2012年11月18日，北京市金融工作局、中共北京市西城区委员会、北京市西城区人民政府主办的2012金融街论坛举行。图为全国中小企业股份转让系统总经理谢庚演讲。(来源：新浪财经 任立殿摄)

　　2012年11月18日，北京市金融工作局、中共北京市西城区委员会、北京市西城区人民政府主办的2012金融街论坛举行。新浪财经图文直播本次活动。图为全国中小企业股份转让系统总经理谢庚演讲。

　　谢庚：谢谢主持人，女士们，先生们，大家下午好！

　　非常感谢会议主办方给我这个机会，让我第一次以全国中小企业股份转让系统总经理的身份参加研讨会。接下来我先讲两个观点做铺垫，之后我重点介绍一下我们全国中小企业股份转让系统的有关制度建设的一些想法。

　　全国中小企业股份转让系统是经过国务院依照《证券法》批准设立的全国性证券交易场所，目前已经在国家工商总局完成了登记注册，预计可能到明年年初就应该开始正式运行。它的前身是证券公司代办股份转让系统，这个系统首先是由中关村国家高新技术产业开发区的企业在这里进行了股份的挂牌转让，进行一些大量的前期实践。今天这个会议的主题是金融的市场创新和制度创新。围绕这个主题，我先讲两个观点。

　　第一个观点，我认为我们讨论创新的基本前提是实体经济的需求。因为离开实体经济的需求，讨论金融创新是无本之木。所以从目前中国经济的发展阶段而言，我们现在已经正在从中国工业的中期向中国工业化的中后期开始转变。传统经济增长模式的支撑能力正在逐步的消退，我们需要的是新兴的产业、新兴的自主创新的技术支撑我们未来的经济发展。在这样一个大的背景下，首先从金融体系的框架上考虑，我认为应当更大的力量去发展资本市场。因为在间接融资体系格局下，尽管银行在风险控制方面，在支持中小企业方面已经尽了很大的努力。但是间接融资是一种金融中介，他的钱来自于储户，所以追求资产的安全是他一个很重要的考虑，他对于风险的承受力是不如直接融资的。所以一个间接融资为主体的金融体系，应该说不能够完全适应处在自主创新或者说要推动大量中小企业和新兴业态发展的经济模式的，应该更大力度的推进资本市场体系的创新。

　　第二个观点，资本市场的创新关键在体系的完善上。因为在过去的22年中，我们中国资本市场的体系从一个主板市场发展到中小企业板、创业板，但是仍然集中在场内市场的形态，还没有走向场外市场，所以资本市场的体系创新可能是下一步创新的重点。

　　完善多层次资本市场体系，我就想讲我的另外一个观点，什么是多层次资本市场体系？最近一段时间围绕多层次资本市场体系的讨论比较多。我的观点是，多层次资本市场体系的本质是风险的分层管理，它的实现方式是制度的差异化安排。为什么这么说？因为所谓多层次资本市场体系有两个定义纬度：一是纵向的纬度，或者叫由高到低的纬度。二是横向的纬度，或者讲市场的覆盖面，是全球市场、全国市场还是区域市场。按照这两个定义纬度，定一个定义纬度，其实我们知道最早期的资本市场之所以分为场内和场外，它的基本划分依据是，当时没有实现证券的电子化交易，能够进入到证券交易所里面进行喊话交易的叫场内市场，没有进入到这个市场里，而在外面和证券公司进行交易的就叫Over the Counter，也就是OPC，叫场外市场。随着电子化交易的实现，网络交易的兴起，场内和场外的界限日益模糊，这是一个背景。区域市场和全国市场也是在当时信息不对称的历史条件下，从一个一个区域发展其他的，逐渐联网，形成更大的市场覆盖面。大家可以看到，在世界证券市场的发展历程中，现在我们还可以看到很多发达市场实现了联网，更多的区域市场或者已经被更大的市场所兼并，实现了一个功能和优势的互补，或者已经成为另类交易系统，已经不是原本意义上真正的交易市场，所以这是历史演进的过程。

　　在现代意义上所谓多层次，是不是说演进到现在就都走向集中了呢？也不是，因为现在我们的经济需求还是多元化的，特别是在中国大量的中小企业，据权威机构统计，据说有1300万家中小企业，这是一个很大的体系，靠一两个市场体系是不足以满足需求的。同时我们的投资人也有不同的风险偏好和投资需求，我们光从企业的角度考虑还不全，还要考虑投资者的需求。那么适应所有的这些需求，归纳起来我们现在的多层次资本市场的构建，就是要妥善的处理好满足市场经济需求与控制市场风险的管理。所以你说什么是场内外市场，有什么本质的区别？我认为就是风险控制，叫多层次的风险管理。它体现在制度的差异化安排上，不是传统制度上，或者是在交易制度上，或者是其他制度安排上的，更多的是体现在风险管理上。

　　我想借此机会介绍一下我们全国中小企业股份转让系统。这个系统目前还在紧张的筹备中，我想说的是，所谓完善多层次资本市场体系不是我们建了这么一个市场就满足了实体经济需求，关键在这个市场的制度怎么做出安排。首先是准入制度，现在我认为多层次资本市场体系下，并不是说我们用一套标准体系去量企业，一层比一层的标准低，不是这个概念。我认为多层次资本市场体系应该是针对不同的企业群体，不同的成长阶段，不同的企业特点、业态模式，它应该有不同的评价体系。所以我们在标准的把握上，更倾向于以信息披露为主。在信息披露方面，让他把投资者最关心的内容讲出来，让市场去评判。在准入环节，我们将不去对所有的公司做一个主观的评判或者把关，这是我想讲的一个观点。

　　我刚才讲到信息披露为核心，什么是信息披露？我们在大的思路上将更加针对投资者的需求，就是投资者用于做出投资判断或者是风险评判究竟需要什么内容，我们就强化什么内容。也就是说，强化不同业态、不同成长阶段企业的个性化信息，强化各个公司具有差异的个性化信息。对于例常性、格式化的信息，尽量的压缩和缩短，这是我们一个大的思路，以大大的降低市场的成本。

　　市场可能很关心将来市场的交易制度是怎么安排的。我可以告诉大家，在中关村试点阶段，可能大家关注到了这个制度设计有问题，交易效率很低。我想说的是，市场的交易活跃与否，首先不是由制度决定的，首先是由交易需求决定的。大家可以注意到，在我们中关村试点期间已经挂牌的公司股权是高度集中的，多的可能有几十，但是这样的公司很少。在高度集中的股权格局下，不可能产生交易需求。在这种格局下，你说做集合定价也好，做连续竞价安排也好都是没有意义的，所以这个阶段的市场只能适应协议转让或者是做市商。我们希望能够根据市场挂牌公司的一些股权结构的实际状况做出一些相应的制度安排，逐步的随着交易需求的旺盛来提供相应的制度安排，这是我们在交易制度方面的考虑。

　　市场的退出制度，我想不能用场内市场的思维去想这个问题。场内说不合乎持续挂牌标准的就让它退市。我想在这个市场层次里，在场外市场可能企业的各种企业要比市场复杂得多，最重要的一点是不成熟，可能没有一个相对稳定的业务形态或者是市场份额，或者是持续的盈利模式，可能还没有最终形成，它的业绩波动可能比较大，在一方面我们不能苛求。这一类企业我们在看到各种案例以后发现一个共性，它的现金流可能不像大企业那么好，很多企业存在大量的应收帐款。所以借此机会我也想呼吁，中小企业的经营环境实在是不如大企业。因为它在经济体系中可能处于一种比较弱势的形态，跟大企业做配套，或者跟大企业做买卖，很多情况下别人不给他结帐，他要自己垫付资金。所以我们这个市场应该有更好的包容性，能够让他在我们这儿有比较好的效益的时候，我们给他有安排。当他不再符合我们这个市场公开转让的要求时，我们也应该给他一个安排，就是增强这个市场的包容性。

　　总之，我们现在全国中小企业股份转让系统的制度正在构建中，它将在中关村试点的基础上，吸取在试点期间的成功经验，吸取世界各国场外市场实践的成功经验，更加注重我们国家中小企业发展的实际和市场投资人的需求，在这一方面我们做了大量的调研。我们希望能够在各方面条件允许的情况下，把市场的构建更加切合实际，更加能够为服务十八大提出的在2020年建成小康社会做出我们应有的贡献，谢谢大家！