上图为中诚信国际政府与公共融资评级部高级分析师李燕女士。（图片来源：新浪财经 摄影：韩锦星）

　　新浪财经讯 “穆迪-中诚信国际信用风险会议”于2013年12月12日在北京举行。上图为中诚信国际政府与公共融资评级部高级分析师、总经理助理李燕表示基础设施建设、土地开发以及保障房建设等资金需求量较大会不断推高融资平台债务规模，加大他的偿债压力。借新还旧仍然是现阶段偿还债务的主要方式，我们需要留意的是地区风险的差异。

　　以下为李燕演讲实录：

　　李燕：跟高兴可以在这里跟各位分享中诚信国际关于地方政府以及政府融资平台的看法。今天我们的讨论将围绕四个方面进行，首先，我们对中国地方政府目前财力结构进行比较详细的分析，我们看一下其中到底有多少是可以对地方债务，包括融资平台债务偿还提供一定的保障。在地方财力结构分析以后，我们将目光投向融资平台，看看他目前流动性，他目前的现状到底是什么样的。对融资平台进行分析以后，我们可以从中看到目前大家都关注到了很多融资平台现金流入很大一部分是举借债务的，并且他现金流出很大一部分是偿还债务，这种情况下资本市场，特别是债券市场的变化、创新、政策等等，对于融资平台信用风险有一定影响，这个我们会在第三部分讨论。第四部分，结论。

　　首先我们看地方政府财力结构。大家可以很清晰看到目前中国地方财力结构由哪几部分构成，主要由公共预算财政收入、补助收入、预算外收入。公共财政预算收入，一般由税收和非税构成。补助收入，中央或上级政府税收返还，包括转移支付组成。转移支付根据资金使用投向不同，分为一般性转移支付和专项转移支付。还有政府性基金收入，根据我们的数据分析，国有土地使用权出让金收入占到政府性基金收入75%，政府性基金收入也是地方政府，包括融资平台进行债务偿还和基础设施建设一个重要的来源，预算外收入相对小一些。之前嘉宾和马总对十八届三中全会给予高度评价，十八届三中全会提到了要对财税体制进行深化改革，把这种改革从以前的赤字和平衡预算管理向有效支出预算管理过渡，加大一般性转移支付，用这种一般性转移支付更多的平衡地方政府事权和支出，以及财力之间不匹配的情况，这种情况下可以使二者更匹配，并且对地方财力管理和债务管理起到更好的作用。

　　公共预算财政收入，这部分是和经济增长成正相关，从2003年到2012年，公共财政预算收入从0.98增长到6万亿，GDP从13万亿增长到51万亿，公共财力增速高于GDP的增速。同时，中央对各省转移支付和税收返还也在逐年增长，财政部的数据显示，2012年中央对地方财政补助，包括转移支付和税收返还为4.5万亿，比上一年增长了13%，跟1994年相比增加了18倍。中央对于地方补助支出中占中央财政支出的70%，占地方财政支出43%，也就是说不管从中央还是从地方，我们都可以看到转移支付在支出中占比相对比较大。公共财政预算收入和税收返还加总的和，右边是刚性支出，我们判断出刚性指出包括教育、公共住房、医疗保险等等，必须支出的刚性支出。分地区来看，刚性支出可以占公共预算财政收入40%到60%，我们可以看到，公共财力，也就是说公共预算财政收入加上转移支付，覆盖刚性支出之后还有一部分是可以用来做其他支出，而这种其他支出的一部分，实际上可以用来保障地方政府，包括融资平台的债务。从这个图中分地区可以看到，黄色的柱状是对中西部相对高一些，而东部相对低一些，这也符合我们现在财税体制下，中央政府转移支付是用来劫富济贫或者均衡财力的想法。综合财力较强的省份有较大财政灵活性，涵盖刚性支出，剩余财力可以用于其他项目支出，这里包括了部分债务保障，我们估算大概10%到20%之间。

　　现行财税体制下，过去几年中央和地方都存在着超收的情况，2011年全国财政超收1.4万亿，其中地方财政超收达到了8000亿，这为近年来最高，2012年达到3600亿。根据财政部的通知，地方财政超收资金除其他用途外，原则上应用于含保障性住房的建设，偿还到期地方政府性债务必要支出，通过这种相关的渠道，这部分资金通过补贴的方式可以进入到融资平台，包括对于地方政府的债务偿还。综合来看，地方公共财力，包括预算收入和转移支付，再加上部分超收资金，也就是说公共财力涵盖了刚性支出以后，有一部分是可以用来作为债务偿还保证。

　　分析完公共财力，我们看基金收入。政府性基金收入我们刚才已经下了一个结论，他是地方经济建设支出，包括偿债的重要来源。土地使用权出让金收入约占政府性基金收入的75%，我们可以从图中看到，过去三年国有土地出让金的变化，左边柱状图是出让金的流入，右边柱状图是流出，可以看到在过去三年土地出让金收入出现了波动，主要是受到房地产宏观政策调控和土地市场的变化。大家可以看到，2010年到2012年分别是2.81、3.11和2.67，到2013年1到9月份反弹到2.68万亿元。从支出我们看到，和土地成本相关的，比如黄色的征地拆迁补助支出和绿色土地开发支出，在过去几年呈现整体上升的趋势，对于城市建设支出蓝色的部分，可以看到他呈现是下降的趋势，也就是说导致城市建设资金的灵活性出现一定程度的下降。大家可能会想，为什么我们会下一个结论，看到收入和支出之间没有什么过多的差额，他的净值很少，这种情况下我们还会得出一个结论他是偿债和建设重要的来源。

　　给大家举个例子，比如城投公司主要做建设和土地开发，他募集来的资金进行主营业务，土地整理好了以后，他会交给当地土储部门进行招拍挂，得到的土地收益分批、分次进行返还。首先第一部分返还的是成本，这个成本实际上就可以覆盖你土地在开发过程中，包括征地拆迁、开发所对应这部分的债务。剩下的等到收益返还的时候，我可以覆盖其他的比如城市建设部分的债务。假定在相当长的时间内，我所有土地都是可以进行出让，在这种情况下与此相关的债务都可以进行覆盖，包土地的成本支出，包括我城市建设。因此可以说，以土地出让金为主的政府收入性基金，在未来相当长一段时间内，仍然是保障地方政府，包括融资平台和债务偿还以及建设的重要来源。

　　总体来看，近年来财政收入的持续增长是夯实了地方政府财力基础，部分超收资金通过支持经济发展的形势转移给融资平台，用于建设和债务偿还。对于税收返还、转移支付的实质都是均衡财力，在这种机制下，财力弱省获益较大，利于提高他支出保障能力。政府性基金收入仍然是重要的偿债来源，土地出让收入波动在一定程度上会对政府支出造成一定的影响。

　　分布看到地方政府财力结构之后，我们看一下目前融资平台流动性到底是什么情况。假设我们长期看他的债务都是可以匹配的，短期时间内，如果土地没有办法及时的出让，短期融资平台流动性靠什么解决？

　　首先，我们假设一种典型融资平台的运作模式和资金回流的方式，我们这里涉及到典型的融资平台，而非后来衍生出来投资控股企业。地方政府通过注入土地、股权、房产、施政设施和公用事业等资产，组建具备资产和现金流均可达到融资标准的融资平台，并以融资平台作为主体融资作为资金平衡。反映到城投报表里，我们可以看到他资金按照如下的方式进行流转。首先资产注入，这里可以看到主要是资金的流入，涉及需求投资收到的现金，接着融资平台到资本市场进行资金的募集，这也反映出资金的流入，涉及到主要是取得借款收到的现金和发行债券收到的现金。第三个做主营业务，土地业务和基础设施，这个涉及到资金流出，主要是经营活动现金流出，因为有一些把土地作为主营业务。构建固定资产所支付的现金。当我们把土地整理完毕交给土储中心进行招拍挂，收到与其他经营活动相关的现金。收到现金以后进行债务和利息偿还的支出，表现为现金的流出。我们看了典型的模式和现金流转方式，具体看一下整个融资平台现金目前的状况。我们截止到2013年10月底在资本市场、债券市场上发行大约890家融资平台，对他过去3年现金流做了分析。从图中可以清楚的看到，左边柱状图表示现金流入，右边表现现金的流出，可以看到在过去三年，经营活动现金和需求投资收到现金基本上维持大致的规模，没有什么太大的变化，而举债进入的现金，第一，占比很大。第二，波动相对也比较大，这跟市场和监管等等政策影响是比较大的。右边的流出，还本付息支出比例占比比较大，2012年占比达到66%，也就是说目前在现阶段，融资平台流动性大量举借债务，举借进来的债务资金相当一部分用于还本付息，长期来看土地可以匹配或者你的资产可以匹配，短期来看流动性风险不能忽视，靠债务滚动其他的资金链条。因为有债务滚动其他链条，一个城投公司融资能力变的非常重要。我们分地区对这些融资平台进行了统计，分地区融资平台借新还旧比例差异比较大，东部借新还就相对比较高，相关企业信用实力比较强，他们在市场经济下意识相对比较超前，一旦债券市场和资本市场出现一些新的创新产品的时候，他们会比较积极的尝试，因此在各种条件下，东部地区显示借新还旧比例比较大。中西部地区更多依赖地方政府财政投入，依赖转移支付。

　　在整个资金链条要靠债务来滚动，并且不断借新还旧，这种情况下导致融资平台目前肯定是总债务增加，总债务增加进一步推高融资成本，这个融资成本一方面是因为总债务增加，另一方面因为有很新的融资工具，他的一些高成本的介入，使得两者融资平台偿付利息现金增加比较快，这个数据我们根据890家现金流量表科目得到。根据我们统计2010年到2012年，利息支出占融资平台现金支出由10%提高到13%，融资平台现金付息率由5.22%提高到6.09%，如果继续总债务和利息支出进一步推高，我们做一个压力测试，看看有什么样的结果。我们如果将现金付息率提高20%，可以看到借新还旧融资平台家数占比提高2个百分点，金额会提高5个百分点，流动性压力会进一步加大。

　　根据我们对融资平台整个流动性进行一个分析，我们可以看到借新还旧目前仍然是融资平台偿还债务主要的方式，长期而言依旧依靠土地出让，资产运营收益作为偿债来源。融资平台债务规模和成本被不断推高，金融市场和政策环境变化对影响加大。资产质量较好，信用实力较好融资平台，可以更好利用金融市场创新产品进行融资，同时我们应该警惕资产负债率增加对于信用水平的影响。

　　目前债券市场上融资平台进行融资的时候，主要使用的是以下几个方面的工具，包括传统短券、中票、企业债，以及最新出来ABN、PPN，他们从管理部门，发行制度，发行金额，流程等等都不太一样。债券市场的创新涉及两个方面，一个是期限结构的创新，还有是产品品种的创新。期限结构主要是拉长了，以前中期票据主要以三年、五年为主，现在七年、十年、十五年，甚至更长期的都在加速涌现，在这些里融资平台不管从他的支数和金额占比都不低。2012年10月，武汉地铁发行了永续债。

　　产品品种的创新，之前提到了PPN、ABN，从2010年5月和2012年8月相继推出，他的金额和支数都是快速增长的，融资平台的发行支数和发行金额在PPN方面占比分别是30%和29%，而ABN截止到10月，主要9家发行了24支ABN，发行总金额是82亿元。还有小微企业扶持债、保险债券市场、银行资管计划债券直接融资工具，这些你发现融资平台都在积极的尝试新的融资工具。为什么会出现这样的现象，我们会从内因和外因两个方面进行分析。

　　首先，无法避免的是融资平台依然面临着相当大的融资需求，大的环境背景，预算法限制了地方政府举债的行为，融资平台他要做这些公益或准公益事业的时候，他必须对外举债进行建设，再拿土地进行平衡。第二，在目前，甚至在未来一段时间内，中国仍将处在快速城镇化过程中，这也需要大量资金进行基础设施建设和投入。第三，大量债务偿还也需要资金的流入，因此从融资平台本身也需要大量融资需求。

　　从外部融资环境来看，对传统融资工具的管理是日趋严格的，大家应该也了解了，在过去的一段时间内，不管是四部委联合发文，发改委、国土部、银监会等会分别出文件，旨在规范融资平台，不管是融资方式还是审批流程，包括资产的有效性等等，对他进行规范。这在一定程度上，包括银行的信贷到现在也没有完全放开，对融资平台来说，传统融资工具在一定程度上限制了对资金及时的吸入，这种情况下他会更加积极尝试创新性的产品。创新性产品不断的尝试，对融资平台信用带来哪些影响？日趋严格的管理可以从过去十个月中债券发行的情况中看到，对融资平带带来的影响，无法避免是总债务加快增长，大家看过去三年融资平台不管是短期债务还是长期债务都是处于增长的态势，同时他债务结构保持一定稳定性。短期债务和长期债务的比例，可以看到在过去三年基本上保持了稳定，也就是说融资平台一部分中长期的融资替换了到期的债务，这样长短期债务比也符合融资平台在基础设施建设和土地开发较长时间资金运用的时间相匹配。融资工具加速使用，无法避免也会带来债券到期时间的提前。我们对过去传统融资工具进行统计会发现，企业债、中期票据，他到期时间基本上集中在2014年到2020年，最新的PPN、ABN发行时间相对较短，你发现他到期时间集中在2014年到2016年，也就是说无形之中加大融资平台短期流动性风险，这是需要我们注意的。在今天从始至终大家都在谈国有企业和银行存在去杠杆化的过程，融资平台必须来做这些事情，从我们上面的分析来看，你会发现融资平台的债务在不断的增长，融资平台实际上是承担了一部分地方政府本应该做的事情，这一次财税体制改革要求中央或上级政府不断加大一般性转移支付做这件事情，同时未来会鼓励地方政府发债，包括市政债和项目债推出，由此把本该政府承担的职责再交给地方政府，这样会进一步理顺融资平台的发展思路，并且在一定时间内逐步做去杠杆化的事情。

　　总体来看，短期来说，基础设施建设、土地开发以及保障房建设等资金需求量较大会不断推高融资平台债务规模，加大他的偿债压力。观察融资平台的流动性，借新还旧仍然是现阶段偿还债务的主要方式，我们需要留意的是地区风险的差异。第二，债券市场期限和品种不断创新，为融资平台外部融资提供了更多的选择，有利于融资平台优化债务结构，应该注意到期安排、交叉违约以及过度举债偿付风险。长期看经济环境持续发展，财政实力不断增强，仍然是地方政府偿还债务基本得逞。以土地出让收入为主的的政府性基金收入是偿还债务的主要来源。不同地区信用实力差异比较大，地方财力结构，土地市场的发展，金融市场的完善，以及对融资平台的整合和治理的能力，都将地区的偿付能力造成一定的影响。

　　以上内容是我跟大家探讨的内容。谢谢大家！