新浪财经讯 由投资者报及CCTV证券资讯主办的“中国投资者大会2012”于2013年1月5日在北京星河湾四季会酒店举行。主题为“重塑理念，重启股市”。图为圆桌讨论《IPO死穴》。

　　以下为讨论实录：

　　主持人：

　　再次欢迎大家来到中国投资者大会2012，我们会议的下午议程正式开始。

　　其实关注市场的朋友们都会关注一个话题，就是目前困扰我国A股市场的一个结，而这个结就是新股发行的方法问题，今天下午第一场论坛的题目名字叫做《IPO死穴》。

　　为大家介绍一下参加本次论坛的嘉宾：

　　对外经贸大学副校长 张新民

　　上海睿信投资管理公司董事长 李振宁

　　东方港湾董事长 但斌[微博]

　　华民创富董事长 杨辉

　　基金泰和、嘉实成长收益基金经理 任竞辉

　　长江国泓创始人 李春义

　　天图投资合伙人 王岑

　　长城证券研究所所长 向威达

　　民族证券首席策略师、研究所副所长 徐一钉

　　北京格雷资产管理公司副总经理 冯立辉

　　润岩投资咨询有限公司创始合伙人兼总经理 连春晖

　　中央电视台证券资讯频道执行总编辑 钮文新

　　投资者报总编辑 赵力

　　下面让我们掌声有请论坛主持人登场。

　　施光耀：

　　女士、先生们大家下午好！

　　非常荣幸有机会来主持今天下午的论坛，我是中国上市公司市值管理研究中心的施光耀。

　　上午的论坛讨论十分热烈，希望下午可以胜过上午的讨论。

　　大家知道IPO是资本市场里面的一件常事，因为没有一个资本市场不搞IPO，也没有一个资本市场可以离开IPO，古今中外概不例外。大家也知道IPO是一件好事，因为通过IPO它可以使企业融到资金，得到更大的发展，它可以让投资者增加投资机会，它也可以让我们的资本市场丰富投资产品，但是常事跟好事，有的时候也容易成为难事，对我们今天中国资本市场来说，就现实地碰到了这么一件难事，一方面是800多家公司在排队准备IPO发审，另一方面我们的资本市场投资者一谈IPO就色变，一方面人们在置疑我们IPO企业的质量，但是另一方面我们的企业连IPO的发审都还没轮到，就开始撤稿，最近听到说有80多家公司就没受审就撤稿子，因为业绩堵塞了。一方面我们天天或者年年在讲IPO改革，但是20多年来，我们面临的IPO的问题好像越来越大、越来越突出。

　　于是有人就提出，“IPO死穴”这个概念，到底IPO是不是死穴，这个穴能不能解开？这个穴怎么解开？下面让我们有请对外经贸大学副校长张新民教授做主题演讲。

　　张新民：

　　IPO死穴的话题非常大，我在15分钟里头不可能讲得特别多，我就发挥我的特长，我是搞财务报表分析的，所以我从财务分析角度跟大家分享一下我的一些这样的一种认识。

　　从一般来讲，我们在对于企业上市融资以后，往往对企业的发展有一个很良好的预期，就是希望这个企业按照他自己在招股说明书里面讲的，能够实现一个可持续发展。但是刚才主持人也讲了，我们发现很多企业在准备上市的过程里面，就撤了。另外一些好不容易上市以后，融到的资金也很难取得比较好的效果。

　　那么问题出在什么地方？或者说我们在基本的分析方面，或者说在对这些方面进行了解的时候，应该怎么看呢？我想跟大家也稍微先讲一讲我的一种感觉。

　　实际上业绩变脸就是业绩的巨大变化，可以由好变成不好，也可以由正变得负。实际上在业绩变脸的过程里面，应该说任何企业都有可能实现或者说出现业绩变脸的情况。

　　但是为什么我们对IPO企业的业绩变脸关注得更高呢？就是因为在整个ITO过程里面，你融到的资金是有承诺的，你的承诺就是要实现一个可持续发展，所以我们当出现有一个业绩的变脸以后，我们可能就想到是不是有欺诈上市、监管不利等等的很多联想就来了。

　　我想从最基本的原理跟大家交流一下，从基本的原理来讲，就是谈入资效应与企业持续发展的问题。

　　我们说在一个基本的企业的财务关系来看，当一个企业上市融资以后，他的报表的关系，大家应该是比较清楚的，他的报表的关系大家人人都知道的一个关系是什么呢？他的资金增加了、他的现金增加了、货币资金增加了，同时他的资产负债表右边股本和资本公积也增加了，这就是基本平衡的资产负债表，这是人人都知道的这样一种关系。

　　但是我想恐怕我们普遍忽略的是什么呢？入资对企业的效应以及对企业持续发展的极端重要性。我想从三个方面谈企业入资的效应。

　　第一个问题就是这个入资应该对企业的利润有贡献，大家说这个是很正常的一种要求，难道这个就不应该吗？实际上我们看有很多含义在里边。第一个问题我们强调如果企业的资产能够产生利润的话，它必须是一个可整合的资源，那么我们特别强调可整合资源有一个最重要的要求，就是它必须是系统优化的。也就是说当处于一种货币资金状态的时候，它不存在优化的问题，但是它转为其他资产结构的时候，一定有一个资产优化的问题。大家想一想我们的招股说明书有承诺。我准备募集多少资金、准备投到哪几个项目。在这个过程里面永远是预测或计划在先，募集资金在后，这是第一个感觉。

　　第二个是你的募集资金预计数量跟你实际募集资金的数量，不是多就是少，如果出现这样的一种情况大家看一下。第一种情况，我们的募集资金正好跟我们的所需要的用途正好是相当的，这种情况应该是很少见的，这种情况下大家就觉得很正常，我们的募集资金到了、项目也有了、投资也做了，企业是不是可以持续发展了呢？另外一种情况可能又出现了。

　　就是当我们实现产能的时候，可能市场又是另外一种状况了，这个时候可能我们以前的一种产能的投资，就变成了未来难以得到应用的一种产能，我们说它是一种过剩的产能，或者说根本不需要的产能。北京有一家企业搞电子书的，我们可以看到它的募集资金在到位一年多以后，这个企业一年就把过去几年上市前的利润全部亏进去了。这是不是说我们的募集资金已经失效了呢？恐怕在一开始的时候，我们对它的预计就出了问题，这是我想讲的第一个问题。

　　第二个问题是我们的募集资金超过正常需要量，就有一部分超募资金，超募的资金企业经常是这样说的，说超募的部分将用于补充流动资金，也确实有的公司这样做了，但是你发现从报表的研究里面发现，这个企业根本就不缺资金，从他的经营模式来看，他根本就不需要补充流动资金，但是这部分也只能用于补充流动资金，当企业的资金不需要，但是又要以这种名义注入到他的资产里边去进行运转的时候，一定会出现这样的资产，不能产生相应的效益，这是我要谈的，就是资产的系统整合并不是简单的一个是不是按照招股说明书去做的，而是它是不是能够按照它形成的产能，能够实现相应的效益。

　　我们看到相当多的企业募集资金到手了，但是同时出现另外一种情况，就是单位产能成本过高，这种情况出现就导致我们上市募集资金的效应难以发挥出来。

　　第二个问题我们想强调一下战略复合的问题，或者我们看企业的资产结构的可整合性里边，我们必须强调的一种战略复合的问题，这是两个问题。第一个问题就是我们的募集资金，拿到的这样一种目的，它要干什么呢？一定要有一个战略目标，为了使企业实现更好、更快的发展，或者产生更好的效益。

　　但是在这个过程里面我们必须强调一个东西，在未来你募集资金达到一定的规模以后，当到位以后，这个市场、环境，容不容你实现这样的战略实现，企业都有自己的战略，募集资金使用要服务于这个战略，但是可能当你拿到钱的时候，环境不容你再实行这样的战略了，这个时候恐怕也很难产生它应有的效应。

　　第二个方面就是什么概念，我们经常强调一种东西，因为我是搞财务管理的，我也研究一些企业战略，我发现另外一个问题，有非常有意思的一种现象，就是我们经常站在一个全体股东的立场看企业的报表、看企业的行为，你看不懂，怎么会看不懂呢？你会发现很难看到这个企业在往哪个方面走，因为你会发现这个企业的资产运用总是感觉不到它的方向性和效益性，不知道谁在推动这个企业的发展。实际上我们想站在两个方向去看这个企业的战略，可能会得到一些启示，一个是站在全体股东的立场，我们强调如果站在全体股东的立场的话，企业的资源必须第一个是系统优化、第二个是必须有盈利的效果。第三个问题还有相应的一种盈利的规模。如果站在控股股东立场，控股股东立场的战略又是实现另外的一种东西，而不是站在全体股东的立场，去完成他的预期目标的话，这个时候企业的资产结构就会出现这样的情况，恰恰这种企业资产的不良化表现的是一种控制新股东，他的一种战略，而不是全体股东的战略。在这种情况下，资产结构的不良化就会是必然的了。

　　第三个方面我们想强调一下一定的盈利能力，就是说我们谈到企业的盈利问题的时候，我们往往关注盈利的规模，我们很少或者说不那么关注企业的盈利率，恰恰是我们的盈利率反映了一种资源的使用效益，这方面其实案例是相当多的。当我们要求企业募集资金有盈利规模的时候，我们更要看这种募集资金产生的报酬率的问题。

　　那么入资的第二种效应就是保证债务，资产负债表右边是负债和股东权益，当我们股东权益增加的时候，表面上是对债务的保证度提高了，对债务的保证能力提高了，但是我想强调另外一种情况，因为今天我们也有IPO、也有其他的。当在重组过程里边，在企业发生重大重组的时候，你会发现另外一种资产结构出现了，一方面是股本和资本公积增加，另一方面是长期股权投资增加，在资产结构来看是这样一种情况。

　　但是在重组过程里面，有一个非常重要的机制，就是在对于重组资产进行评估，在评估过程里边，如果评估增值幅度过高，既使有盈利能力很强的股权注进来，一样是不良资产。所以我们特别强调对于债务的保证应该是实实在在的保证

　　入资的第三种效应就是协调股东间的利益关系，也就是说当一个原有的股东是一个老股东，新的股东是通过IPO来加入到企业来的新股东，他们之间的利益关系应该是怎么样的呢？也就是说在入资的过程里面，它实际上有一个隐含的东西，必须协调好它们之间的关系。如果这样看的话，我们说对于入资效应的重新审视，我想跟大家讲讲资产负债表的基本关系，从资产方面来说就是它的盈利导向，要求企业的资产结构要系统优化，为了达到这一点，企业的资产必须要得到有效率地利用，也就是说资产的最终是要产生利润，但是它的基础是有效率低利用。

　　资产负债表右边我们强调一下资本和资本公积以及负债和利益相关者之间的一种关系，也就是说资产负债表右边的关系我们特别要强调，利益相关者之间的一种利益的和谐与公平，简单地说资产负债表左边，我们要通过IPO实现更大的效益和效率。

　　在资产负债表右边，我们强调原有企业的股东，通过这样的一种方式取得了更大的发展的时候，也应该考虑到新的进入股东和新的其他利益相关者之间的利益和谐问题，实际上推动企业发展的根本动力不在资产，在资产负债表的右边，在负债和股东权益以及利益相关者之间的利益和谐发展，这是我想对于入资效应的调整和分析。

　　讲到这儿，我想强调另外一种东西，因为我在格力电器做了六年独董，发现了一种现象，这个公司不太重视在证券市场里面去募集资金，负债率也很高，但是企业投资也搞，在过去20多年里面，企业获得了非常好、非常大的发展。

　　另外一种方面我们看到一些企业，不断地融资，不断地发展，但是越发展的话它的效益越差，实际上我们根本来讲，还是强调资产负债表右边有一种巨大的力量，什么样的力量呢？除了我们刚才谈到的货币资本的力量之外，还有一个不可忽视的力量就是人力资本的力量。当我们谈资本的时候，这个资本就是对企业的根本性的、长期的一种影响，也就是说我们强调资产负债表右边的一种利益协调关系的时候，不容忽略的利益关系是人力资本，当然也有人力资源的切身利益在里面。

　　最后我想强调一下关于奇迹的问题，我曾经做过两届的证监会的发审委委员，在审核拟上市公司的时候，我们发现很多企业给你讲的他是奇迹性的东西很多，有些奇迹违反常识，我就在思考一个东西，就是奇迹能不能看到，我觉得奇迹看不到，比如说一个飞机失事了，失事以后有一个人生还了，这个就是奇迹，一个飞机失事了，最后没有人出问题都很平安，那恐怕这个飞机就根本没有问题，这个本身可能就是一个谎言。

　　所以我们强调在日常生活里面，我们应该说是一种常态的心理去看企业的发展和我们个人的发展。当有人跟你讲，他经常跟你讲奇迹的时候，或者说你能够看到身边经常会出现奇迹的时候，你恐怕首先应该想到是假的，当又给你讲奇迹又让你掏钱的时候，那是什么呢？离骗就不太远了。

　　最后我想祝各位能够自己的投资能够得到很好的增值，各位投资者能够在未来一年有很好的回报，谢谢大家。

　　施光耀：

　　张新民，您能不能给我们投资者推荐一个财务指标，来看看我们的报表穴或者说业绩学里面一个最关键的因素，一个财务指标。

　　张新民：

　　一个重要的财务指标，持续发展的一个能力，就看他动态的核心利润产生现金流量的能力，核心利润是我造的一个概念，这个概念是指利润表里面是毛利减掉三项费用，减掉销售费用、管理费用、财务费用，再减掉一个营业税金及附加，这叫核心利润。核心利润如果能够产生相当不错的现金流量，并且能够持续发展的话，这个企业就是好的企业，一般来讲是这样一种情况。

　　当然这个企业有一个周转速度的问题，如果企业的资产周转速度过慢的话，像房地产企业，还不能这样比的，如果企业的存货周转速度超过2次的话，我观察一年如果超过2次的话，这个指标是可以用的，用核心利润产生现金流量的能力来看。

　　我看的经验，我不是研究实证的经验，是观察的经验，当企业的核心利润产生1.2到1.5倍的这种，也就是说它的核心利润如果是100的话，如果它产生的经营活动现金流量净额，能够达到1.2倍到1.5倍的时候，这个企业的利润质量就是相当好的了，大概是这样一种情况。

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　　施光耀：

　　谢谢张新民给我们从财务分析的独到角度，我想是不是破解了一个穴，叫做业绩穴或者说报表穴，提出来一个绝招，要我们关注的是核心利润产生现金流量的能力。

　　IPO死穴肯定包括很多个层面，除了报表穴或者说业绩穴以外，还有没有别的穴，下面请向所长给我们讲讲。

　　向威达：

　　应该说IPO是过去20年股票市场上争议最多的一个问题，也是中国股票市场发展非常关键的、问题非常尖锐的领域。

　　最近股市又有一个强劲的反弹，很多人觉得股市一涨，原来说过一句话，中国股民跟猪一样记吃不记打，股市一涨上来以后，这些问题就忘记了，所以最后就没人讨论。等到到了熊市的时候，又回过头来讨论原来存在的那些问题。

　　刚才像张老师因为他从财务分析的角度非常专业了，再加上他做过两任发审委的委员，主要是从财务分析、财务报表的角度，给我们分析了IPO环节当中存在着哪些领域，哪些上市公司可能存在问题，给我们启发很大。

　　我听了以后，我没有完全理解张老师的含义，我觉得用一句话能不能概括张教授的含义，就是上市公司圈了钱不一定能变成业绩，因为他一开始就提出了上市公司业绩变脸的问题，上市公司圈了钱不一定就能给上市公司带来新的业绩，这个确实是一个非常普遍的问题。

　　这里面我觉得我们这个IPO过程当中存在很多问题。首先就是过度包装，可能张老师在过去当发审委的过程当中，已经发现有这样的问题了，过度包装是因为我们发行的时候对上市公司的业绩有要求，财务指标有要求，逼着上市公司和中介机构，特别是证券公司和会计公司联手造假。第二个由此带来的问题，应该说我们今天的主题是讨论怎么保护投资者，上市公司的质量是最关键的，只有提高了上市公司的质量，才是对投资者最好的保护。

　　怎么样提高上市公司的质量呢？首先你要把好IPO这个关，但是恰恰在这个环节，我们现在过去了20年，方方面面经过大量的争议、探寻，但是还是存在很多的问题。

　　一个问题就是刚才我们说到的业绩过度包装；第二个就是定价过高、市盈率过高。我们过去20年大概分了三个大的阶段，就是市盈率，1993年到1998年，这6年间大概IPO发行的平均的市盈率是10倍到14倍，2002年到2008年平均市盈率是17到29倍，但是2009年之后市盈率就在狂飙式地上升，2009年、2010年、2011年，每年发行的平均市盈率都在59倍、56倍、53倍。2012年尽管发行的市盈率有所回落，也在33倍以上。特别是创业板，去年10月份的时候是创业板成立三周年，到去年10月底的时候一共是355家的创业板，355家创业板上市公司平均发行的市盈率，摊薄以后发现的市盈率都在55倍以上，2009年发行的是62.6倍，2010年发行的是72.45倍，2011年发行的市盈率是53倍，2012年发行的市盈率有所回落，也在30倍以上。

　　根据数据库我统计了一下，在102倍到150倍以上的有16家，80倍到100倍的有35家，60倍到80倍的中间有87家，30倍以下的只有16家，就是这么高的市盈率，一方面带来了像张教授刚才提到的，圈钱不能带来业绩，就是它的过度融资，带来资源浪费。另一方面重大的问题就是你定价过高给二级市场带来的风险非常大，这么高的市盈率叫二级市场去消化只有两种途径，一种途径就是上市公司的业绩持续增长，使它的市盈率慢慢回落，但是我们看到有多少上市公司能保证持续增长，绝大多数公司最后做不到这一点，只能靠股价慢慢、持久地下跌，价值回归来消化这个风险，这就是我们看到到了去年10月份创业板3周年的时候，355家创业板的公司一共有65家的公司，到了去年10月底的股价跌破了当初的发行价，只有靠股价持续下跌来消化当初定价过高的风险。

　　去年10月份我跟钮老师在一个讨论会上也讲，这样的疯狂让我想起十九世纪法国一个很著名的诗人讲的，他在一个五月的早晨就挥霍了他的整个夏天。

　　施光耀：

　　怎么解？

　　向威达：

　　怎么解我有一个建议，我去年9月份、10月份分别写了两篇文章，核心的观点是我认为要把上市和公开融资脱钩，把上市和公开融资分成两个阶段，企业不要一上来就圈钱。主持人刚才一开始就提到我们现在有800多家在排队，可以让这些公司先到场外市场去挂牌，先挂牌交易，通过交易发现价格，解决资本市场的定价机制，然后你上市交易之后满足一定的期限和条件之后，再来公开融资，这是我提的第一个建议。

　　第二个建议就是不要给上市公司设财务指标，特别是不设业绩方面的指标，不设财务指标，这样上市公司和中介机构联手造假的压力和动力就小了。我们现在因为好企业优先上市，所以说大家都去造假，实际上那些好的企业并不一定缺钱，圈了钱以后，反而降低了公司资金的使用效率，造成过度融资、浪费。

　　第三个我个人还是建议要干预股价，怎么干预股价？证监会提出来要让二级市场，同行业平均的市盈率来给IPO定价，我本人是比较赞成这一条措施的，在大多数情况下，上市公司IPO的价格不应该高于二级市场同行业的平均市盈率，有些企业说我一定要高，我的企业比别的公司要好，也可以，那你就在招股说明书里面给一个附加条款，就像高盛的这些来投资我们的无锡尚德一样，有一个对赌的协议，如果你最后给投资者特别的回报的条款达不到、兑现不了，你给投资者一个补偿。

　　我就先说这些。

　　施光耀：

　　谢谢向威达所长，我觉得你的对策里面有一条，你的逻辑好像是要取消业绩的门槛，没有业绩的门槛就没有包装了是吧？包装是由于业绩门槛导致的，这一点我想请问其他几个专家有没有什么不同的看法。

　　向威达：

　　我觉得过去证监会在过多地对上市公司的业绩高低上面花力太多，其实你没有必要代替投资者去做价值判断，你主要应该是审查上市公司的信息披露是否真实、准确、全面、及时、客观，有没有重大遗漏，有没有重大误导，应该审查这个东西。

　　而且我在那两篇文章里面就提了一个建议，一旦发现有问题，就一棍子打死。我们现在《证券法》列举了很多违规违法的条款，每一条就是罚款3万元到30万元，最多的就是6万元到60万元，证券法第189条是欺诈上市处以募集资金的罚款1%到5%，主要责任人判处3万元到30万元的罚金，这样的条款怎么能起的惩罚的作用呢？

　　施光耀：

　　谢谢向所长又给我们提出了一条对策，就是说要加强法制，严惩造假。

　　任竞辉：

　　我觉得作为监管层，最主要的是制度的建设和法制环境的建设、规则的建设，而不是说具体帮助投资者来判断什么可以买、什么不可以买。我觉得投资是一个非常专业的事，不是说让所有的非专业的人能看懂股票好坏，水至清则无鱼，不是所有的东西摆在那儿都贴上标签是好的还是坏的，政府、监管层不应该去背这个书，只是说从法律环境上做这些事。

　　然后买卖双方交给谁呢？就是交给卖的人和买的人，他们双方自己根据历史的信誉、根据利润的情况来决定买卖的价格，就像商家一样，券商、承销商本身就是卖家，买股票的这些机构、个人他们就是买家，他们会通过长时间的无数个回合的交易来确定信誉，确定好的商家可能多卖10%、20%我也愿意，因为有你的信誉在这里做保证，只要你卖的东西我加20%的价格买下来，你信誉不好，你打八折、六折我都不要，我觉得把买卖的规则、定价权交给市场，这个应该是本意所在。

　　徐一钉：

　　我说两句话，我觉得市场不好，这么多年来，很多专业人士都谈新股的发行问题，我觉得这里头逻辑上是有很大需要探讨的问题。

　　我们这个股市是不是发行股票以后，就不能跌破发行价？发行股票以后是不是一定让这些投资者赚钱？我觉得这是大前提。我们看一看欧美股市，当欧美股市走得不好的时候，包括香港H股市场，大量的股票发行完了以后都跌破发行价，那么在成熟的股市会有咱们这样类似的讨论吗？每年纳斯达克[微博]有多少个退市的？又有多少个上市以后，当时上市很好，甚至成为非常优秀的公司后来又没有了。

　　所以我觉得市场首先是市场化的，它并不是包赢不赔的市场。而且股市是有风险的，任何一个参与者，不管是机构还是普通投资者，他实际上对于参与这个事情是要负责任的。我们可以看到社会上有很多的项目投资，项目投资完了以后咱们会谈吗？说项目投资完了以后没有赚钱，我可能提了很多的异议，没有。赚了钱可能是他的投资的回报，赔了钱似乎大家也不会像股市这样引起更大的争议。

　　所以我觉得作为所谓IPO的事情，我想刚才向总提了有一个，我还是认同的，就是说作为管理者首先是要定个规则，至于说这些公司上市只要符合规则，究竟是成为一个伟大的公司，还是说上市没几年最后退市了，我认为这个都是很正常的，本身市场就是优胜劣汰，真正这个公司的好坏，应该是由市场的这些机构投资者，包括个人投资者他们去分析、判断。当然可能有盈利也会有亏损。

　　中国有句话其实说得很好，一将成名万骨枯，我们大家可以看看美国的股市，看那些现在伟大的公司，像微软[微博]、甲骨文[微博]……，但是咱们不要忘了，美国那样的上市公司发展到目前的状况下，又有多少个公司上市以后倒下，他们倒下的比例，比国内的A股市场一点都不少。

　　对于市场来讲，上市节奏的快慢，包括上市以后，究竟公司的发行价怎么定，我觉得可能我们国内的这些包括媒体在内，方方面面的专家、学者在内，似乎总想寻找一个办法，股市似乎就是出现亏损了，或者多数亏损是不正常的，我觉得首先这个思路需要我们探讨，因为这个思路就是一个回到了刚才谈到的，这个究竟是一个市场化的还是一个包赔不赚的，甚至咱们用一个不太准确的话说，是不是像原来以前咱们改革开放之前，那是属于大锅饭。

　　所以这个东西我觉得我们在探讨这个问题的时候，需要把这个股市本身是一个什么样的市场，这个首先要给一个明确的界定。你看欧美股市，包括在香港H股市场，如果发行方觉得不合算他就不发了，如果他觉得市场好，发行窗口期非常好，他就会加快他的步伐，这个应该是由市场来回答的。

　　我就想说这么多。

　　施光耀：

　　买了新股套住了没什么奇怪，很正常；发行股票以后融到资产，企业亏损了有倒下、有长大的也正常，所以说IPO本没有死穴，这是一个很有意思的观点。

　　徐一钉：

　　股市当中，很重要的就是培养所谓承销商的信誉。比如说高盛、摩根等等有信誉的公司，发同样一只股票，会比那些没有赢得市场信任的人发的价格更高，这个可能是市场的长期沉淀，一个承销商有足够大的信任，对一个公司的定价权，这实际上需要有一个时间积淀的。

　　向威达：

　　徐总提的意思好像是把这个问题取消了，我觉得讨论这个问题不能脱离中国特殊的制度环境，我们IPO之所以存在这么多严重的问题，就是因为这个国家的制度设计有非常严重的缺陷，首先就体现在刚才讲的《证券法》对法律责任那一章太轻了，与其说是惩罚不如说是纵容人犯罪，一个小偷偷一个面包可以判好几年的徒刑，但是一个公司在这上面骗十几亿元、几十亿元，最后罚3万元、5万元的。

　　我记得前年有一家香港的公司，因为涉嫌造假上市圈了9亿港元，被香港证监会判处让用十几个亿的资金把股票全部买回去，同时吊销相关的中介机构的执业资格，我们现在法律责任这么轻，你怎么能抑制造假？监管不严厉。

　　2012年夏天，证监会有一个通告，说某证券公司有两个保荐人，涉嫌私自修改招股说明书，最后处罚的结果是通报警示，昨天的《中国证券报》又有一个，说有两家公司因为上市之后业绩大幅度下降，下降到40%到50%以上，上市公司没有及时公告，这两家公司的保荐人都没有及时公告，最后得到的处罚是这四个保荐人，三个月内不受理他们的业务申请，这叫什么处罚？这样的处罚能起到惩罚的作用吗？所以特别是最近一年来，除了大力呼吁加大法律责任之外，就是要加强监管，一个人一棍子打死，看看敢不敢造假。

　　我提了五条，永远吊销保荐人和签字的注册会计师的执业资格；第二条五年内不受理这家投行和这家会计公司相关的业务申请；第三条，五年内不受理这家公司上市的申请或者说关联公司的申请；第四条，上市公司的所有之前的高管都有档案，五年内无论在哪家公司担任高管，都不受理公开上市融资的申请；第五条，相关证券公司和会计公司相关的收入罚没，还要处以三倍的罚款。

　　如果有这五条，并不需要修改现行的法律体系，就是说在现行的法律体系在没有得到修改和健全之前，监管部门也是可以大有作为的，如果真做到这五条，谁还敢造假。

　　冯立辉：

　　其实大家说的，我觉得还是一个问题，本质上说不用讨论这个话题，实际上确实有一点我是赞同的，就是IPO没有确保优质公司上市的义务，这个是在任何市场都是一样的，你可以上，但是如果是垃圾，可以垃圾价发行，愿意上没关系，如果你最后不行就退市，这一点我是赞同的。

　　这个问题为什么又要拿出来讨论，因为有一个中国特殊的情况，也就是上了市以后过几年，企业利润跌下去之后，股价会跌下去，大家会亏，大家承受这个损失是应该的，但是前半程IPO的时候是非市场化的，就是这里面实际上是资源缺失，包括所谓的监管也好，以及我们刚才说的做假的东西。因为是一种稀缺的资源，不光是上市公司，上市公司中的那些垃圾股，企业没有业绩多少年了，但是为什么还十几亿，甚至几十亿的市值在那儿放着？到香港，我经常跟投资者聊天，有些公司可能就是几百万元、几千万元的市值，为什么到我们这儿就能发行几十亿元，其实本质上都是资源稀缺的问题。

　　我们的参与者包括券商、投行、律师等这些几方利益的共同方，都在用为这个稀缺资源为大家服务，这是整个的发行机制的问题。上午我听到大家讲说要市场化发行机制，定几条规则，这是一种方式；还有实际上既使是证监会审批，我觉得其实市场化的，只抓一件事儿，这个就是刚才向所长讲的，你要加大监督机制，他上没关系，证监会包括审计，你只要查一件事儿，他的招股书、他的所有的东西是不是做假、做假了怎么去办他，然后甚至可以事后审查，因为事后，中国都在谈做空机制，做空机制包括做空机构能不能赚钱？事后发现也没关系，是不是有惩罚机制。

　　就像向所长讲的，你不是圈了9亿吗？你回头拿10亿赔出来，这个本质上也是市场化的方向。实际上这里更重要的就是解决定价过高的问题，其实只有一个办法，就是加大供应量，其实房地产也是一样的。我们今天调控了这么多政策调控不下去，但是始终有一条政府不愿意用，就是加大土地供应，你让供过于求，价格自然就下来了。而现在中国A股的IPO包括一些股民亏损的垃圾股，最大的问题实际上就是在于资源的价值，无论是上市圈不圈钱、圈多少钱，很多企业第一次上市，第一次圈钱，看我们很多企业后来不断地增发、不断地圈钱，圈得比第一次多得多，这个是一个市场化的问题。

　　第二个我想讲的是背后解决，就是目前解决这个问题的本质还是投资者结构。现在大家都知道，特别是近两年，刚才有统计说是中小板还是创业板，发行的IPO的股票65%破发了，为什么这么多破发了？特别是今年以来这么多破发了，但是新股发行还是能定这么高的价，谁在买？咱们不说发行价，咱们就说发行之后的开盘价，有几个撑到今天，撑到现在还没有破这个发行价的，但是新股成交那天谁在买，定价低。

　　我记得今年有一只股票发行之后定价比较合理、比较低，但是开盘当天涨了200%多，谁在买？我们想过没有？实际上买的人亏吗？我想大家更大的问题是投资者结构的问题，买的人不亏，一般老百姓看到所有的股票发行下来就跌，不会这个时候出手。

　　其实跌下来也不怕，有很多机构拿在手里，第一个当然也有一些其他的目的的，但是拿在手里不怕，甚至敢把一些垃圾拉得更高，是因为大家知道早晚我能出去，这个时候就像我们包括经常说香港那边，李总讲过，五倍市盈率的一些小企业，这种本质上是在于那些小企业，那些没有大行关注的小企业股民不敢碰，中国A股是60倍市盈率发行没关系，我机构拿在手里，我等100倍卖给你投资者，只要这个公司有更好的故事或者说更好的时机，也就是说我现在拿了一堆垃圾在手里，只要这个公司还不退市，我下一个牛市来了，我机构能拿得住的，我还能两三倍派发出去，这个是本身市场的问题。

　　刚才向总还讲了中国股民记吃不及打，实际上全世界股民都记吃不记打，2000年纳斯达克，到现在还没回来，实际上这个问题不重要，重要的是投资者是什么机构？现在一个是信息不对称的问题，也就是说我们绝大多数股民，特别是个人投资者，实际上这些年下来，个人投资者大多数是没赚到钱的，上证从1000点起步，到现在2200多点，为什么大家都没有赚到钱呢？实际上本质上是投资者结构的不完善。

　　施光耀：

　　您觉得我们现在投资是一个什么样的投资者结构，应该是一种什么样的结构。

　　冯立辉：

　　我觉得应该是以机构为主。

　　施光耀：

　　您的意思是现在在买了高位接盘的是散户，不是机构。

　　冯立辉：

　　是机构，但实际上代表了散户的一个利益在，为什么敢接盘，为什么重庆啤酒机构敢拉到100倍市盈率，甚至说没有市盈率了，那么一个概念的公司，敢拉到青啤的市值，问题是有些机构敢冒这个险，是因为风险很低。香港为什么没有机构做小市值股票呢？因为知道不活跃，我们要追究为什么不活跃的道理，我买过来没人买，这个是一个道理。

　　也就是说一个60倍市盈率没有竞争力的公司，在座的各位如果是由我们几个参与的市场，你敢拉到60倍吗？你卖给我我不要，你卖给他他也不要，但是我们把它放上去以后卖给别人有人要，现在不要过段时间还有人要。

　　所以说像重庆啤酒跌下去，还能有几个涨停起来。

　　施光耀：

　　今天我们的IPO市场中间，之所以有高定价，一级市场也好，二级市场也好，因为我们面对的是我们的投资者结构很不合理，对吧？解决方案在于机构化是吧？

　　冯立辉：

　　这个更多的是因为资源稀缺的问题，实际上就是发行这边，也就是前半程没有市场化。

　　施光耀：

　　谢谢。

　　但斌：

　　我补充一下，大的角度我都同意，包括任总和徐总的观点。另外我觉得可能对于政府来说，可能还要戒除一个保姆心态，实际上IPO审核制，就是意味着我作为管理层，我有能力去筛选出好公司，来保护投资者，但是实际上政府没有这个能力，刚才张教授说选择奇迹，奇迹是不可实现的，但是问题是这个市场上永远有奇迹。你比方说像腾讯这样的股票，在香港3元，最高去年到过280元，这就是奇迹，90倍的奇迹，但是很遗憾的是我们的政府管理层，让这样的企业不能在A股上市。因为如果按照当初的审核标准，他可能不符合这样的标准。包括我们说去美国上市的这些很好的企业，他没有办法在A股上市。

　　那么问题是好公司你并没有筛选过来让中国的A股投资者去享受。比方说腾讯如果在A股上市的话，如果投资者买了，可能这些人是可以获得很好的收益，好公司没有让它进来，坏公司又没有能力剔除掉。关键是这个问题。

　　回应刚才徐总和任总的意思，还是要让市场来选择，你摆在这儿，如果是腾讯，市场愿意给你一个高估值或者说高PE的话，就看你未来的成长，如果你不行，可能没有人要。比如说你的净资产在香港很多这样的企业，你净资产10亿，你上市的时候可能就是只有8亿，很多这样的企业，就是让市场投资人来自己决定，而不应该让政府当保姆，用保姆的心态来替投资者作出这样的选择。

　　包括还有一个制度，我们的退市制度，就是ST，ST不行还来一个PT，PT完了以后十家ST八家又回来了，行情不好的时候，大家恨做ST的，说这帮人是制度的破坏者，当真的跌下来了以后，又有媒体站在另外一个角度说，你看这些老百姓如果亏了，血本无归怎么办，既然你来这个市场了，就要承受相应的风险，而这个时候我们政府又变了。

　　所以说这个左右摇摆，我觉得还是按照市场化的路，国外都已经证明了，100年、200年，都证明了一条全世界通行的路你不采取。

　　实际上我很担心，如果这个发行制度不变的话，可能我们的A股市场，我们说过去失去了10年，可能未来还得失去10年，因为你一上市，按照向所长所统计的市盈率，基本上是透支了未来5年、10年的估值，你10年的增长还达不到现在的。今年刚上市的，在香港是1.8港元，在境内上市是18.7元人民币，这波熊市前两天跌到12元，最近又起来了。

　　所以说我觉得还有一个是要引入做空机制，比如说像刚才说的这家公司，他敢做我们就敢沽，那它自然就正常了，现在我们整个都弄拧了，你探讨重启股市，它没办法重启。

　　所以我觉得这个监管理念和制度设计的理念，最根本的，实际上李老师上午说的那几点，我觉得是点中了要害的，也很希望你能够把你的政策建议，真正地落到实处，中国股市才有真正的希望。

　　徐一钉：

　　我再接着但总说的，也是一个启发，刚才但总说的腾讯。目前咱们的发行机制，应该不是过于市场化，这个里头目前咱们探讨的问题，可能更多地是估值太高、破发。在目前的体制下面临到另外一个问题。

　　我们都知道推动人类发展的肯定是很多的一些新技术、新技术革命。在这个过程当中刚开始肯定那些公司，未来能够引领革命的或者说是推进的这些公司，是不符合发行条件的。我们实际上A股市场错失了很多这样的公司，比如说互联网的那些门户网站我们没有，所以A股市场咱们也炒网络股，但是都没有正宗的网络股。

　　我们刚才但总说的腾讯，实际上最近我们可以看到电商替代传统的商业模式，特别是替代连锁，我们潜在的很多的一些有代表性的电商恐怕从目前看，不会在A股上市，真正如果炒作电商这个概念的话，如果有这样的公司，恐怕要么是在香港，要么是在美国，我们A股市场那个时候要想炒电商的概念，很有可能也是一个不伦不类的概念，因为没有这样的公司，而这样的公司在目前这种状况下，就像但总说的，好像不符合A股的条件。要是长此以往，A股市场即便是有这样的公司上市，甚至说即便是发行价比较合理，没有跌破发行价，但是真正未来可能引领一个行业的发展，甚至说做大了以后，能够拉动中国经济的那些领袖型的公司，不在A股市场上市，那么实际上最后A股市场所堆积的这些上市公司，会是一个什么样的状况。

　　我刚才还忘了一个公司就是阿里巴巴[微博]，对吧？阿里巴巴那是淘宝，这里头都是和A股市场错失。

　　但斌：

　　比如说现在很热的3D打印技术，在美国就有类似的几个公司，他的市值也是从几毛钱一块钱开始的，现在涨到几十美元。但是看到在几毛钱、几块钱在A股市场是绝对不可能发生的，但是美国市场就有这样的容纳能力。所以我们这个市场应该检讨最根本的，就是你到底想吸引哪些企业来你这儿上市，有可能会错失什么，就是说这个社会当中在未来最具活力的，甚至于变成支柱性行业的企业，无法获得你的支持，这是我觉得一个问题。为什么活得不了支持呢？是因为政府采取了保姆的心态，替投资者或者说社会来选择支持的行业，所以说我觉得既然没有能力，还不如敞开胸怀，让投资人选择到底哪些，我的钱支持哪些行业去获得长足的进步和发展，就是还投资者自身来决定。

　　施光耀：

　　我仿佛又找到了两个穴，一个是心态穴，是我们但总提出来的，我们的监管者老觉得自己是保姆，要替我们服务的人去操心这、担心那，还要关心什么，其结果是让一些好的公司又漏走了，坏的公司还不能筛出来。然后徐总讲了一个标准穴，我们定什么样的标准，上市有标准，三年盈利成长力多少等等，我们有净资产标准、利润标准等等，但是这个标准是一成不变的，对吧？在标准面前有成熟企业、有新兴企业、有未来的企业，但是我们的标准就把未来的企业枪毙了，还有一个是标准穴。

　　童第轶[微博]：

　　没什么新的观点，我觉得大家说的就是我们市场发展的问题。因为本来我们整个市场经济就是逐步从计划过渡的过程。所以说初始阶段，我们的市场也是类似的计划经济的和西方股市结合的东西，就是政府有这个心理很正常，因为当初我们的证券市场，主要的投资者还是以中小投资者为主，包括现在还占据着半壁江山。所以作为政府、管理层的话，不得不往这方面去考虑。

　　另外其实像真正的改变，包括我们建立多层次的资本市场，也是想往市场经济这方面，或者说市场化这个路径在走。但是这个东西因为毕竟我们是一个快速发展，而且是一个变化非常大的东西，因为我们知道为什么过去圈钱或者说违规成本比较低，因为我们当初是为国企服务的，你怎么去追求这个责任，你说哪个国企上市没有造假、没有过度包装的嫌疑？怎么追究？违法程度很低。我们现在如果以民营企业为主的话，我觉得慢慢是会过渡成，诈骗啊的代价一定会非常高昂，但是这的确非常需要一个过程。

　　可是现在我觉得面临着，大家讨论的问题，最大的东西实际上没写，就是这800家公司如何办的问题？按照现在所设计的市场路径，我们是一次性地批量上市还是大幅度地提高门槛，这里面始终是两难的问题，这是需要管理层决断，你久拖的话，也不是问题的实质，应该是需要一些魄力和勇气，就是制造一个过渡供应的状态试一下市场的容忍度到底是在什么样的情况。

　　施光耀：

　　改革是需要勇气的。

　　连春晖：

　　这个问题也一直在观察，因为本身也是属于IPO链条上的一个从业人员。其实我也在担心，像今年年报如果2013年年报以后，至少又有两三百家企业去报到证监会提交IPO的审核了，可能那时候就是考虑千家拟上市公司堵塞的问题了。

　　所以我自己感觉本身目前这个死穴，我自己觉得是挺人为地造成的，而从十八大之前为了稳定股市，把IPO给停了，因为市场不好就一直没有恢复，目前在弱势环境中，是我们履行市场机制的一个最好的时机，我觉得审核不应该停，发行不应该停，在这种弱势的背景下，投资者可能也会变得更加精明，他也会做出更多的研究，有更多的一些理性选择，这个时候新股的发行反而会面临市场的考验，它会变得更加健康，不好的公司，可能真正有很多公司发不出去了，真正考验你公司一些内在的、基本的可信的投资价值。

　　所以我觉得其实目前的状态是不应该停IPO的，相反利用一种弱势，把整个市场化机制进一步往前推的一个很好的时候，彻底地让IPO这些公司能够分化，他们的定价分化，走势分化，出现有热膨，有被唾弃的两种情况。是一个很好的体验的时机，这是我自己的感受，我觉得这是人为造成的停顿，这只有靠这种不停顿，才能弥补目前那么大的等待成本。

　　目前跟证券市场相关的各方，可能都在等待，包括企业也在等待，大家都说800家、1000家，可能得等3到5年，所以我觉得就是应该按部就班，按照正常的节奏持续发、持续做，这个过程中市场自己来调节，我是这样一个初步的想法。

　　李春义：

　　因为可能在座的我是为数不多的从事PE投资的，从事一级市场的。

　　应该这么讲，从我本人来讲，对二级市场关注得不是特别多，我们每天都在跑工厂、跑农村去看企业，我刚才听到诸位专家讲了我收获很大。我想到一个问题，实际上说到底是谁来把关的问题，我自己的经验是，每个人、每个市场的参与者，应该是为自己把关，从我们本身来讲，做投资从我们看企业，我们总是从长期价值的角度，从企业长期发展的要素来看待未来的价值，这样对我们的风险是一种把关。

　　我相信市场作为IPO的参与元素，除了发行公司、证券公司、投资者、PE的从业人员，事实上来讲，应该每个人为自己去把关，我觉得这个怎么讲呢？比如说参与发行的人，首先来讲如果我们改一种机制和体制，比如说像国外一样，我们采用的是一种核准制，证券公司承销了股票，他自己知道这个风险，也知道这里面他未来的收益和风险的匹配比，他当然也要承担未来这种包装和作假的风险，这种情况下他就会为他自己把关。如果说二级市场的投资人，不管是我们的散户还是机构，他知道买卖是要承担后果的，买到了不好的企业，未来要亏损，我相信它也会承担。当然我们首先也会考虑，我们这个投资风格不会因为要IPO、要上市我们就去投资，我们更重要的还是考虑到万一经济是有周期波动的，上不了市怎么办？所以我们也会为我们自己来把关。

　　概括而言，我觉得可能不一定对，想得比较初级，我觉得这可能有三个方面吧，人为来解决这个问题。

　　第一个问题还是法制问题，怎么样能够从一个法律的大的环境来解决所有的造假、所有的投机的行为，或者说是不理智的行为本身所应该承担的风险和责任，甚至包括一些法律责任。我们也知道在这部分，实际上国外已经很多年有很成熟的经验了，因为造假被罚得倾家荡产的企业非常多，但是中国为什么在这个方面解决不了，当然这有我们的国情。因为我们很多大的国企最早上市的时候，因为我们证券市场最早是解决了国有企业的问题了，最初的战略是这样的，如果这部分能解决这是第一个环节。

　　第二个问题是刚才大家也谈到了，就是怎么样来深化发行制度的创新问题，但总刚才也提到了，为什么没有腾讯这样的公司在A股上市。我也想到耐克公司这么伟大的一个公司，如果在中国现有的发审体制下，我们这样的企业能不能上市？刚才张院长在提到关于从财务报表、从发行的资金，怎么样来产生利润这样的一个话题。

　　事实上按照现在我们的发行体制，我们看重的都是重资产，都是看到资产负债表里面那些有多少的固定资产，那么我们的上市公司的募集投向如果没有地，没有厂房、没有机器设备，你很难获批，这个本身来讲就是一个比较大的问题。

　　所以当我们这个市场是在变化的，而且尤其是最近的几年，由于英特网这个先进的技术，已经改变了生产的格局，所以说在我们企业准备上市的时候，事实上来讲这个变化非常快了，你这个钱募到了以后，也许这个市场已经发生变化了，一个新的技术，或者由于其他的竞争对手在变化，那这样的话本身这个资金投进去以后，实际上承担着很大的风险，所以说这种情况下我们的发行体制可能还是要改变，不能按照原有的投资方式为投资者把关

　　第三个问题是深化改革的问题，为什么会出现我们有法不依，或者说我们的法制不健全，为什么会出现我们的政府代替我们的投资者来把关，很大程度上是我认为还是改革不彻底的问题。有人说我们证券公司，现在大部分还是国有的，还是国家控股的，如果他做了假，面临着市场的处罚的市场，损失的是谁，这可能是这样的一个问题。

　　所以如果我们能够把市场改革更推进，把这个市场化程度更高，这样相对来讲这个问题就能解决。

　　所以我回想起李克强总理能够提到，改革可能是未来三十年最大的红利，我觉得是非常有道理。

　　赵力：

　　作为一个媒体人，过去是做采访，今天好像变成突然集中听到了一些采访的问题，我做一点小的感受性的总结，我这场听下来，可以说是争议非常少的话题，看起来我们把它过度命名了，命名成死穴，但是实际上我听起来好像争议非常地少。

　　我做了一个小的记录，在这么几个问题上我听起来有很高度的共识，向所长刚才提到的一系列的问题。比如说在严监管的问题上，加大了惩罚的力度，更加严厉的监管，改变过去比较松的和轻的这种惩罚的方法，我觉得这个问题大家的共识非常强。

　　第二个是还市场以选择的主动权利，这个也是大家一致性很强的。

　　第三问题是关于改上市标准的问题上，是不是应该减少甚至取消达标制的审核方法，以至于可以完全降低中介机构或者说是上市公司的包装的动力。

　　第四个问题好像没有那么大的共识，实际上在中国应该允许亏损的公司上司，或者说是现在未盈利的公司上市。我的理解是如果这个公司现在没有盈利，他就有盈利每股1元的时候，如果说他现在1分钱，他有到10元、100元这样的空间，其实就是好的股票成长的空间，我是这么理解的。所以我听起来也是很有说服力的。

　　在中国资本市场允许不允许亏损的公司上市，这个我觉得也是非常有挑战的话题，可能越来越多的投资者会喜欢讨论或者说去相信这里面会有奇迹的发生。

　　在资本市场里面出现这么多的问题，在IPO的环节出现这么多问题，刚才嘉宾们也提到了一个很有意思的话题，就是实际上有一些历史的渊源或者有一些历史原因的，这个历史原因就是为什么我们的IPO环节会出现这么严重的、大范围的造假，以至于如此之低、之轻的惩罚。又回到我们重塑理念其中的一个话题，因为证券市场、资本市场早期是为融资者服务的，早期为融资者服务，主要的融资需求来自于国有企业脱贫解困，或者是解决资产负债表恶化的问题。如果现在这个问题，我们开始向民营方向倾斜及或者说向新经济方向倾斜，甚至一个很重要的原因，是因为国有企业大概都没有多少没有上市的了，这个时候终于可以允许私营企业或者民营企业上市融资了，这个时候暴露出来的问题，好像也就到了解决的时候了。

　　这个问题我理解现在的监管部门可能心里有所愧疚，过去没有那么严，现在变得那么严了，很多人去报送材料的时候，他就没有及时加大惩罚的力度，这个可能需要社会舆论环境来达成一个比较一致的共识，但是我认为这个可能时候并不到。

　　像中国的很多问题一样，就是能不能真的不追究历史责任，从市场的发展角度来讲，确实我们觉得这些东西需要改变，IPO的造假问题确实非常严重，以至于要加大惩罚力度，但是当已经成为一个人的习惯的时候，这种习惯的改变，习惯主体就会问，为什么之前的问题不是这样呢？以前这个问题为什么没有这样解决，为什么现在轮到了我，有没有历史责任可以追究的问题，我觉得这个问题如果要是挑明了在社会上拿出来讨论的话，也并不是很轻松的话题，因为很多投资者、股民、股东都会关心过去的那些问题是不是就可以不再去过问了。

　　我的感受就是这么多，谢谢大家。

　　钮文新：

　　赵总的总结也有一个习惯性的问题，就是我们在谈论一个事情的时候，要么就是监管，要么就是法制，要么就是标准，要么就是放任自流，其实我们必须意识到市场经济它是一个规则经济，它是有规则的，它不是无序的。所以我们在讨论很多这个IPO的问题的时候，我觉得有一个非常重大的问题，就是没有去仔细地研究市场的问题，谁先谁后，在这个先后的过程当中应该匹配怎样的规则？然后在这个先后的过程当中每一个角色发挥怎样的作用？这个市场才能够完善。其实我觉得刚才项总讲的我非常童第轶，因为他注意到了规则的问题，就是游戏规则的问题。很多的问题是游戏规则错了，于是造成了一大把的错误，包括IPO的问题，IPO就有非常重大的规则性的错误，什么规则性的错误，询价发行完了，10块钱的股票，可是上市在集合竞价的那一瞬间，大家都是10元买的，那么10元这个地方有人卖出吗？没有，11元有人卖出吗？也许没有，于是价格就不断地上升，直到有一个高点，有人愿意卖出了，于是出现了成交，出现了所谓的开盘价，这个时候一下子就把开盘价拉起来了，这个市场机理出现了重大的错误，为什么市场在一个时点上，重要的时点上只有需求没有供给？这是市场机理非常非常严重的错误，就这么一点点的错误，构建了一个非常重大的问题，就是新股发行上市之后，它有一个价格重大的落差。这个落差变成了所有人追逐的利益，于是一级市场上堆积了大量的资金，都要拿新股，拿了新股到二级市场上卖出我就赚钱了。

　　很多专门做一级市场的专业户，他们把二级市场当成垃圾站，这不是今天的事情，20年来都是这样的，就是这样的，所以说这些都是市场机理的问题。

　　刚才向所长所讲的这件事情，我觉得他就是在研究我们如何来改变这样的机理，先交易后融资，可不可以？次序倒了一下，我们会发现实际上在整个股票市场再融资的过程当中，价格没有这么大的落差，就是我今天做私募也好，做公募也好，我做一轮再融资，再融资开盘之后就没有这么大的价格落差，非常平稳。但是就因为开盘的那一个点的机制出现了非常大的问题，于是就构建了今天这样一个畸形的市场，太多的资金在一级市场追逐有限的股票。

　　刚才有人说，那我就加大供给，我一次供给他多少，不对，供求关系决定价格，一定是在充分市场的假说之下才有这样的条件，如果是寡头垄断的市场，对不起寡头定价从来就没有市场定价这一说，所以我说我们一定要把很多的问题，前提搞明白，我们为什么会出现这样的问题。

　　所以我说我们一定要好好地研究市场的机理，市场自然的一种约束，自然的供求关系，怎么样才能达成平衡，我觉得这是非常重要的。

　　施光耀：

　　我记得刚刚开始的时候讲过，IPO是一件常事，没有一个资本市场不搞IPO，IPO是一件好事，各个市场主体都能够从中得到机会，融资机会也好、投资机会也好，IPO还是一件难事儿，IPO还是一件大事儿，IPO市场好不好事关中国资本市场的活力、未来，也事关中国资本市场功能的发挥。

　　就像刚才我们讨论中间我们但总提醒的那句话我借用过来，说IPO市场的环境如果不变，中国的A股市场很可能还会失去10个年头，所以它是一件大事，我用这句话来做我们本节讨论的结束语。

　　谢谢各位对我的支持，谢谢大家。