“第九届中国国际金融论坛”于2012年10月28日-29日在上海召开。上图为中国银行间市场交易商协会信息研究部主任丁加华。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “第九届中国国际金融论坛”于2012年10月28日-29日在上海召开。上图为中国银行间市场交易商协会信息研究部主任丁加华。

　　以下为演讲实录：

　　丁加华：各位嘉宾，上午好！我今天的演讲主题是对我国债券市场发展的思考。希望跟在座的各位领导、嘉宾交流一下。

　　从市场经济的内在要求出发建立一个相对应的，多层次的资本市场。这里包括了债券市场，不仅仅包括场内市场，还包括了场外市场，债券市场等等。

　　目前出现了跨越式的发展，市场规模迅速扩大，产品日益丰富。经过几年的发展，如何更进一步发展债券市场，以怎样的路径模式来看有不同的角度，怎么样通过市场经济的规律来发展债券市场，这是我们下一步必须要思考的问题。

　　首先讲第一个问题：债券市场发展有一定的规律。这种根本的规律是按照规律来办事，推动社会发展的前提和基础。债券和债券市场，以及所有的金融产品、金融市场与其他的任何事物一样应该有自身发展的内在逻辑和发展规律。

　　发展规律可以从分析债券，产品具体的个性入手。债券产品具有哪些贡献？债券首先是一个经济体，为筹集资金，而定期承诺一定利息的债券。经济主体，发债目的有多样性，企业购并，项目投资等。但具体的发行目的不同，产品机构出现了差异化。具体表现在条款的预定，期限，利率，发行方式，转换特性等方面。

　　另外，债券均有相对固定的现金流，这种典型的固定收益产品，使得债券的单笔交易金额较大。归结起来债券是基于不同的融资目的，采取不同的产品结构筛选。债券这种金融产品的特性有以下几点。

　　第一，产品的特点确定了投资者。以机构投资者为主，债券是固定收益工具。收益不明显。同时债券品种繁多，产品要素多样，以及需要相关对风险能力的识别和承担风险的能力。这就限制了债券面向个人投资者。债券市场最主要的参与者是机构投资者。个人投资者积极地参与债券投资，主要是通过理财产品、基金，以及信托等间接投资。

　　第二，产品公司的受信决定了交易方式。债券与股票不同，股票是一种所有权。产品要素很难固定下来，没办法形成标准化的产品。我们的股票、期货怎么样按照价格优先、时间优先的原则来挂牌交易，教育需要多样化。

　　第三，交易方式决定了交易场所。主要以场外交易为主。有一对一的谈判、租赁、成交。只有5%到10%的债券是场内教育。它要求采用更现场化的方式。从产品的特性来看充分发挥市场机制的作用来实现风险分担。

　　如果过度强调政府的审批，会相当大程度上制约了发展。要减少行政管制，增强市场活力。通过债券市场发展的规律可以总结以下的逻辑性。

　　债券是具有个性化的产品。场外的市场特点，要求以更灵活的市场化方式来运作。提出了放松管制，增强市场活力的要求。通过我们债券市场的规律可以发现债券市场发展初期主要有两点：依托场外市场，放松型的管制。

　　债券的市场确定了投资的群体，机构投资者为主的市场上，债券交易金额比较大。以机构投资者为主的场外市场要能够识别风险。交易合约和交易份额大家很清楚、很明了，如果说过度地管制，那就阻碍了市场机制的发挥。因此推动市场发展初期要抓住这几方面非常。

　　既然债券有它的规律，我们看一下债券市场发展有哪些特性，是否符合我们所讲的规律。首先看一下全球最大的债券市场。美国的债券市场有两种形式，一种是集中的交易所进行，比如纽约证券交易所(微博)。另外是场外交易所。总的来讲美国的债券交易大部分是以询价方式，占到市场交易总量的45%，而且面向广大的投资者，他们的风险能力比较弱。交易市场份额5%左右。

　　交易所成交量大幅下降，看到场外市场才是主要的主市场。场外的基本特征没有发生变化。作为国际债券市场的代表，通过风险分担的机制来识别。促进市场高效运行的同时屏蔽了不必要的风险。与美国债券市场一样我们看一下其他的主要发展经济体，不管是日本，还是德国，场外交易比重都很大，日本大约在90%以上，德国大约在75%以上，而且他们的主要都是者基本上都是银行、保险公司和养老金，个人投资者占比相当少。

　　从英国来看场外市场份额在90%以上。可以看一下这些发达的国家体，并看一下转型的国家经济体，捷克的场外交易占到90%以上，匈牙利是75%以上。金砖国家当中根据国际清算银行2011年末的统计数据，巴西、南非等国家存续期存量为1719亿美元。债券市场的场外交易特征明显，从国际上来看到不管是经济的发达程度，文化的差异和金融体系的完善程度，债券市场主要是场外交易为主，债券交易主要有机构投资人，这一特征是债券市场发展的一般规律表现特征。

　　介绍我国债券市场发展的历程。我国债券市场在上世纪80年代，包括外汇市场，债券市场，面向散户和中小投资者。中小投资不具有识别风险和控制风险的能力。

　　我们对债券市场的认识不深，在探索阶段。造成了债券市场发展比较小，规模比较滞后。据统计我国1997年市场余额为4781亿人民币。占GDP的比重大于7%，在世界排名第25位。1997年时候为维护金融稳定，商业银行全部退出了上海和深圳证券交易所。考虑到债券的固有特性，主要面向机构投资者。

　　逐步引入了信息披露和市场评级等机制，并获得了较快发展。我国债券市场总体上形成了以场外市场为主。形成了分工合作的市场。风险开始出现暴露。公司信用类债券市场发展缓慢，这种管制虽然目的是放缓风险，但削弱了制度参与市场的动力。风险不但没有减弱，反而出现了基本型违约的情况。

　　企业债券市场在全球的地位还不如韩国、马来西亚，在亚洲到位于第六位，在发展基础上2005年以来按照国务院的部属，在2005年中小企业超短期融资券等，通过面向机构投资者场外市场的基础上，推动市场化的运作，通过发挥信用评级的机制，强调投资者风险。努力缩小信息间的不对称，降低市场交易成本，实现市场有效定，促进合理配置，提高市场运营效率。

　　银行业市场引入了管理模式，目的就是发挥市场的重要作用，为市场界定了一套机制和模式，实行保险人信息披露为核心，自律组织市场化为手段的管理制度，这些制度促进了企业再融资的快速增长。

　　截至2012年10月末余额已经达到3.88万亿，约占我国企业证券融资的61%，累积发行7.6万亿。2009年以来当年新发型的量占到75%，这对于促进我国的融资市场快速发展起到了促进作用。通过发展历程和路径来看发现我国的债券市场之所以能够快速发展有一个重要的原因，就是遵循了市场发展的规律。

　　债券市场发展有其自身的规律，要再认识规律的基础上办事。首先要尊重客观规律。大家都知道客观规律不以人的意志为转移，要改造世界的话，规律不可创造。回顾经济建设活动，走了很多弯路。发展债券市场上要尊重市场的客观规律，促进债券市场的发展，使实体经济能有更多的融资渠道。

　　第二，按规律办事。要求市场面向投资者，要认真研究投资者的内涵和外延，在市场发展初期主要是面向机构投资者，随着机构的发展，在相对成熟阶段随着国民财富的增加，运作能力的提高和资产规模的扩大，要坚持市场化的方向。通过放松管制，债券市场化开出新的成长空间。

　　应进一步转变管理理念，通过有序的步骤来结合市场条件，逐步构建发行标准化体系，通过全流程的公开、透明等措施，进一步强化市场运作机制，扩大范围和透明度。

　　第三，要进一步深入研究对债券市场的深入认识。在债券市场有公募和私募之分。何为公募、私募，如何界定公募和私募。债券市场参与的主要是机构投资，有特定的对象。需要符合一定的资质要求，而且履行了相应的审查程序。仍然是商业银行、证券公司和保险公司等成熟机构投资者。

　　截至目前为止债券融资是53家，绝大部分是20到30家机构投资者持有。远远低于有关法律关于非公开发行的定义。因此银行业债券市场是一个典型的大私募市场。但出现了集中交易平台，这种情况相对于市场发展规律来说是否科学，诸如此类的问题需要我们不断地加深认识和研究。

　　谢谢大家！