“21世纪亚洲金融年会”于2013年12月4日-5日在北京举行。上图为香港中文大学教授何佳。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “21世纪亚洲金融年会”于2013年12月4日-5日在北京举行。上图为香港中文大学教授何佳。

　　以下为演讲实录：

　　何佳：谢谢主持人！谢谢各位。我讲的题目可能比较传统，我讲的创新动力有两个，一个是来自于套利的机会，还有一个是怎么样去推动实体经济的发展。

　　为什么讲套利是金融创新的一个动力？这里我的理解除了刚刚张局长讲的监管套利、制度套利，还有其它的一些，比如说在我们中国因为整个改革是渐进性改革，它是渐进性改革的套利，它不是一步到位的。我想讲几点，从金融学最基本的原理，它讲的什么事情呢？一个完善的定价机制的存在和有没有套利机会是互为充分必要条件。也就是说如果你有套利机会的话，你的定价机制是不会完善的，反过来也是一样，所以哪怕你是有套利机制，哪怕你是利率市场化、汇率市场化了，它的定价体系还是不完全的。你看我们的资本二级市场市场化了，但是它也有各种各样的问题，这是从静态来看。

　　从动态来看，我们的判断，因为金融体系有没有套利机会，一个很重要的判断标准取决于这个体系的定价是不是兼容的，具体怎么说呢？中国的一个资本市场体系，它的定价能不能扩展到一个更大的范围内，比如说全球范围的体系，比如说A股能不能把国内地区的定价体系包含在其内，或者进一步扩充，把美国的定价体系包含在里面。如果说它不能扩出去，反过来实际上这里面就有套利机会，这个套利机会当然有各种各样的原因，金融学里面一些研究证明了一些情况，这是动态的。我为什么讲动态是重要的？因为我们中国整个市场确实是逐步建立的，另外金融板块确实是有些分割的，从制度里面讲，它肯定会有套利机会。具体采取什么形式套利呢？这应该是机构和个人具体寻求的事情。

　　为什么发现我们有这种可能？一个是因为我们觉得我们的金融体系实际上是三块，一块是中央高度集中的银证保体系，还有一块是地方准金融体系，另外还有一块是体制外的香港金融。这三块的存在有各种各样的原因，加上现在又有上海自贸区，又有前海等等，实际上这些在某种意义上分成几块。当然今后的趋势，比如说前海的目标就是希望把香港和国内这一块能够拉在一起，它会起一些作用，同时有了这一块以后可能它会制造更多的套利的机会，前一段时间我们也看到了。

　　另外我们讲整个金融体系是逐步构造的，比如说从证券市场讲，我们有主板、中小板、创业板，现在还有新三板、四板、五板，四板主要是一些地方的产权交易所，五板主要是证券公司自己建立的交易平台。另外逐步建立场内和场外衍生品市场，股权市场也是逐步建立，包括人民币在岸和离岸市场逐步建立。实际上这些也就是从另外一个角度讲，这个市场在不断地建立，兼容性不一定能够得到满足，实际上这里面就会存在套利。问题是它会不会导致一些长期不套利机会？刚才提到渐进性改革本身会提供机会，比如说股权分置改革，如果当时能够拿到非流通股，并轨的时候实际上你获得的收益是十几倍、几十倍的收益，创业市场的创立，当时收益也是临门一脚也是十几倍、几十倍，这些是我们看到的，因为大家都知道，最终股票市场肯定是非流通股和流通股会合二为一的，但是非流通股一般人是拿不到的，你必须建立一个机构，通过一些方法才能拿到。所以我们这边很多套利机会个人是拿不到的，必须通过一些方法才能拿到。包括人民币离岸和在岸之间的套利也需要成立一些外贸公司才能拿到，一般的个人是拿不到的，你可以拿到，但是需要做一些架构的建立才可以拿到。

　　包括我们看到金融市场六月份的动荡，实际上很大程度上跟这个是有关的，我们银行间无风险利率2%到3%，但是另外一块信托产品的收益10%，但是基本上是没有风险的，因为它刚性对付，这两块都是无风险的，利差那么大，显然就造成了一些套利机会。很多金融创新和这个是相关的，这是从金融学的基本原理看到的，具体采取什么形式，是各个机构和个人去探索的。

　　另外是推动实体经济发展，因为中国经济还要继续往前走，实际上你面临各种各样的机会，也面临各种各样的突破，显然会推动金融创新，反过来会推动实体经济的发展。我的理解主要还是完善资源配置，最主要的还是降低小微企业，尤其是基础创新企业的融资成本。当然还有其它的，比如说最近我们看到的国家很多政策，比如说土地流转，看看能不能给金融创新有推动。

　　为什么资源配置有问题？从金融研究的角度讲，我们一直讲所谓的一个悖论，我们按道理，横轴是资本投入，纵轴是产出，曲线投入越多，产出越多，边界效应递减。资本少的地方，前面那个点是回报低的，后边那个点是回报高的，按道理如果是资本逐利的话，应该投到资本缺少的地方，但是人们发现它不是这样的，所以在整个学术界叫做LUCAS悖论，整个资金的流向是反向的，从发展中国家流向发达国家，包括中国大量的国债到美国买国债。小微企业融资难，从农村到城市，从欠发达地区到发达地区都是这样的，基本的资本的流量都是不对的。以前我也跟银行的同事交流过，他说银行的资本逐利以后不可能，可能这里有各种各样的原因，但是总的来讲，能不能根据大量的观察，这里还是创新程度不够，当然这不仅仅是中国，全球都存在这样的问题，比如说美国金融创新很多，但是同样存在这个问题，这方面需要比较大的智慧才能解决这个问题，就像捕鱼，浅海的鱼大家都抓了，但是深海的鱼你还没有本事抓。

　　所以资源配置就一直是我们面临的问题，怎么样能够把这方面配置好，能够解决资本流向的问题。另外就是降低企业的融资成本，我个人的理解是金融支持实体经济的最主要的方式，这也是提高国家竞争力的最主要的方式。应该说这也是判断金融改革，我们国家能不能取得进展的一个主要的判别标准。这里面体现在金融机构本身的作用，我们资本市场起到分散风险的作用，融资成本会降低。金融机构主要的作用是减少信息不对称性和道德风险，如果你能做好，风险也能降低。现在网络金融出来以后，可能它已经在解决很多问题，但是还有很多事情是它现在做不到的。

　　基本上就是这些问题，谢谢大家！