“第七届中国上市公司市值管理高峰论坛”于2013年5月25日在北京举行。上图为华泰联合证券总裁刘晓丹。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “第七届中国上市公司市值管理高峰论坛”于2013年5月25日在北京举行。上图为华泰联合证券总裁刘晓丹。

　　以下为演讲实录：

　　刘晓丹：今天讨论的是“并购重组”，我们也有一个主题报告，时间关系，我想只讲四个层面的观点，第一个层面我谈谈估值管理和并购重组的理解，第二个层面讲一下最近并购市场的最新的变化，第三个层面讲一下我们并购市场目前面临的最核心的问题，第四个层面讲一下我们到底能为并购重组这个市场的发展做一些什么。

　　关于市值管理和并购重组，很感谢施总提出市值管理的概念，这个概念也越来越得到市场的理解。我理解的市值管理的概念，它的主轴、它的核心或者它的灵魂是上市公司的成长。上市公司的成长无非两个层面，一个是内生的成长，一个是外延式的成长，所以今天站在这里讲并购重组，我们讲并购重组是公司上市以后资本市场优化资源配置的最主要最核心的制度，也是推动公司市值能够不断成长的一个最核心的手段之一。事实上，既然大家都谈到了并购重组事实上有很多困难，尤其对中国目前现有的在产能过剩、产业面临升级转型这样的过程当中的一些重要的意义，所以现在全国上下大张旗鼓的推动并购重组，但是事实上作为在这个市场深耕细作，做了十几年的专业人士来看，其实很多人问我中国并购重组的春天什么时候能来临，我说不知道，但是有一天可以告诉大家，很多人说美国五次浪潮，我们现在是不是第一次浪潮，其实很难这样讲，但是可以看出来我们的市场在持续的一点点的向好。

　　在这样的过程当中，依然是面临着很多困难，大家谈到并购重组，很多人说我们用并购来推动是值得成长，但是关于并购有三个核心本质特点要把握，第一个，并购本身事实上是企业在产品竞争之外必须面对的，基于资本的另外一个竞争的战场，所以鼓励并购意味着鼓励竞争，为什么要这么讲？其实很多时候，很多人在讲，说大量的并购是失败的，最乐观的统计恨不得50%以上的并购也是失败的，为什么还要做并购？事实上站在并购的角度，每个企业当产品竞争这个市场一定程度的时候，必然要在资本环节上面临并购的竞争，要不卖给别人，要不被别人买了，要不他去买别人，会面临这样基于产品竞争之外的竞争，有的并购可能是失败了，但是对产业格局的形成，可能反倒是好的，也就是为什么我们讲美国五次并购浪潮，一百年的并购历史，重组了美国今天有竞争力的产业格局的原因。其实如果你去看个案，这当中死了大量企业，或者是处于整合不利，或者是出价过高，所以这样的一个理念，如果能够正确的树立起来，可能我们以后对于并购的推动和支持，会体现在每一个细节处的改变，为什么会讲这个？有的时候大家宏观上都在鼓励，都在支持并购，但是每单并购要走出审批和间断的时候，你面临的质疑很多，我想说鼓励并购是鼓励竞争，并不必要去担心某一单交易的成败，我们这个市场目前的阶段是需要大量的成功和失败的交易，而不仅仅是需要大量成功的交易，这是我对并购的一个基础的理解。

　　第二个理解，并购一定是企业微观层面最自发的一种经济活动和冲动。它靠的是什么？靠的是企业自己的能力和企业家的智慧，这种能力一是它内升过程中不断的成长和历练出来的，不是靠一个大张旗鼓的运动式的推动它就能长大的。我经常打个比喻，我说中国的企业自己去成长，大家都讲走到目前的阶段，很多行业已经不能靠新建来成长了，这个时候中国企业开始走向了外延、并购重组的成长之路。所以在并购当中，我最常说的一句话，我说把这个交给企业吧，交给股东大会吧，相信企业家的智慧，这是第二个层面的理解。

　　第三个层面的理解，并购一定是涉及到最复杂的利益结构的调整。我们经常说并购是一个公司生产力和生产关系的变革，换言之，并购重组的改革和推动如同中国经济体制改革的一定会触动到最深层的利益格局的调整。在中国会发现，大量的是收购，而不是合并，如果从产业协同的角度，从国外并购的历史来看，大量的产业并购应该是合并，这样才会取得正面的协同效应，除非一些多元式的并购，我采取并购的方式来保持独立的运营，如果完全是同行业的或者上下游的，合并多余收购，但是在中国多数是收购的形式在发生，其实跟地方保护财税也是有很大的关系的。正因为如此，全市场、全社会，包括政府的上上下下都在关注上市，不要以为政策上的扶持就一定能推动中国并购市场在短期内有一个多大的发展，对此我们要保持足够的耐心，可能中国的并购重组改革并不需要太多的设计。这也是为什么大家会说每一段并购重组都很重视，但是如果你去完成一单并购重组，你又会觉得举步维艰，有的时候比登天还难，每个环节你都要去协调、沟通，宏观上的支持，如何变成微观上的落地，可能真的要打破原有的各个层面形成的既得的利益的格局。

　　第二个讲一下并购市值，尤其今天来的都是上市公司，我们讲一下最近我们感知到的上市公司并购重组的一些市场的变化，首先一个很大的变化是整个并购重组面临着大的市场环境在改变，这是跟IPO制度相关的，因为IPO制度和退市制度是两大制度，实际上中间的制度是并购重组之间，很多时候大家去指责并购重组效率低，其实很大的畸形的源头是出在IPO制度。这段时间IPO制度有一个变化，就是IPO市场在渐渐的回归理性，如果它不理性，我们的并购市场很难真正发展起来。它的不理性表现在很大的价格差上，比如我去上市卖了30%的股份，可能在IPO合伙报的时候我能卖个5、6倍。在这种情况下，产业的并购是很难找到标的公司愿意卖给你的。现在很多人说IPO堵了，你可以看到这样的变化，有些人不愿意等着，而选择被别人并购，其实到什么时候产业并购可以更好？就是IPO真的重启了，一些制度能够把发行价压下来，我们现在陆主任他们推行改革，我们产业结构估值已经可以给到20倍了，而且是两次估值的概念，比如这次卖了20倍，随着这个公司的成长，他得到的股价还在持续的增加，如果这样的一个对比，IPO重启、价格回归和并购重组对价格管制的放开，真的把定价权交给企业，允许可能会出现一些天价的并购出现的时候，意味着这个并购重组的市场会持续的向好。第二个是很重要的变化，就是市场对创新的宽容和鼓励。如果在一单并购当中你不能提供资本上的支持，事实上你的盈利模式是有问题的，这些创新的改变，我觉得对市场的影响将会是非常深远的。

　　第三个改变就是效益的提升。大家可以发现，市场并购重组也在快速的推进，很多人不是专业天天做这个案子，并不能感受到效率的提升对一单交易的重要意义，因为并购重组，尤其是两家同行业、上下游公司合到一起，这当中最大的风险是不确定性，所以快速的完成交易和快速的完成整合，一定是成功的并购非常重要的一点。你想，如果审下一年卖给他了，但是我什么深入能进到这个公司其不知道，团队的流失、各方面的问题都会爆发出来。资本市场一旦效率低下的话，很多人说我的价格到现在，两个月价格没有变化是无所谓的，如果一年以后赶上一个牛市，价格就要提升了。

　　第三层意思，为什么大家这么热闹，我并不看好这种转型。很重要的原因是，目前在整个并购重组市场当中，其实还是有很多现实的问题来阻碍并购市场的发展。简单说是两大问题，第一大问题还是管制，我讲的不是证监会的管制，我们涉及到商务部门要管，还有自然人的问题，这都很严重的阻碍了并购。包括我们对立项目的一些审批，当然资本市场也有一些问题要解决，比如支付工具更为活跃，比如说再融资跟并购的机械的分开，其实都会影响市场的效率。

　　还有另外一个原因，内部和外部两个因素决定了你的市场的发展动向，刚才改的是外部，大家都在呼吁放松管制，我觉得这是一个很好的变化。内部还有一个重要的原因，并购主体自身的能力和动力问题，事实上是决定了这个市场能不能走向持续的繁荣。刚才国资委的领导也讲了，涉及到国资，可能对它考核的推动有很大的关系，但是并购这种高风险的行为，从我们接触的国企来看，很多时候国起的管理层对并购的动力并不足，原因很简单，我为这一单交易要承担很大的不确定性的风险，但是我自身的治理结构决定了事实上我可能不去承担这个风险我也会按部就班的把这个企业带向正常运营的轨道，它本身高收入、高风险的本质是跟特殊的结构相冲突。民营企业很多时候面临的是他自身对并购没有做好准备，自身对并购的理解、对交易的理解，对整合能力的把握，我认为很多民营企业还是在逐渐学习的过程当中。并购本身不是一种通道服务，所以最近我也写了一个课程，我说从并购策略的制订，包括方案的执行，包括整合，我觉得所有这些东西才真正是并购的精髓，而事实上所谓的外部监管无非是要求你在满足了交易的基础上去符合现行的监管要求，所以境内的财务顾问要求更高，而国外对于并购的监管更多的不只是反垄断，所以我觉得可能当务之急来解决一方面逐步的放松管制，一方面上市公司自身成长的并购能力，所以我为什么一定要强调，一定让薛总讲讲，我们今天看到它在整合上的一些企业家的智慧，包括他们在募集公司的选择上是非常清晰的，所以自己要往那儿并购，买什么怎么买，付出什么得到什么是很清晰的，可是很多企业在这方面是不成熟的，所以我在培训的时候一定要请好好讲。

　　第四个层面，能为这个市场做什么。不是说拿着审核就可以帮客户完成一单漂亮的交易，所以我讲的这些问题，我觉得第一从我们能做什么，从放松管制的角度，不要一下子做一个特别宏大的目标，我指着所有的税制都会放开，所有关于项目的都会放开，我经常跟人讲，因为我跟他们一直在磨，所有关于并购改革的政策都在调整。最近可能也在协调国务院，当然这是更好了，但是更需要做的是每一步在一些细微处微观环境的改善，我觉得每一个微观的改善都会对市场有很大的推动。

　　作为市场主体，我认为更重要的一件事是提升自己的能力，来提升自己对行业、对交易的理解，推动企业往健康的发展走。所以很多人问我，我们什么时候能迎来中国的并购浪潮，我经常说一句话，美国的并购浪潮是事后写书总结的，我说站在今天这样一个市场，如果我们能不断提升自己的能力，管制又能放松，我们的市场交易量在不断的往前走，我说也许多少年以后，等我们老了、死的时候再来总结，发现我们已经处在中国并购浪潮的起浪当中了，但是现在还是感知不到，但是我还是未来充满信心，这么多年坐在这里探讨这个话题，也是这个原因。

　　时间关系我就讲到这儿，谢谢大家。