国金证券策略研究员徐炜。（新浪财经 贾景涛 摄）

　　新浪财经讯 国金证券2012年中期策略会7月4日至6日在成都举行。上图为国金证券策略研究员徐炜在会上发表演讲。徐炜认为，未来宏观经济很难出现一个很明显的中周期复苏，不太可能出现特别显著的增长。我认为中国目前的周期股带有很强的成长性特征。

　　以下为徐炜演讲实录：

　　徐炜：大家上午好！我是谈策略的徐炜。我只有10分钟时间谈一下下半年市场策略的看法。题目叫做晨昏交际，吐故纳新。我希望我们梳理完了以后大家会有更深刻的认识。首先我们可能会讲四五个判断以及我们的推论。

　　首先第一个判断，从去年四季度开始到今年上半年，尤其是二季度，债券市场涨幅明显是衰退，在衰退周期里面我们会关注三个问题，一个是利率重置，一个问题是逆周期政策，第三个问题是增长。我们现在是这么判断，利率重置的过程一般来说已经完成了，历史上看，利率重置对股票市场产生深远影响是1995年，从 20%多掉到个位数，直接驱动一轮市场显著的行情。现在这个力量不足以支撑整个股票市场有一个系统性的重估。一个是利率水平比较轻。利率市场化以后还要放开一些。第二个是逆周期的政策，历史上逆周期政策完全扭转宏观经济应该只有2009年的四万亿，当时的衰退只衰退的两个季度，到2009年直接转为比较强劲的复苏，我们这一轮来看，逆周期的政策力度应该来说还是比较轻微的。这种轻微的原因我认为是在于两个方面，第一个当前宏观经济下滑的压力很大，主要涉及到地产的去过程化的过程。地产又会影响到地方政府土地收入，所以这个惯性力量很大，第二我们没有看到比较强的失业的压力，政府政策大力推进的动力很可能会强。所以逆周期政策也不会很强劲的扭转趋势。第三个，其实在这一轮中，我们看到改革的动作比较多，但是改革的影响会强一些，没有四万亿政策来得那么直接。我们做了一点分析，在今年上半年可能大学生就业压力相对比较突出一些，因为农民工就业压力不大，但是我们看到大学生就业压力08点是高点，之后一直回落，今年是往上一点。如何解决大学生就业压力，应该是推进一些带有技术性含量的劳动性密集产业，比如像软件、电子这样一些行业，我觉得对于吸收大学生就业是更好一些。这个是一个判断。第三个，我们定义为这一轮整个周期会叠加上地产的去库存调整，传统意义上的去库存，包括制造业，去库存速度比较快，通过价格调整就完了，地产的去库存，价格黏性比较强，去得比较慢，又影响土地市场，影响到整个地方政府。所以经济下行压力比较大，再加上政策往上的政策不强的话，下半年判断宏观经济的拐点，博弈整个政策放松的力度，宏观经济的拐点，经济往上走这样的策略意义不是很大。因为我们很难看到一个相对比较持续的推动。所以这个是我们的判断。如果看得稍微长一些，我觉得我们有两个方面的考虑，第一个我们这一轮衰退周期是不是会演化为箫条，现在很多人担心去杠杆，我觉得从目前来看，这个压力还是不大，去杠杆主要有三个层面，第一个是发达国家去杠杆情况，我们做了一个分析，中国总体杠杆水平比发达国家还是有比较大的安全边际，目前来看中国发生的可能性不大。第二是对新兴国家而言，会有外债流出，中国的外汇储备相对比较多的，对这一块保护也比较强。从短期来看，这一块压力也不是很大。第三块压力是来自银行体系的压力，尤其是今年我们开始推出金融市场化改革，我觉得从中期来看，在80年代有一篇报告写得很高，在去除金融危机的过程中，它潜在的会增加金融体系的脆弱性，同时强调金融改革的步骤是一个渐进的过程。所以我觉得总体上来看，在目前这个阶段，在投资框架里面，过于强调所谓的杠杆周期，我觉得这个还是不太合适的，在几年以后金融体系进一步深化完了，那个时候我觉得可能在银行体系里面，可能会产生一部分的东西，在目前阶段，还不值得考虑。第三个稍微远一些的我们觉得从衰退周期走向未来可能增长里面我们有这样的判断，未来宏观经济很难出现一个很明显的中周期的复苏，因为09年的这一轮刺激政策，后果消化情况必须要在这一轮周期中完成，也就是说我们从目前来看的确看到了一些新兴的周期在往上复苏，但是与此同时，一些周期还有往下的压力。这样的话，使得整个宏观经济层面上不太可能出现特别显著的增长。这是第一个判断。

　　第二个判断，也就是说从目前来看，在整个增长的领域，我们可以关注两个方面，第一个是整合。这个整合的意思是说，我们可能很多旧的行业从现在来看，在集中提升过程当中。郭树清一直在讲推荐大家做蓝筹股投资，结果都不是特别成功，我认为中国目前的周期股带有很强的成长性特征，要回归到稳定增长是一个市场蓝筹股特征中，我觉得目前宏观环境适合于这样的整合。未来两三年中，宏观经济波动比较大，连续一两年百分之一两百的增速，突然转成负增长，这样的公司会被清理出场。有利于行业内有优势的公司完成行业整合，这些公司的特征是PS比较低，短期内能力比较差，完成整合以后，其实整个利润率有提升空间的。这是我们未来投资方面的非常重要的一个方向，这是第一个。第二个方向是在于新兴的产业，新兴产业我觉得在10您大家关注过一次，后来出了问题，问题是在于第一年新兴产业和旧产业在资金链里面抢钱，房地产行业受到很大的融资压力，随着整个经济现在往下的过程当中，虽然经济压力比较大，但是存在一个好处是它会把资金富余出来。这些新兴产业部一样的地方就在于他们也有阶段性产能过剩，但是这些行业发展是上升的，也就是和老的周期不一样，老的周期尽管价格也会下来。新的行业价格会下来，但是需求会有的，所以这是我们应该关注的方向。具体在这个里面，我们相对看到的是第一是有技术层面的，第二是软件、电子、新能源，包括我们新的市场、新的需求，主要是一些大宗消费需求和养老需求，包括医药、食品。这一块是我们从增长角度来看的。

　　第五个对市场策略，我们是这样看的，在衰退周期，轻微复苏周期过程中整体市场都会存在底部波动的态势，除了09年有周期政策以外，除了95年有利率重置周期以外，今年来看，发生的概率都很低。市场还是底部波动的状态，市场很核心的地方就是仓位的选择，基于短周期的流动性放松和货币政策作出了一些策略应对。到了下半年，这两个层面对股票市场，投资者应该做的是从增长里面寻找一些投资机会，这些增长就是第三部分所讲到的，第一个是整合领域，提供一些有竞争优势的偏蓝筹公司的机会，第二是新兴行业的机会。所以觉得目前整个市场投资风格会进入到一个跟06年以后都不太一样，因为那个时候大家都会反复讨论估值差异修复，行业轮动。现在相信以后的市场可能会回归到03、04年那样的市场，有一些行业基于它的需求增长，基于行业整合，会有比较好的表现，有一些行业会是持续的低谷。估值差异未来还会持续。以上是我的简单的思考。请大家批评指正。