2012年7月29日，第三届中国上市公司风险管理高峰论坛在北京大学博雅国际会议中心隆重举办。图为北京大学法学院副教授邓峰发言。（来源：新浪财经 任立殿摄）

　　2012年7月29日，第三届中国上市公司风险管理高峰论坛在北京大学博雅国际会议中心隆重举办，本届大会主题为“行业风险的识别与控制——风险细分、全球竞争与管控策略”。图为北京大学法学院副教授邓峰发言。

　　邓峰：我今天要讲的题目是关于发行的基本概念的，这一阶段的题目是“上市融资和行业审核问题”，我是唱反调的，但我不是来砸场子的。

　　我先从小的地方入手，今天的社会现象当中出现了一个非常有趣的现象，证监会的新主席要求不断的改革，要放松新股的发行，要求股民、网民应该减少新股的发行，中国现在一次可能就有十几家、二十几家新股上市发行，国外可能很久都不会上市一家公司，这是一个很尖锐的矛盾，但是这个问题比较有意思在哪个地方呢？一个股民和网民作为消费者凭什么要求生产者不提供东西呢？为什么呢？其实是没有道理的。第二，证监会究竟是干什么的？他是发改委吗？他是商务部吗？他要对这个市场的价格进行负责吗？这是没有道理的，甚至他要对某个行业的发展、某个产业的发展起到重要的推动、限制乃至阻碍的作用吗？发审委的职责究竟在哪个地方呢？本来应该是起到对上市公司信息披露质量的保证作用，公司上市过程中，对上市的条件进行审核，应该符合法律规定，对有些不清楚的规则进行解释，实际上是这样的一个问题，可是现在的发审委变成什么呢？我有很多同学毕业以后做IPO，在各个律所里面，他们定期会告诉你我们遇到了一个什么IPO问题，发审委态度是什么样的，完全变成了规则的寻租，不断的变化，事实上是在说什么呢？发审委现在变成跟发改委一样的部门，是证监会原有的消费者披露的保护机关，同时还是产业政策的引导者，同时还是立法者，这才是问题的关键。

　　我们重新来看一下发行的概念究竟是什么含义，发行是公司融资当中很核心的观点，发行出来，通过招股说明书也好，通过发行当中的信息披露也好，我们可以说在这个时候有一个发行的和约，它界定了公司和股东之间的权利，同时能够界定在原有股东和潜在的股东之间的权利的边界。股权当中有非常非常多的很小的那些细节，它都应该通过和约的方式进行界定，同样，既然是一个和约，应该体现股票的发行人和股票的购买者之间对于未来权利义务的一种安排，这才是发行和约的特点，发行的概念同时决定了公司很多核心制度，比如投票权，我们认为是议定股权，议定股权的议定是由什么议定的呢？除了法律以外，还要靠公司章程，除了公司章程以外，还需要靠发行和约，在这种情况下，公司债和一般债有什么区别呢？靠发行这个概念来进行界定，靠发行和约进行界定，在证券化的过程当中还有各种各样权利的定价，比如期权，定价的权利应该由谁界定呢？应该由发行和约进行界定。在这种情况下发行事实上是非常非常重要的概念，在我们国家的公司法当中被股东的出资概念替代了，股东的出资概念变成了什么呢？变成了股东和公司之间的关系，这个关系在我们国家究竟算什么关系呢？这是一个很大的问题。从理论上来说，发行是针对不特定多数人的，要受到法律的限制，能够保护股东的固有权利，这才是发行的核心概念，发行是一种公共性的合同，和一般合同是不一样的，发行合约的解释权应该掌握在谁手里呢？首先是发行人，董事会当年的合约里究竟怎么界定和表述的，然后是交易所，发行过程当中，公司股东有什么权利，投票时候应该怎么进行界定的，比如在其他国家这才是问题的核心，美国公债发行的评论和解释由美国律师协会非常详细的规则进行界定的。现在的问题在哪里呢？中国发行和约谁来解释呢？没有人，没有一个明确的规则，然后完全是依赖于发审委自己的内部操作规则，搞IPO的人不断的干，然后不断的琢磨，今天考虑行业政策，明天考虑那个政策，随时进行变，如果事前没有考虑到，事后以打电话、以约谈等等方式进行个别的干预，在这种情况下，发行变成了什么情况呢？事实上发审委在行使着发行和约的解释权和立法权。

　　反过来，从公司法上来讲，我们可以看到另外一个方面，法院对这个问题什么态度呢？在公司法上，根本不理解发行这个概念，把股东向公司出资的行为用物权概念进行理解的，既不同于理解为一种合同，也不同于理解为一种标准化和约，很多物权式的规则延伸到本来应该用发行进行解释的概念当中。

　　我们总结一下现行弊端：第一，法院没有办法有效通过法律规则获得对发行和解释权的方式对股东和公司之间的关系进行调整，现行立法非常粗疏的，对许多股权的边界的细节没有界定清楚，没有界定清楚，导致证监会还要受到粗疏法律规则的约束，在这种情况下，对发行和约的解释实际上是行政裁量，而没有一个固定的、稳定的、职业化的规则体系，同时还不能受到司法审查，通过发审委的审查把所有公司对股东的承诺和股东权利的界定变成标准化的故事，都拉成同样的长，都拉成同样的粗疏。当网民也好、股民也好对超出证监会权利的东西提出要求时候，你应该少发一点股，在中国现行逻辑下是非常自然的，本来行使权利就越界了，以前获得了各种各样不应该得到的荣誉，对市场进行的调整，促进了中国资本市场的发展，在短短的二十年当中从5家一下跳到1600多家，现在必须要对坏的后果负责。

　　谢谢各位！