主题为“中国资本市场的博弈与转型”的北大光华2012金融论坛于11月24日在北京大学举行。图为圆桌论坛2。(来源：新浪财经 马博冉摄)

　　新浪财经讯 主题为“中国资本市场的博弈与转型”的北大光华2012金融论坛于11月24日在北京大学举行。图为圆桌论坛2。

　　以下为论坛实录：

　　主持人：范勇宏

　　范勇宏：非常感谢大家坚守最后一个岗位，其实后面越来越精彩，第一个论坛非常好，为我们打下很好的基础。

　　我们因为都是在光华学习的，都是光华的学生，无论是嘉宾还是在座的各位也好，今天回到光华应该是回到家了，在家说话跟外面说话是不一样的。我们这一场能不能我建议多一点互动的时间，包括在座的各位有什么问题，特别是敏感的问题，大家可以好好的交流一下，这样我觉得效果会非常非常好。为了节省时间，这四位嘉宾给你们每个人最多3分钟讲一讲你们自己核心的观点，然后剩下的时间也给和在座各位老师和各位同学，这样的话我想会更好一些。因为我们的主题是中国资本市场的博弈和转型，大家上面也都讲了很多了，屠市长啊，曹老师啊还有各位讲了很多了，也应该是非常全面的了。

　　刘悄：非常感谢给我这样一个机会，我个人感觉我们过去一段时间中国资本市场的表现跟实体经济表现脱节最大问题就是资本市场到目前为止还是有一批高素质的上市公司，我自己做了一段时间研究，把从2001年到2008年通过上市公司平均回报率做了一个测算平均是6%，6%是什么概念呢？就是比国债高了多少？同期你看美国，美国过去100年平均回报率平均是10%，美国资本上过去100年，整个投资资本市场投资回报率是10%，在这种长期金融情况下，以投资市场的收益率，和资本市场企业的回报率是相等的，10%的投资回报率，低于我们的回报率。如果中国经济保持以前的增长模式，我们企业的业绩，企业的投资效率不能提升的话，我觉得在这样资本市场上给投资者基本回报是蛮困难的，中国资本市场的转型，最重要一点就是保证资本市场里面有一批像美国IBM[微博]，像美国沃尔玛，不管是高潮还是低潮，牛市熟市都能够抗跌，如果有这样一批企业的话，我们资本市场转型就成功了。现在监管机构推出上市和退市的举措应该朝着这个方向在做出健康的递进，但是效果还需要时间去见证。

　　范勇宏：下面请中信建投的齐亮总裁。

　　齐亮：我非常赞成范会长提议，每人3分钟，因为我真的不知道该讲什么了。这些年应该说中国金融领域里面比较重要一件事情就是金融的大发展，我们看到银行业市场这几年发展起来10多万亿，看到信托公司在这几年发展壮大现在6万多亿，他们所做的全部金融，本来都是证券公司应该去做的一些事情，不能说这些年金融没有发展，只不过证券公司没有什么大的发展。如果说资本市场的转型从入手跟博手还是在市场化，直接金融本身就是市场化，这个效率和成本都是非常好的，这个市场化有投资市场化，有融资市场化有中介机构市场化，我认为投资市场化不用说，股票的投资就是市场化的结果。需要更彻底去做就是融资市场化还有证券金融机构的市场化，这里面有很多事情要做，现在在融资领域里面有点样子了，300，400啊有一些样子出来了，在证券金融机构市场化也有一些样子出来了，证券公司成为了组织者。这里面还有涉及到银行、证券、保险之间的原油利益，还涉及到证券公司和交易所的利益，这可能是后面面对和解决的事情。

　　范勇宏：下面请国泰君安的陈耿讲，陈总专程从上海赶过来，我也非常感谢。

　　陈耿：谢谢会长。这个资本市场转型我想只能讲点博弈的，我今天从上海来我以为没有人坐飞机，结果是满的，所以我认为经济不是很差。第二个时间也挺长的，我估计从08年、09年到现在起码有3年多，3年多至少有个终极反弹吧，第三个我看也没有什么好配的，房地产限购，移民该移的也就移了，剩下的钱干什么？第二个观点我是看好每年能涨500点，如果涨20%的配什么股票？我建议配点证券弹性大一点的股票，证券公司的股票。今年开了两三次券商的创新大会，我觉得陆陆续续后面一定有好的反映。配这类股票，两方面可以考虑，一个是大有规模。另外一种是有制度优势的，像国君证券这两个直报率都很高。

　　范勇宏：大家记好了，一个是中信一个是国君，大家记好了如果年底不涨到他。最后请方正证券[微博]董事长雷杰做一个简短的阐述。

　　雷杰：非常感谢范总，今天非常高兴回到光华，回到母院，这是一方面。第二个今天咱们做这个论坛台上五位有四位都是老华夏，范总、刘教授、齐亮我们都是老华夏，我依稀记得当年跟范总出差融资、配股，那是过去了90年代了。刚才在厕所里碰见范总我就向他请示说，讲啥啊？他说来点干货，讲点真话。我过去20多年一直做投行，我想讲10年未来的市场的趋势，在范总面前班门弄斧一下。一个是看几组数据，到三季度的时候，两千家上市公司的盈利一共是15000亿，上市公司银行的是8600亿，如果把银行PE抛掉，我们其余上市公司的PE网上有人讲是全球最贵的，银行占到市场的大头。第二个数据，这两天大家网上看到了A股的活跃交易帐户只有600多万户了，我们有1亿户，说明什么呢？这个市场在过去10年是卖股票赚钱，买股票是不赚钱的，这个市场有利于卖方的，有利于发行人的，目前没有达到在买卖双方的一个均衡，所以从长期的角度来看，我觉得我们的市场，我们的A股市场存在着长期的挤泡沫化的过程，这个趋势未来十年是很痛苦的，我作为一个老证券，我觉得未来十年，如果我们盯住A股市场会输的很惨，当然不排除阶段性的行情是不排除的，但是从长期大的趋势来看，我们市场估值中心应该是在逐渐下移的，达到一个买卖双方的平衡，达到一个投资人的市场。

　　范勇宏：我觉得几个数字可能平常也注意到，15000亿的利润其中银行占了8600亿，通过这个数字反映中国经济深层次非常严重的问题。第二个离泡沫要10年的时间，这个意思是早着呢。他们四个讲的非常好，我先提问几个问题，在座的各位，我们大家都是一家人，都是同学，可以充分交流一下。一个大家原来十八大没开之前大家很期盼十八大的召开，现在十八大胜利召开圆满召开了，召开之后马上进入2013年，请四位嘉宾展望一下明年大致是中国股票市场是一个什么样的走势？第二个问题呢，有什么样的投资机会？我们在座的不管做企业投资的，做个人投资的，包括很多PE投了很多要退出啊，有什么样的投资机会，第三个IPO排队的有七百家，没有排队的站在一起有太多太多，包括很多投资银行，还未上市的银行特别召集希望赶紧放开IPO，同时二级市场投资者千万不要放开，然后放开了是不堪重负，这两个是严重的对立，怎么博弈啊？谁能解决啊？我也作为一个投资者一直没有什么答案，正好请教四位嘉宾四个问题，你们喜欢回答哪个问题就回答哪个问题？哪个有把握就回答好不好？

　　刘悄：一个都没有把握，我就第二个问题，投资机会这一块，谈谈我的看法。我们几家上市银行两桶油，占到两千多家上市公司整个税后的大利润，这样一种情况之下投资者没有太多好的选择，明年的话我个人感觉那些投资回报率相对比较高的，有希望成为一种过剩的引领模式的这样一些企业我会比较看好一些。从投资拉动向消费拉动来转型的话，我会看好一些跟消费类相关的，像RVE跟RVI我个人会比较喜欢这样一些企业。

　　陈耿：明年股票市场走势不说了，投资机会啊，我陈耿同学的，就是证券好股票，真个是好股票。

　　范勇宏：是不是因为你是证券公司的？

　　刘悄：其实20多年了，一直没有退失信心，我们是打工的，其实老要算RVE的到底盈利是一个什么样子的？我认为如果按照现在的路子走下去，2014年，2013年不好说，2014年一般没有问题。因为现在整个资产负债表看得出来，所以证券公司我认为是不错。2014年这个有可能能够出得来的。再推进两只一个是方正证券，一个是国泰君安它还没有上市呢，等明年大家可以关注。第三个一个问题呢，我回答这个问题，我认为还得放，800家越早出来越好，我们做投资就讲一定要出清，不出清不好，另外一个角度之所以这么多年投资者不挣钱，融资者得到一些好处，就是因为得到了一些稀缺的资本，上市本身就是稀缺资本，必须要把这个东西打破，如果这个东西到底了，投资者的春天还可能来。

　　陈耿：他们都是华夏的，还是我了解一点。在交易性机会里面主要买券商股。第三个问题，我觉得今天没有人说，屠市长还有各位发言人都讲过关于股票发行，如果股票发行要带来整个世界的下降，前提是钱是不变的角色，有一点很重要的原因一般人没有想过，如果没有新的股票上来，没有投资机会存量钱一定是会走的。比如说香港，如果香港市场最近10年没有任何新股去上，今天的香港绝对不是国际金融中心，其二老外最聪明，比尔盖茨啊，巴非特，为什么他天天拉你去上市，显然不是捉一个存量分配的过程，当然如果你理解说，因为存量增加供应量一定平均股价下跌，但是实际不是这么回事。还有每一次的暂停上市从来没有换来过长期的上涨。但是，一次巨量供应的后面迎来了6000点，所以我想这个是我自己的观点，我赞成放，放的越快越好。还有曹老师说了上市公司没有保证，如果你把它放开，你让市场选择，我绝对不会选择差的股票，市场要找我，因为我卖了垃圾股票给它。让它回归本位，该卖80就卖80，该卖800就卖800。

　　范勇宏：另外给大家透露一下，国泰君安明年上市希望大家支持啊。

　　雷杰：我关于明年市场没有什么观点，我散播一点消息。一个有是市场传言十八大期间一点措施，据我所知呢可能是真的，不是市场传言。第二个呢，据我从小道消息听说啊，周一晚上几个主席碰个头，把目前的市场情况要继续维稳所以发行还要继续往后压。这样的话，我觉得咱们800家IPO加上几百家的再融资实际上是一个堰塞湖，现在怎么样把堰塞湖撅开的问题？是细水长流？还是炸开呢？但是炸开之前大家一定要先跑，不跑的话会被炸死的，一下子冲下来了，市场会稀里哗啦的，所以是政策上的考虑，决策者不可能采取一下子炸开，一定会细水长流。从明年市场来看明年二季度会企稳，明年市场不会有大机会，也不会有大的下降。

　　范勇宏：谢谢雷杰董事长给我们透露的小道消息，很准啊。下面这样好不好？大家对他们四位嘉宾有什么问题，可以进行提问，或者对他们有什么评论观点，对啊，错啊。他们觉得应该放开IPO，有的认为不应该放开，大家可以充分地交流一下。

　　提问：我是光华2012级EMBA我有一个问题想问一下方正政权的老总，你说十八大期间有维稳措施，事实证明正是十八大期间股票跌的很厉害，如果这段期间如果股票上涨，就是批评以前的领导人，他们太不行了，所以股票会跌，我是这么想的，想听一下您的想法谢谢。

　　雷杰：这个消息说明什么呢？说明一个什么问题呢？我们市场向下的压力是很大的，在这样采取了非常微措施的情况下仍然难以制住，这个确确实实就是市场中有些乌鸦嘴的判断，说要到1500啊，说要到1000啊，纯属乌鸦嘴，不得不承认我们向下的压力非常大。如果长期讲，刚才刘教授讲的，上市公司质量问题，我觉得核心在于我们公司治理问题，公司治理过去十年解决了其他问题，证券公司进行整顿，还有一个问题没有解决就是公司治理问题，这个不是证监会的问题，是全社会的问题，中国社会缺乏诚信和法制环境，我们政治文化也没有公司治理的概念，我们政治治理传导到我们公司治理上是一个样的，所以在现代来看，我们公司治理的情况导致我们对股东缺乏诚信和回报仪式，我们治理水平很低，所以导致上市公司质量很高，经济环境是一方面，按道理中国是高速增长的经济，我们RVE为什么低于美国？我们是6%，美国是10%，这个核心在于公司治理。如果把上市公司质量做好了，有了真正的诚信意识和回报，就不想这个事了。再一个这种价格也要上，企业缺乏诚信和缺乏最起码的道德意识，不知道讲的对不对啊？

　　范勇宏：他讲这个意思就是说，这个企业诚信也不够，回报也不够，有很多很多不足，但是你作为投资银行家为什么千方百计把企业推上市？哪位要提问？

　　提问：各位老师大家好，我是来自新华社的经济信息部的记者。我这边有一个问题想问一下，陈耿和齐亮老师刚才提到到2014年我们券商的业绩股价会翻一倍，我们经济业务都在遇冷的情况下，我们通过什么样的手段和措施来达到我们业绩翻倍？第二个问题在于我们一级市场以后会不会像欧美一样，所有公司都会上市？以后会有这样一个趋势吗？

　　陈耿：我说的交易性机会，证券公司股票有弹性比那个指数要高。今年几个券商的改革，我倒觉得肯定是在未来发挥一些作用，你比如说今年股市跌了很多，但是券商的收入问题是大幅上涨的。现在资产管理增数也是差不多到1万了，我们还有讲的期货业务的增幅，如果国泰期货再开，这也是新的增长点。如果市场还软，原来很低的交易水平会弹起来。其他的业务发挥也比较快，如果说明年还是继续下跌，那我的预计就没有了。

　　齐亮：一个是我们投资收益率就是中性经营吧，市场好就业绩好，市场不好我们业绩不好。怎么样人我们经营摆脱受市场牛熊的影响，把收益率做稳定了。这里面一个是需要投资品种的多样化，一个是需要投资策略的多样化，我们最终能够实现稳定的收益率。现在我们也在做，像最简单的，现在大家都做的我们这个回报应该能够达到7%到8%，8%问题不大的这样一个水平，这是基础收益率事情出来了，剩下的事情把我们杠杆加上去，现在我们杠杆就1点几倍都不大，现在我们加到5倍我们把杠杆在加上去的话，现在加杠杆条件也出来了，一个是证券公司的负债我们自己可以发债券这个可以去做，另外一个就是我们现在资管这一块，我们可以把产品直接证券化的卖掉了，我不需要动用自己的资本，在以前情况下，我们做融资融券，这个资金全部来自于自有资金，假设能用负债做，我发表4%转融给我，这4%是白来的，直接加到商品去了，从资产负债表看，基础收益率往杠杆上一加这个收益率有可能出来的。

　　提问：我以前在光华念的经济学博士，我现在在研究单位。有一个问题想问一下领导，现在市场上老是说中国股市已经是重融资轻投资，到底怎么理解轻投资呢？我看了一些很多的观点没有谁说的很清楚，可能刘老师说的LE比较低是一个方面，我还想问一下这个投资功能到底怎么理解？从股市改进上面有什么样一些看法？

　　刘悄：如果这个上市公司里面，平均的LE只有6%，你发现60%到70%都是国有企业，国有企业比民营企业投资回报率低很多情况下这个股市没有办法投资，我为什么一再强调让中国资本市场有所转型的话就要改变上市。中国现在有1亿多个帐户，只有600万个是参与交易的帐户，你怎么样让僵尸复活？大部分投资者都是沉默的大多数，如果不把投资信息反映到交易价格里面的话，这个交易价格没有任何信息含量，这种情况下股票价格对于领导资源配置没有任何作用。我觉得中国资本想转型的话是很艰巨的系统的工程，包括上市公司，包括我们讲的改变商业环境，包括李总讲的建立起中国叫做商业契约精神，重新树立诚信这些都很关键，而且需要时间。

　　陈耿：现在主要有一些行政的限制，比如说我们国有企业不能买股票啊，什么银行资金不能入股市啊，还有一个比例啊，或者保险，就是来源方面挺限制的。另外一个就是分红率也是比较低的，整个市场的流出是比较多的，我们从投资额到回报率这两个概念来讲跟发达国家不能比，投资人是没有分红的，钱就这样拿走，不是很重视投资回报。

　　提问：各位老师好，我是2012级EMBA的学生，现在在信托行业做相关的工作。我有一个问题想问一下陈总，从07年到2012年信托行业因为制度红利有一个高速增长期，在过去几年我们通过和券商的合作在结构化的产品和股票质押产品有很多合作，今年有很大变化，券商资管业务，尤其定向产品管理计划方面，在政策方面有很大的放开，我想问一下您对未来的信托和证券公司之间的合作，或者说双方在某些领域的竞争是怎么看的？

　　陈耿：我们一直和信托有很多合作，我不是很同意完全替代性，各有各的优势，证券公司因为有其他的业务在产品设计方面会比较全面，因为信托因为发展很多年，跟银行客户联络方面有基础，我觉得这个合作会比较多一点。

　　提问：大家好，我是光华05级的EMBA现在已经毕业在高科技做融资上市工作。我想问一下雷杰，我以前在你们投行实习过。现在在大经济环境不太好的情况下，公司业绩受到很大程度的影响，我们作为一家高科技高速成长的公司融资是很重要一件事情，现在已经做了未来三年上市的规划，我们也考虑到就是说，业绩受到很大的影响，经济环境又不好。我们的下游公司，发行到了118倍，因为有类似的公司在做对比，我们在做规划的时候也想怎么样做一个特别好的规划，然后让公司在市场上融一个比较高的价格，切合我们公司的情况。

　　范勇宏：这是个非常好的问题，他就是投资银行家，专门给不好的企业化妆的。

　　雷杰：首先声明这不是我请来的托儿，希望你对我们公司留下美好的印象，希望在我们那儿学到的经验，能够尽快把你们现在的公司投向市场，如果投行没有定好的话，私下可以联系一下。说到市场，想高想低，你赶上了创业板火爆的时候是2010年，超募1倍多，是个疯狂的时代，那个时期已经过了，大家要理性思考对待自己了。

　　范勇宏：他问你有没有更好的方法？

　　雷杰：这个还是靠我们投行的专业能力，我们的估值，我们的销售，还有我们的品牌，跟我们合作能够有估值上的价格。

　　范勇宏：怎么样他这个技术还可以吧？化妆水平还是可以的。你们三位什么问题，让他们一块回答。

　　提问：刚才说到，中信的齐总，国家直接融资这块这两年有快速地发展，不管信托的融资还是PE的融资，现在融资以后关于这种直接融资以后产品的交易市场，现在从目前看银行间的市场还是交易所市场或者是其他的产权交易市场目前还没有承担起私募融资产品的流通。我想让齐总预测一下，哪个市场，或者还有其他市场成为一种新生力量形成融资产品的流通？

　　提问：我想问一下范总，刚才大家都提到中国股市的投资回报率很低，但是我们看到像王亚伟像华夏基金[微博]在过去取得很好的成绩，人们都说华夏基金对中国股市有特殊的逻辑，您是怎么看待中国股市的投资逻辑它到底是什么样的？

　　提问：我想问一下范总，现在股市里面泡沫问题是不是存在上市公司所想要的高发成价的问题，这里面跟股民又产生一个矛盾，这里面是不是股市泡沫的原因之一啊？如果通过股市怎样的改革使股市很好，如果是很糟糕的股市的话，对股民来说不好。怎么样从根本上解决现在糟糕的这个事情？

　　范勇宏：我估计应该郭主席来回答你这个问题。好歹我们今天晚上会议结束之后大家有很多问题，没吃饭，很多深层次的问题可以聊的更好一些。

　　齐亮：我简单说一下吧，关于交易市场，我认为这个市场也是有很多的，交易所，然后三板，四板有很多。这块还是证券公司的未来市场。我们也在做这方面的工作，我认为这是最有活力的，因为我直接接触客户，融资者和投资者都在这儿，另外这个市场里面有大发展的话，未来还需要私募的机构大发展，我们在这一块就做起来的，我简单回答这么多。

　　范勇宏：各位还有什么补充吗？因为今天我不是嘉宾，我如果是嘉宾可以给你回答一个问题。我简单地说两句，刚才你问这个问题，我们今天讨论问题非常好，大家知道金融改革已经到了非常非常关键的时刻，整个的全国金融资产120万亿多一点，那么大部分110多万亿都在银行这个风险非常非常大，现在要大力直接融资，把风险从银行切出来，怎么办呢？就发展资本市场，发展资本市场要大量股票融资，股票融资大家都知道，如果是允许IPO比较自由去上市的话估计得成千上万，每个企业都希望上市，为什么上市呢？因为可以融到很多钱，但是二级市场投资者压力非常大，这个博弈非常重要，到了资本市场，到了非常关键的时刻，怎么解决？无论从理论和实践上都是值得研究和探讨的问题，今天这个选题啊，光华管理学院这个问题非常好，确实很难，但是必须突破，如果不突破就没有深入。你提到王亚伟的问题确实感觉比较关注，他确实过得不错，从05年12月到2012年5月6年半的时间，回报率是翻了十倍，当天的指数是2005年12月大约是2000多点，现在又回到2000点，指数涨是0的情况下回报率是十倍，这是在目前披露的投资者当中是罕见的，在中国的经济史上也是唯一的一个。我觉得两个原因非常重要，第一个原因从05年年底股权分置改革之后，06年，07年提供了非常大的优势，08年一个大的形式，09年4万亿一个大的反弹，1000多点的反弹，2010年、11年、12年又失去了3年，这个市场给投资人曾经提供了非常好的投资机会，如果市场一直跌下去没有任何机会，我相信无论是巴非特也好都是不可能的。第二个因素跟他本人的勤奋、天赋我相信有很大的关系，我也面试了很多包括北大的非常优秀的学生，学习非常好，但是培养成一个优秀的经济人确实是非常艰难，而且这确实有天赋，没有天赋是很难的，这样的人十年二十年出一个确实很难的，我相信未来10几年还是会出这样的人的。

　　非常感谢各位一直坚守到现在，他们四位嘉宾讲的非常好，让我们用热烈的掌声感谢他们精彩的演讲。