上图为穆迪企业融资部副总裁、高级信用评级主任胡凯先生。（图片来源：新浪财经 摄影：韩锦星）

　　新浪财经讯 “穆迪-中诚信国际信用风险会议”于2013年12月12日在北京举行。穆迪企业融资部副总裁、高级信用评级主任胡凯先生认为政府作为一个出资人，将更关注资本本身的保值增值能力，因此未来在国有企业里，现在所谓国有企业里股权变动将越来越大，国有资本可以选择退出一些投资回报差，或者落后行业企业，以及不属于核心主业的企业。

　　以下为胡凯发言实录：

　　胡凯：大家上午好，早上毛总已经就国有企业改革，以及国有企业存在的问题和建议给我们提出了很透彻的分析和独到的见解，接下来我想就十八届三中全会中间涉及到国有企业改革以及相关其他改革措施，对国有企业信用品质在今后若干年内怎么样发展给大家做一个分享。    

　　我们看一下十八届三中全会的《决定》对国有企业影响的几个主要方面，我从政府支持和国有企业单独信用评级两个纬度做简单的分析。我们觉得《决定》包括了很多方面，除了关于国有企业改革特定的内容以外，还有很多章节对国有企业信用评级产生影响，我总结了一下总体有五个方面，首先，国家政府对国有企业的定位，以及对国有企业管理方式会发生很大的变化，这些变化可能会影响我们对政府和国有企业支持判断发生相应的演变。总体而言，我们认为政府对于一些具有战略重要性的国企的支持不会减弱，甚至有可能增强，但与之对应的是，国家对大部分属于竞争性行业不具有很重要战略性国企的支持可能会逐步下降。第二，在《决定》中提到对改善国有企业的管理和公司治理架构对应的措施，我们认为这些措施总体上对改善国有企业信用品质有利的。除此之外，决定对民营经济和国企的关系有一个重新的定位，提升了民营经济的作用，以及强调国有经济的主导地位，同时提出了推进混合所有制，我们觉得这在今后会影响到国有企业信用品质，从加强竞争和国有企业获得资本渠道方面对国有企业有不同的影响。此外，《决定》提出了要求国有企业今后承担更多的社会责任，我们认为某些方面，例如上缴国有资本金收益和公共财政提高对国有企业有一定负面影响，但我们看到从宏观层面上这有助于社会稳定，有一定积极意义。第五，在其他领域的改革，也许不在国有企业特定改革范围之内，其他领域比如金融领域改革，投融资体制改革，税收改革，包括地方政府财税收入改革，都将对国有企业信用评级产生一定的影响。总体我们认为这些改革是基于市场化，即市场在资源配置中起决定性作用的原则出发，我们认为有利于提高经济运行的效率，对国有企业的信用品质是有利的。

　　对《决定》跟大家分享一些基本的理解。首先，我认为《决定》中提到国有企业改革的思路和方向，很多并不是全新的东西，改革的思路和方向我们在过去十年或二十年国有企业改革中看到很多试点或先行的范例。比如国有资本投资公司，股权激励和员工持股和职业经理人制度，已经有一部分在海外、香港H股发行股票的国有企业中得到了试行。对于国有企业功能定位和分类监管，虽然国家到目前为止并没有一个很明确的做法，这也是在很多国资委官员讲话和学术界探讨中反复提及，最近有媒体报道，地方政府，包括上海的地方国资委都会率先提出对国有企业功能定位和分类监管的办法，我们认为总体上也没有偏离之前对国企功能定位的总体方向。

　　《决定》虽然提升了市场地位和非公有经济的地位，但我们认为这同时并不排斥政府在经济中的调控作用，以及非公有经济的主导地位，对此我们不必要过于偏颇。我们预测在今后一到两年是政策和办法出台的高峰期，像大家看到的，三中全会以后，在其他一些领域，包括证监会、人民银行等部门都有很大力度的政策密集出台，我们也预测在今后一到两年内，在中央国资委或地方国资委的层面，陆陆续续有大量政策和办法出台。我们同样认为，就中国改革而言到了目前所谓的深水区，会存在很大的阻力，主要是部门和地方的既得利益，进行转型必须付出的成本。我们也高兴的看到，《决定》中提到了成立层级非常高的中央深化经济改革领导小组，我们认为最高层级小组的成立，有助于打破部门利益纠葛，有利于《决定》提到的改革措施有效执行。最后我们认为改革是渐进性的，因为把决定性成果目标设定在2020年，我们有这样的看法，改革措施将不会是颠覆性的，按照设定的时间区间，五到六年有时间和空间让国有企业有所变革和适应改革的发展。

　　未来改革方向对国有企业信用品质和政府支持因素的影响。大家也注意到在公报出台的时候，公报里确认了公有制主体地位和国有经济主要地位，有些社会舆论和媒体对此表现了一定的失望。我们对此的理解是，政府仍然会将保持国有资本总量和作用很高的地位，在这种情况下中国可能不会允许像前俄罗斯和前东欧国家大规模运用私有化，国家会继续持有大体量的国有资本，并且使国有资本在中国经济中发挥非常重要的作用。即使是这么说，我们也看到国有资本管理和运行方面也会出现很大的变化，主要是两个方面。第一个，今后国有资本流动性大大加强，我们看到国有资本更多向具有战略重要性领域和社会公益性领域集中，从不具备战略重要性和竞争性领域退出。第二，国有资本管理方式和国有资本存在的方式也会有很大的变化。政府对按国有资产的管理方式，可能更多倾向于从管一个具体企业及其运营，转变为管资本，从出资人的角度进行管理。此外，以前有很多全民所有制企业的所有制形式，也会越来越多向混合所有制变化，因此我们觉得这些方面的变化将影响到国有企业对政府支持的判断。对于国有资本更多投向具有关系国家安全、国民经济命脉和关键领域，我们在过去几年内看到了很多的事例，从中央国有资本收益帐户资金的使用用途来看，我们看到类似中石油、中石化这样骨干型国企得到更多资本金注入和财政补贴，这些资本金注入大多用于海外能源收购，提高他们的技术能力，以及对一部分承担社会公益性质的国企进行一定的补贴。即使基于此情况，我们也判断未来政府在这些重要行业和领域会保持绝对或相对的控制，并不排除在这些领域引入一些私营、民营的资本。在国有控股的前提下，我们认为一定程度的民营资本参与有助于减轻国企的资金压力。

　　今年8月份我们曾经发表过一份评论报告，阐述了我们对重要行业和领域的理解和认识，虽然学术界和各个方面对重要行业和领域有不同的看法，但总体来说我们认为这些领域无非包括首先是具有公益性质的行业和领域，包括涉及大家日常生活的公交出行、医疗、教育等领域。具有一些战略重要性的行业，涉及到国防军工、重大能源安全、粮食安全保障的行业。除此之外，我们认为这里也包括一些在竞争性领域的企业，数量不是很多，主要是具有标杆地位的企业，对这些企业国家过去有大量资金和技术的投资，国家也希望这些企业在今后引导经济转型升级和行业整合方面发挥更大的作用。我们认为对于重要性的理解并不是非黑即白，并不是我们简单的认为一个企业具有战略重要性或者不具有战略重要性，重要性有一个梯度区分。即使某些行业在目前认为是对国家具有战略重要性的行业，会保持绝对和相对的控制，这个范围在未来是演化的，未来军工、航空行业对中国会具有非常高的战略重要性，这些行业，甚至军工行业在国外都是由民营资本运营的范例。

　　我们在三中全会《决定》中看到提到了今后对国有企业进行分类的监管，我们期待在明年某个时点国资委会出台对于国有企业分类监管的办法，我想随着分类监管办法的出台，对大家今后判断国有企业战略重要性起到更好的指引作用。

　　政府对于处于一般竞争性领域国企的支持趋于逐步下降，这个逐步下降并不是骤然消失。我们的理由是，首先今后作为投资者要判断一个特定的企业是属于国企还是非国企，这个边界将会越来越模糊。打个比方，如果有一家企业国有资本占有20%到30%的成分，我们到底是认定这家企业是属于国有企业还是非国有企业。更复杂的情况也有可能出现，甚至在20%和30%里也不是直接由国资委出资，而是来自于中央、地方国企的公有制的成分在里面。这样复杂的所有制结构，首先使各个股东之间协调利益越来越困难。另外，由于国有股的股东按照中国公司法仅仅承担是有限责任，所以没有义务或法律上的理据救助一家濒临破产的企业，这在一定程度上是跟国有资产增值保值的原则有一定冲突。我刚才所说的，政府管理国有企业的思路，从管企业向管资本的方向发展，也会导致政府出资人的角色更加突出，因此对企业的经营管理全部包揽的状况有所减轻。设立国有独资公司，推广混合所有制，将在政府和企业之间设立另外一层所有权架构，这有助于企业成为更独立的、公平市场竞争的主体。

　　作为一个出资人，我们认为政府将更关注资本本身的保值增值能力，因此未来在国有企业里，现在所谓国有企业里股权变动性越来越大，国有资本可以选择退出一些投资回报差，或者落后行业企业，以及不属于核心主业的企业，用于其核心主业和更具有重要战略性的企业。对于处于困境的企业，我们看到国家、政府和投资趋向于更多使用市场化的手段处理。当前我们看到ST中远、ST长游和ST凤凰保持A股上市资格的动作中看到，到目前为止通过比较市场化的手段，通过资产处置或跟银行谈债务重组的方式解决问题，到目前为止还没有看到国家直接资本注入的形式为上述ST企业提供救助的案例。我想以后这种市场化方式处理企业的债务问题，或者经营困难问题的趋向会越来越明显。随着经济的发展，其实民营企业在很多领域已经有很强的竞争力，也可以提出与国有企业类似或更好的产品服务，因此政府没有必要在所有领域都保持很强的控制权。

　　在A股上市公司中，根据实际控制人按所有制分类的分布，大家可以看到绿色柱状图由私营部门控制的企业，橘黄色柱状图是目前仍然由国有资本控制的企业，和大家的直觉吻合的是，民营企业在一些竞争性非常大的领域处于主导地位。铁路运输、航空运输和出版业，100%或由80%由国有资本主导。在中间也出现了很多混合情况，比如通信制造业和一般制造业的领域是属于现在国有资本和民营企业都有涉足的行业，我们预测今后随着国家鼓励民营资本进入垄断行业，以及国有资本调整布局，今后我们会越来越多地看到国有资本从目前仍旧占主导的领域里退出。

　　最近的案例包括中央国有企业类似中铝、中化，他们曾经在今年早些时候处置了一部分非核心的资产，处置非核心资产将有助于他们把资金更好的集中于主业的发展。另外在地方政府层面，我们看到上海市、南京市和重庆市政府下属的投资公司和投资平台陆陆续续调整下面的国有资产和国有资本。最近早些时候重庆水务集团将所持重庆信托23.86%的股权挂牌转让，这个意图是把非主业的资产处置掉，更好的用于重庆公共事业的发展。

　　我们认为国有企业改革有助于提升国有企业个体信用品质。我认为在某种程度上，这个意义要大于国有企业信用品质中包括政府支持因素下降的影响。这方面三中全会《决定》中提到的改革措施一些方面有正面影响，另一方面有负面影响，总体我们认为正面影响大于负面影响。首先我们认为改革会对宏观经济带来发展和稳定的环境。第二，《决定》中提到改善国有企业管理和公司治理的措施。另外，投融资体制改革、金融体制改革，包括吸引民间资本减轻一些资本消耗压力等等。我们同时也看到，比如提高国有资本金收益上缴比例，民营企业进入垄断领域给国有企业带来经营压力有一些负面影响，当然影响对各个企业也是不一样的，上一轮国有企业改革中我们已经看到，有一些企业适应的更好一些，有一些企业可能不会适应的更好，这些不能适应改革和变化的企业会逐步被淘汰。

　　我们认为深化改革总体上可以为国有企业创造良好的发展环境。众所周知，经过中国经济过去三十年高速发展，也积累了很多社会问题和经济风险，早上提到了在经济领域越来越多的像产能过剩、地方政府债务，社会领域我们也看到了贫富分化和腐败的不稳定因素。我们高兴的看到，在《决定》中中国政府没有回避这些问题的存在，并且对这些问题都有相应的解决办法。我们认为这些办法和措施如果能够得到执行，对化解政治和经济，尤其社会的不稳定因素和风险起到很重要的作用。大家可以想象一下，如果中国经历一场类似于阿拉伯之春在埃及和利比亚发生的政治动荡，将会对中国整体国有企业，包括所有企业产生什么样的影响。我们认为经济改革，尤其是提升市场的作用和民营资本在经济中的作用，可以为中国经济的发展创造新的内生动力，产生新的需求。中国固定资产投资按所有制分类，过去十年发展中，固定资产投资一直在GDP增长中起到50%以上拉动的作用，而这个拉动作用又集中在几个行业，包括制造业、房地产业、交通运输、环保。随着制造行业面临越来越多产能过剩的问题，以及房地产高速发展已经到了顶峰，我们预测未来对经济的增量拉动作用会越来越小。我们同时看到在一些垄断的领域，比如交通运输、仓储、水利，包括公用事业的领域，目前投资还是由国有控股的经济所主导，随着未来这些领域向民营资本的开放，我们认为将会提升这些领域固定资产的投资，相应拉动经济，包括拉动对上下游的需求。正如毛总上午所说的普遍共识，民营经济比国有经济有更好的运行效率，随着混合所有制的推进，包括鼓励民营企业参与国有企业的改革和重组，我们认为有利于提升国有企业群体的经营效率。

　　《决定》中也包括了很多篇幅阐述未来国有企业改革具体的措施和方法，我总结为四个主要方面，核心是完善企业制度以及国有资产增值保值。首先是所有权结构变化，正如刚才所说，设立国有资本投资公司，推进混合所有制企业，我们认为都会在所有结构上使国有企业越来越成为一个平等市场竞争主体，更有利于国有企业公司治理的提高。比如华润旗下的上市公司，虽然在香港上市公司里华润仍然是大股东，但是在一些具体经营决策上越来越受公众和小股东的监督。大家知道今年华润小股东否决了华润电力和华润燃气合并的提议。在前几年小股东否决了华润集团公司之间借款的提议，我现在不评论这两个建议是不是对华润整体信用评级有利还是不利，只是想阐明一点，在过去国有企业中国有大股东、党委书记或总经理一个人说了算的情况会有很大的改变。管理层上我们看到，决定中也说要建立职业经理人的制度，包括对国有企业经理人现在行政职位的取消、更灵活的聘任制度，有利于国有企业管理水平的提高，使管理层从只服从上级、更关注自己的政治前途演变为更关注对股东和国有资产的回报。《决定》也提出建立激励制度新的安排，允许更多企业试点员工持股，建立一个长效的激励机制，我们认为这都有利于今后将国有企业和国有企业管理层利益一致化，有利于企业发展。决定中提出建立重大投资和决策的约束和问责机制，以及建立更好的财务信息披露制度。我们认为很大程度上将保护债权投资人的利益，我们看到过去几年很多国有企业的失败和不成功的案例，由于一些国有企业匆忙或者比较草率的投资决定而产生的。

　　大家问这个改革措施在多大程度上有效？这些改革措施如果得到切实的执行，将会很大程度提升国有企业经营的品质。因为这些措施像我开始时候所说并不是全新的，在一些已经市场化的国企中得到了试点，例子包括华润、中粮、宝钢集团等等。

　　鼓励民间资本进入垄断领域，我列了一些领域是最有可能对民营资本进行开放的，其中甚至包括了敏感的军工领域。我们认为这个影响有两方面，从正面来说，我们认为非国有资本参与国有资本投资的项目，可以为国有企业提供一些资本补充的渠道。大家知道中石油最近在西气东输三线引入了泰康、社保以及宝钢的社会资本。另外，非公有制参与也有利于经营效率和管理水平的提升。最后民营资本的投资，有利于扩大需求，比如在页岩气领域，如果有更多民营参与者进入，无疑也会提升相应设备行业的需求。同时，天然气产量提高，有利于天然气相关下游产业链降低成本，提高整体需求。负面影响是毫无疑问的，首先我们认为民营企业进入可能在某些细分领域取得业绩地位，大家知道近年来微信和余额宝的发展，其实对这些领域垄断的国企产生了不少的压力，至少从我本人来说，我现在发短信的次数大大的减少。我们认为这些国有企业，由于他们长期以来在这些领域建立了很强的地位，这些地位并不全是来自于行政垄断，他们的确在技术、经验和客户网络上有很强的优势，这些优势也并非民营企业在短期内扶植，这些民营企业市场定位在中短期得以维持。我上周在香港、新加坡做了同样的演讲，在演讲会场我们做了非常有意思的投票，我的问题是，大家认为这些垄断国企的竞争地位在五年内会不会明显削弱？跟我的想法一致，70%和80%以上与会的听众认为国有企业垄断优势至少在五年以内不会被明显削弱。但我想指出，如果国有企业不跟上改革步伐，适应新的竞争环境，长远会面临比较大的危机。

　　大家也关注到《决定》中提到，2020年将国有资本收益上缴公共财政的比例提高至30%，我们认为这对国有企业现金流有一定的压力，但整体的影响是渐进和有限的。我做了一个简单的计算，如果假定现在一家企业上缴红利的比例是15%，到2020年提升到30%，只要这个国有企业净利润增长率每年保持在3%就基本可以抵消这个影响。3%我认为是正常自然增长的比率，另外国有企业还可以通过资产出售或吸引第三方投资的方式减少对现金流的影响。

　　我们认为这些措施总体上有利，但是一些领域有负面的影响，鉴于时间原因我没有对每一方面进行进一步的阐述，但是比如能源领域价格改革有利于这些领域的垄断国企，他们之前因为社会责任受到的价格管制而导致的亏损有可能减轻，另外投融资改革，国有企业改革有利于国有资本的资本化，有利于拓宽渠道，有利于利用国际资本市场。上周大家看到证监会出台了新股发行制度的改革和允许发行优先股，这对国有企业信用品质都是积极的。决定中更强调了强化节能、节水，环境保护和产能过剩治理的措施，像刚才中诚信分析师所说的，我们认为这些措施对这些行业中产能过剩，或者能效、环保要求落后的企业，毫无疑问是一个不利的消息，但是也有利于产能过剩行业中的领先企业取得更多的市场份额，有利于行业的重整。

　　我结束演讲之前总结一下我今天的基本观点，第一，我们认为在战略重要性行业的国企将继续得到很高程度国家的支持，但对其他一般竞争性领域的国企支持将会逐步削弱。第二，国有企业改革总体上有助于提高国有企业管理水平和公司治理水平。第三，深化改革可以为国有企业创造良好的宏观环境。第四，民营资本进入将会增加国有企业竞争压力，但是垄断国有企业的竞争地位在中短期不会发生根本动摇。第五，提高红利分配比例的影响是渐进和有限的。第六，其他领域改革目前看是有正面影响的。

　　谢谢大家！