上图为中诚信国际结构融资部高级分析师、总经理助理钮楠。（图片来源：新浪财经 摄影：韩锦星）

　　新浪财经讯 “穆迪-中诚信国际信用风险会议”于2013年12月12日在北京举行。中诚信国际结构融资部高级分析师、总经理助理钮楠表示2008年末美国金融危机，出于风险管理的角度，监管机构暂停了资产证券化业务。2012年5月，银监会和央行发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知》，标志着信贷资产证券化业务再次重启，国务院批复重启试点规模为500亿元。

　　以下为钮楠发言实录：

　　钮楠：十年前我国就开始探讨资产证券化的发展，2005年《信贷资产证券化试点管理办法》等相关文件的颁布，使得信贷资产证券化通过设立特定目的信托实现破产隔离成为可能，为国内信贷资产证券化发展奠定基础。监管层于2005年颁布了《资产支持证券信息披露规则》、2007年又颁布了《关于信贷资产证券化基础资产池的信息披露有关事项的公告》，对信息披露提出明确的要求。此外2005年财政部颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，2006年监管层出台了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，分别规范信贷资产终止确认的条件及其会计和税务核算。至此，我国信贷资产证券化业务在法律和政策层面初步成型。

　　2008年末美国金融危机，出于风险管理的角度，监管机构暂停了资产证券化业务。2012年5月，银监会和央行发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知》，标志着信贷资产证券化业务再次重启，国务院批复重启试点规模为500亿元。该文件从基础资产、机构准入、风险自留、信用评级、资本计提、会计处理、信息披露、投资者要求、中介服务等九个方面对信贷资产证券化试点进行了规范。其中首次提出风险自留5%的最低级，体现了监管层面对发起机构与投资者风险公担的要求。

　　2013年7月国务院颁布“金十条”明确提出：逐步推进信贷资产证券化常规化发展。央行9月16日召开进一步扩大信贷资产证券化试点工作会议，新一轮试点将新增3000亿的额度，加之前几次试点额度总计扩容至4250亿左右。监管明确上述额度发行的产品到期后可以继续滚动发行，我们初步估算市场上尚未到期的资产证券化产品约200亿，这就意味着将有4000亿的额度继续发行新的产品。这为日后资产证券化常规化发展奠定了基础。我们总结了一下此次试点有如下特点：

　　首先本轮信贷资产证券化试点的发行人不仅有政策性银行及国有上市商业银行，此外汽车金融公司、外资银行、城商行等金融机构也将分享部分额度，相比之前的试点发行人更加多元化。同时，本轮信贷资产证券化试点强调以优质资产入池，贷款类别向小微企业、三农、棚户区改造、基础设施建设、铁路贷款、消费类贷款、西部开发倾斜，有利于引导资金更有效率地流向实体经济，促进资金和资源的有效配置，促进经济结构调整。8月28日召开的国务院常务工作会议提出“优质信贷资产证券化产品可以在交易所交易”，这将推动信贷资产证券化的跨市场交易，形成银行间市场交易为主、交易所为辅的交易平台格局。此外会议还提出“不搞再证券化”，以控制风险。由于四千多亿的试点额度将在不到一年内发出，预计本轮试点的审批和发行节奏将会比较快。之前先报银监会批准后再报人行，据我们了解近期已调整为同时报银监会和人行审批。

　　这页PPT为大家展示了资产证券化主要有哪些产品，其中画圈的为市场上已有的产品，其中CLO是目前国内最主要的品种。未来信用卡证券化也将很快面世。由于房地产政策的要求，预计短期内不会有CMBS产品；由于监管暂时不做再证券化的要求，预计一段时期内不会有CDO。

　　右面这幅图显示了2012年，美国发行房地产抵押贷款支持证券2.06万亿美元，信贷资产支持证券1994亿美元，分别占年债券发行总量的30%和3%。左边这幅图显示了2012年国内资产证券化产品发行192.62亿元，占比0.24%；按4000亿的额度、2012年国内债权发行量计算，占比约5%，显示出我国资产证券化未来发展潜力很大。

　　具体从产品构成来看，美国资产证券化产品主要是房地产抵押贷款支持证券，2012年新增发行量占比超过90%。而国内主要是CLO，截至2013年12月8日，国内累计发行CLO738.25亿元，占整个资产证券化产品累计发行总量的75%。

　　依托穆迪先进的技术优势，结合国内20多年的评级实践经验，率先完成了资产证券化业务评级方法的本土化，完成了多单具有创新意义的证券化产品的评级工作：

　　国内首单个人住房抵押贷款证券化项目，2005建元RMBS

　　国内首单银行对公贷款证券化项目，2005开元CLO

　　国内首单不良资产证券化项目，2006信元NPL

　　国内首单中小企业贷款证券化项目，2008浙元SME-CLO

　　根据公开信息统计，参与2012年500亿额度试点的28家金融机构，中诚信国际承做了其中18家。

　　2013年至今银行间共发行6单证券化产品，中诚信国际承做了5支，金额达到145亿元；按发行支数计算市场占有率为83%，按发行金额计算市场占有率为92%。9·16日会议后，中诚信国际新承接的资产证券化项目近20个。在此，我代表中诚信国际的结构融资部对各个支持、信赖我们的金融机构表示衷心的感谢。

　　下面我们来一起看一下，资产证券化产品的基本结构类型。

　　按资产池静态或动态分为静态型和循环型结构

　　(1)静态型结构是指发起人一次性将资产出售给SPV，资产池产生的现金流用于偿付证券，证券未偿本金余额(OPB)随着资产池OPB的下降而下降，以过手型支付证券为例，见下左图。

　　(2)循环型结构(Revolving Structure)是指发行人在交易开始时将资产出售给SPV后，资产池产生的现金流在整个循环期内用于持续向发行人收购资产，因此，循环期内资产池的OPB在一个平行的区间内波动，而证券的OPB没有变化，直到摊还期资产池产生的现金流开始用于按计划偿付证券本金，证券OPB随着资产池OPB的下降而下降，见下左图。

　　目前，国内发行的所有产品都是静态型结构。而循环型结构在循环期将面临再投资的风险，产品的信用级别可能会发生变化。

　　从本息偿还上分，主要有固定摊还和过手两种方式。2012年以来发出的产品除开行的2单采取固定摊还的方式外，其他采取是过手方式。

　　按信托机构分为单一信托和主信托结构。目前，国内发行的所有产品都是单一信托结构。由于主信托结构相对复杂，在此不做赘述，感兴趣的可以会后交流。

　　这页PPT展示了典型的交易结构框架。。。

　　这页PPT展示了主要的参与机构，下边的这些主要是发行前，上边的这些主要是发行后承担各项义务，而评级机构则是发行前后全过程参与。上边这些机构作为交易的重要参与者，他们的信用状况对资产证券化产品的信用风险有较大影响，因此在每一笔交易中评级机构对他们也要进行信用风险分析。

　　下面我们来看一下资产证券化主要的增级手段。内部增级手段主要有优先级/次级结构、超额抵押和超额利差/利差账户。

　　(1)优先级/次级结构最常见：将证券分割为不同受偿顺位的层级，优先顺位证券本息受偿顺序高于次顺位证券，次顺位证券先于优先顺位证券吸收资产产生损失；优先顺位证券的信用由次顺位证券现金流加以支持，即获得次顺位证券提供的信用支持。所以同一资产池次级的比例越高，优先级的信用风险越小，级别增进的越明显。

　　(2)超额抵押：入池资产的未偿本金余额大于以此为基础所发行证券的未偿本金余额，即证券本金可获得超额现金流提供的信用支持。较多出现在不良资产证券化、AUTO和信用卡证券化中。

　　(3)超额利差/利差账户：资产池产生的利息收入扣除证券应付利息、费用之后的部分为超额利差。超额利差通常作为吸收资产池损失的第一道工具。由于目前向CLO这种产品入池资产比较优质，资产池层面的利率相对不高，超额利差比较薄。未来像一些信用卡分期、小微企业贷款等产品出现，大家会看到他们资产池的层面的利率较高，会产生较厚的超额利差起到增信的作用。

　　外部增级手段主要有现金储备账户、第三方信用证、专业保险公司担保、企业担保/机构担保。后三种在其他固定收益产品中经常会遇到，在此不再赘述。主要看一下第一种现金储备账户。现金储备账户的资金可由发起人提供，或来自于第三方银行发放的贷款。通常在超额利差为零时，方可动用现金储备账户来弥补损失或特定系列的利息、本金以及服务费支付的短缺。现金储备账户在交易开始时即开立，与信托账户隔离。在信用卡应收款中是非常普通的信用增级方式。

　　这页PPT展示了评级公司是从基础信用、交易结构和参与方3个不同的方面进行分析，从而确定资产证券化产品的信用级别。这里边参与方分析和我们对金融机构的信用评级类似，今天我们主要从基础资产和交易机构两个角度和大家来分享一下我们的看法。

　　目前，国内信贷资产证券化的基础资产主要有以下四大类：对公贷款、汽车贷款、个人住房抵押贷款和信用卡。中诚信国际借鉴穆迪的经验，结合国内的经验，已经建立了适用于上述四种资产证券化产品的评级方法和模型。

　　从基础资产分析的层面，我们先来看一下CLO的资产池特征。贷款户数较少，借款人为企业，行业和区域分散，使得每户贷款的差异性较大。因此我们对资产池借款人的信用质量进行逐笔分析，给出全部借款人的影子评级结果。然后把影子评级输入模型，做100万次模特卡罗模拟得出资产池的违约分布情况。再将违约分布情况和现金流的交易安排输入cash flow model，得出分层结果。这张表展示了2012年以来新发行的CLO的情况。可以看到这些产品的入池户数大约在20-30户，最近新接的项目户数大约在50-60户，资产池的分散性更好了；行业分布10多个，分散性较好，新单没有太大变化。加权平均利率大致在6.15%到6.35%之间，通过这个、优先级利率和费率，我们就可以估算出次级的预期收益率，这个对投资者进行性价比判断尤为重要。再看一下资产池的平均级别，除了发元，其他均为AA-及以上，体现了这些单入池资产很优质。当然，我们也关注到，由于新的一期试点一些规模偏小股份制银行、城商行和农商行也参与其中。和这些国有大行相比，它们可选的入池资产信用情况会相对偏弱一些，因此我们预计虽然新一轮试点的入池资产信用状况或将有所弱化。

　　再看一下AUTO，AUTO的贷款笔数较多，从我们做过的单的经验，大部分都是上万笔，资产池非常分散。贷款多为个人，同质化程度较高，期限较短，全部以车辆为抵押。因资产数量巨大，对资产池信用质量的分析不适用逐笔分析法，需要对静态池和动态池的历史数据进行分析。评级中，重点关注历史违约率和入池资产的个人信用打分情况，这就需要发起人具备相对完善的数据系统。从我们做这么多单的统计来看，不同品牌和不同档次的车的贷款违约率一定的分化，其中高档车型的违约率偏高，所以我们分析资产池的时候也会比较关注车辆的属性。我们也对比了中国和欧美、澳洲的数据表现，显示出中国是全球AUTO违约率最低的几个国家之一，信用表现较好。

　　RMBS和AUTO相似，贷款笔数较多，上万笔，贷款多为个人，同质化程度较高，全部有房产抵押。虽然RMBS的预期期限较长，但大部分都有比较明显的早偿。与汽车贷款相似，我们对静态池和动态池的历史数据进行分析。我们一般要求房产全部做抵押变更登记至信托名下，分析方法中重点关注抵押率和早偿率的情况。对资产包，我们会比较关注房产类型、用途、还款来源，期限，所在区域的房地产价格指数和人均财力等(举例讲一下)。

　　信用卡贷款笔数较多，贷款多为个人，同质化程度较高，单期账户存续期极短，还款时间难以把握，通常做出循环结构，具有循环购买的风险。正因为这种产品需要不断购买新的账户，所以需要重点考虑偿付率指标。同时由于还款时间难以把握，还需要考虑购买率和核销率等指标。

　　以上根据不同资产池的特点总结了不同的关注点，下面我们再一起看一下交易结构部分可能存在哪些风险，有什么样的缓释手段。左面显示的是风险，右面是缓释的手段，我们一一对应看一下。

　　(1)早偿对于资产池层面没有风险，主要是证券层面如果设定为固定摊还会存在负利差的风险，如果改成过手型设计就可以将负利差的风险降到最低，但同时也会给投资者的久期管理带来挑战。

　　(2)资金混同和抵销风险，往往会发生在贷款服务机构信用级别较低的情况下，我们可以设计混同储备账户和抵销储备账户来缓解。目前发出和在做的大部分CLO产品，由于它们的发起机构和贷款服务机构为信用级别较高的银行，上述风险很小，所以大部分没有设置混同储备账户和抵销储备账户。而是在交易中安排贷款服务机构不同的级别对应的向信托划款的期限不同；如果贷款服务机构的信用等级低于A，则通知借款人将应支付的款项直接支付到信托账户。在汽车金融公司发起的AUTO产品中，很多设置了混同储备账户来缓释混同风险。

　　(3)流动性风险，息率错配风险，往往发生在集中度较高，前期几乎没有本金回流的交易中，通常会设置流动性储备账户，也会通过回收款转付机制来缓释风险。

　　(4)操作风险，这块现对涉及面较多，我们通常会在交易中设置一些触发机制和后备机构选聘机制。比如，发生加速清偿事件和违约事件时，整个交易的现金流分配顺序就会不同。发生加速清偿事件后优先档本金未偿还完毕前不分配次级收益；发生违约事件后，信托收益和本金账户将合并，两个账户的资金先还税费，再换优先A档的本息，换毕再换B档本息，以此类推，最后还次级，以最大程度保护优先A档的安全。

　　以上我简要介绍了一下资产证券化的产品信用风险。最后我们再一起看一下目前发展资产证券化业务面临哪些困难和挑战。

　　(1)信贷资产证券化尚属试点时期，产品较新，交易相对复杂，各参与方的人才储备相对不足。

　　(2)发起机构尚未建立完备的数据信息系统。以汽车贷款、个人住房抵押贷款和信用卡应收款为基础资产的证券化业务，评级机构要求发起人提供全面、真实、准确的历史数据，由此计算违约率以及删选合格入池资产，这就对发起机构的数据信息系统提出较高要求。目前部分发起机构的信息系统和数据储备尚需完善。

　　(3)部分入池资产未经历完整的经济周期。个人消费金融这块发展时间较短，尚未经历完整的经济周期，因此评级机构需要对周期曲线进行修正，并对市场情况进行较多的敏感性分析及压力测试。

　　(4)入池资产利率不高，近期存在发行压力

　　(5)房地产抵押变更登记的路径尚未打通。对于RMBS最让各家机构头痛的问题无疑是房地产抵押权变更登记。目前，房管局尚无抵押变更登记的登记类别，只能采取先解押、后抵押的办法变更登记，但各地房管局政策存在较大差异，办理起来有一定的困难且要花费大量精力。

　　(6)信用卡存续期较短，循环购买对相关方存在挑战。