主导增长模式，中国的产能利用率只有71%，这个是非常低的水平，这也是为什么现在很多公司的盈利水平低的一个很重要的方面，所以中国必须走新的增长模式，走消费主导发展服务业，走新的科技道路，现在这个科技创新者非常繁荣，而新的技术发展是一个普遍的运动，而不完全是一个基础设施的主导的投资，所以我觉得很多人担忧中国的经济增长，我觉得中国经济增长7.5、7.4、7.3不重要，都没有关系，如果在7到7.5左右，都是可以接受的，考虑到中国的就业需要、考虑到中国的收入需要、考虑到中国的社会等等需要，7到7.5我们分析都是可以接受的，而问题是在这个框架下，不断地推进改革，不断地推进整个经济结构的变化，而不再是回到投资型主导的增长模式，我觉得这个特别重要。