新浪财经讯 2012年6月12日，由中国人民大学主办，中国人民大学经济学院、中国人民大学上海校友会和中国人民大学国际学院(苏州研究院)联合承办的“中国宏观经济论坛(2012年中期)”活动在苏州举行。本届论坛的主题是“复苏受阻与刺激重返的中国宏观经济”。图为中国人民大学经济学院副院长、中国人民大学经济研究所联席副所长刘元春发布报告。

　　刘元春：尊敬的陈校长，尊敬的尹主任，各位老师，各位同学，非常高兴由我代表我们的研究团队向大家汇报我们的研究成果。我们这一次宏观报告的主题是复苏受阻与刺激重返的中国宏观经济，那么根据这个主题，我们可以看到两个方面的作用力量，那么同时我们也会提出一系列的问题，得出一系列的这种答案，和提出一系列的建议，所以今天的报告我们分为四个部分。那么其中第一个就是我们要提出我们的问题，和做出一些简明的回答，然后是对于我们目前整个运行的这种态势和这种表象背后的实质做出一些研究和探讨，提出我们人民大学团队的一些观点，那么当然最后我们要对于下半年的经济以及未来中期的曲线做出一些判断和一些预测。那么当然最后我们要提出我们的一些建议。

　　在以往来讲，特别是延续这一轮经济周期下行的态势，我们可能不断的在提出一个问题，什么时候是底，什么时候会复苏，什么时候会高涨，这是一个很周期性的问题，但是对于现在，或者说此时此刻，大家可能问到的一个问题就是目前经济回落是大家的共识，但是这种回落到底是一种什么样的回落，是不是像很多学者所讲的，我们已经步入到一种硬着陆的通道，因为大家知道，从去年做空经济，中国经济开始，然后产生了一系列的中国崩溃论，当然也产生中国繁荣论的论坛，大家集中的焦点就是中国到底处于什么样的状态，这是一个很核心的问题。第二到底是什么因素主导了经济的下行，是不是输入性的萧条，还是说我们总理所讲的，是我们自我调整，具有这种可控性、自重性的回调呢，还是根本是一种政策调控失误，多种因素叠加的产物呢，这需要我们进行反思，进行探讨。第三个问题，大家可能知道5月16号和5月13号，总理和国务院提出了稳增长的一揽子的政策，这种政策到底是一种什么样的性质，对于我们经济的后市到底会产生什么作用，会不会已抑制我们的阴霾，在繁荣的景象下面迎接十八大的召开，这也是我们应该考虑的很重要的问题，当然我们都会知道，目前关注经济的走势不仅仅是中国人，全世界人民都在讨论，为什么？因为全世界都同步进入到一种下行轨道，那么相比而言，中国人还是比较幸运的，因为在我们感觉到比较悲凉的时候，我们GDP还是在8%以上运行，但是世界可能的故事不是这样。所以说大家可能提出的一个很重要的问题就是一些极端的现象会不会出现，去年大家讨论的是对于伊朗的战争会不会爆发，希腊的债务危机会不会全面演化，今年的故事，西班牙成为重中之重，欧洲的政治又成为大家的一种瞩目的焦点，在这些里面，我们很自然的衍生出一个世界经济会不会重新步入一种萧条，中国会不会随着这种萧条而进入这样一种下行轨道，或者说中国在这一轮的调控里面要重新树立中国特色，独树一帜，在全球经济下滑的过程当中，通过强劲的刺激出现反弹，这些问题实际上都是大家在关注我们的短期、中期、宏观、中观都必须要回答的，更重要的一个问题就是与我们社会各界，与我们老百姓息息相关连的核心问题，这就是房地产，从去年年底，特别是今年一季度，各个地方分别推出了很多的这种房地产微调的政策，这些微调政策到底对于中国房地产的这种调整路径有没有一种根本性的改变，还是说像目前，比如说逃不掉的最终的秘密，泡沫破灭，会不会这样出现，所以这些问题就是需要我们进行系统的回答，同时对于这些问题要有一种整体的把控，我们的政策到底应该怎么样，我们目前的政策是不是恰当的，如何做出评判，这些问题我想都是我们这个团队所深度关注的一些问题。

　　那么我们的简单回答，我们首先回顾一下在以往各界对于宏观经济的一种判断，那么这种判断里面最为明显的就是在09年第一个明确提出来，中国这一轮经济的调整是一种不对称的W型的一种调整模式，而不是像很人谈到的U型，L型，原因关键一点就是我们的体制。会使他在W、V型的调控，这里面的度是我们关心的一个，所以在09年的预测指出2011—2013年依存存在较强的中期下行力量，当然很多人可能会讲我们是乌鸦嘴，但是我们认为这种后刺激时代所带来的内生性的、整体性的回落的力量是必然会出现的。那么同时我们在2010年，我们提出了一个很重要的概念叫次萧条，有些人认为人民大学耸人听闻，为什么13亿人的经济体会面临次萧条的状态，但是简单的看一下2011到现在的故事，就会发现最准确的把握就是一个次萧条，他不是萧条，但是胜似萧条，让大家不确定，大家通俗的语言就是连年说差，连年大家都还过，过的不错，但是中间感受好像不是像过的不错的那种味道，我们当时提出一个概念叫次萧条。

　　去年年底，12月23号我们主任2012年通货膨胀将全面回落，我们的所长在这个论坛里面提出一个论点，通胀不是问题，当然很多人很反对，我们是从宏观角度来讲通胀不是问题，但目前大家可能看到，这个观点非常正确，同时认为经济泡沫转向稳增长，保民生和纠扭曲，同时我们指出，由于一季度的下行导致二、三季度宏观经济政策有较大幅度的调整，同时我们也认为货币政策、财政政策将有一个再定位，而这种再定位会导致今年出现一种前低后扬的运行态势，我们保持这样的观点，今年仍然是一种前低后扬的运行态势，但是只不过比我们预期不一样的是，今年整体的增速速度比我们去年预计的还要低。

　　本期来讲我们认为，我们对于前面几个问题的这种最简明的一些答案就是。第一个目前经济下滑是一种多重因素叠加的一种产物，首先具有这种输入型萧条的特点，同时具有内生性的、长期性的这种整体性的矛盾的问题，和扭曲性问题再现的一种产物，那么当然同时他具有一种加速的态势，特别是4到5月份这种加速态势比较明显，那么因此我们第二个答案就是认为，政策需要再调整。同时我们也认为这种再调整，特别是稳增长在目前的这种地域格局和政策框架的推动下，稳增长很可能演化为扩投资，我们6月份会初期，3季度会出现反弹，但是由于下行力量的解放力度还是比较强大，这一轮虽然会出现反弹，但是反弹的力度不会很强劲，因为我们的观点也是三大方面。具体看一下我们的分析。

　　目前我们认为现行的状态是一种加速回落的中国宏观经济，那么加速回落体现在六个方面。一个是从GDP的方面，通过4月份、5月份的数据进行倒算，二季度正常的GDP增速，如果不算6月份的话，是在7.7左右，也就是说我们目前经济回落的幅度较去年二季度同期回落的幅度是超过两个点，这两个点在中国的这十年的历史里面只有08年四季度和09年一季度，作为这个来讲应该还是比较大的。

　　同时我们所看到，在这种回落里面，是三大需求同步回落，就是在外需引领的情况下，总需求回落比较明显，那么大家前两天刚刚公布的数据，一个是我们所看到的外贸，1到5月份是8.7，至于原来大多数的专家所预测的10%到15%的水平是相差比较远的，那么同时大家所看到的，下滑最厉害的板块是欧洲板块，那么另外一个就是我们所看到的，在房地产投资和基础建设投资的引领下面，我们整个固定资产的投资出现了一些下滑，并且4月份、5月份这种下滑是加速的，那么大家可以看到，这是铁路运输业的投资增速，负11.6%，除了外贸投资，另一块就是消费，大家看到消费1到5月份同比增速只有14.5%，在过去10年里面，我们的平均增速是在15.4%左右，那么在09年之后到2011年，我们的平均增速是17.4，所以大家会看到，目前的14.5%是比较低的，但是我们如果深入的解剖一下，消费者下滑的核心力量在于什么地方，在于限额以上企业消费品下降，大家可以看到这条图形，限额以下企业消费者从22.9一直下滑到目前的14.7，另外一个就是我们所看到的城镇居民消费者的支出没有啊，目前还是平稳的，所以我们有很多人讲，我们现在消费下滑很厉害，但是大家一定要清楚，这种下滑的主体依然是跟政府性的开支，企业性的消费性开支，成本类开支相关联的。当然目前这两个月居民消费支出的增速是疲软的，原因就是消费信心出现了一些波动，这是我们所看到的，所以说大家所看到的测算的三大需求对GDP贡献的格局，消费的拉动力还是比较强劲的，这是我们在做宏观分析里面最痛苦的一点，国家所公布的三大的通俗数据和核算数据差别非常之大，原因在于我们的投资支出跟核算中间资本形成的口径很大，资本形成知道，目前固定资产增速20.1，比较低，但是如果剔除价格因素与去年同期是基本相当，那么为什么在核算里面下降这么厉害，核心的原因就在于我们目前是一个去库存的过程中间，特别是一季度这个去库存的过程很强劲，这是我们所看到的，就是说三大需求在外需下滑和去库存的作用下，以及政策收缩下出现总需求回落。

　　可以看到，不仅仅总需求回落，总供给下滑也非常明显，目前下滑比较明显的最重要的一个因素，一个是房地产，一个是物流，导致第三产业下降比较明显。很多人都会问，这一轮里面经济下滑最痛苦的，让大家在核算中间感受最明显的是什么，可能大家异口同声的是说制造业，是我们的工业，答案是只有60%的正确性，因为如果我们看看核算就会知道，这一轮里面第三产业的下滑幅度比第二产业要大，这就是我们判断目前下滑性质的一个很重要的一个，也就是我们经常会谈到的，如果一种下滑已经从第二产业延伸到第三产业，从出口投资延伸到消费的话，我们一般认为，这种下滑所传递的这种深度是比较深的，而不是一种初级阶段，目前所看到的，第三产业的下滑大家所看到的图形就会知道，第三产业目前的GDP增加值、增速只有7.5，这个与09年6月份第三产业的增加值7.9，很多人都不相信，我们现在的第三产业与09年二季度的还要衰，好像不是这样的，我们这里面也同时提出来一个论断，中国的核算经常会出问题，问题出在最大的地方在什么，就是第三产业的核算，特别是今年的4月份、5月份，我到中南海汇报的时候，给领导提的一个问题，现在是核算，但是给大家算的感觉也很明显，核算有可能算得低了，第三产业跟同期比较好像没有那么明显，这是提供大家思考的一个问题。当然我们会看到工业增加值，第二产业衰的比较厉害，工业增加值步入个位数的比较少，第一个阶段是2000年左右出现过，第二个阶段就是09年一季度，因此我们目前工业增加值连续步入，就是两个月步入个位数的指示所表明的经济状态的确是非常差的，同时更重要就是大家所关注到的中小企业的生产下降明显，持续处于萧条状态，这个标志就是大家所看到的，一个是PMI指数，还有一个统计局公布的小型企业5月份的PMI指数，仅仅为45.2%，是大大低于我们的50%这个水平，到目前大家可能会谈论的企业的经营环境出现明显的恶化，而这个恶化中重灾区就是中小企业，大家情绪化会比较明显，同时会看到民间投资增速比官方投资的增速下滑的更大。

　　同时其他的数据表明供给出现下滑，大家可以看到总需求下滑，总供给也在下滑，导致的一个结果各类价格指标下滑更为明显，当然这个价格指标的下滑明显实际上还要反映的一个就是总需求下滑的力度比总供给下滑的力度还要大，所以这样导致了一种现象。第一个就是我们的价格回落。第二个是我们的整个企业销售数据下滑，生产数据下滑，所以这里面大家可能看到，第一个就是CPI创23个月的新低，目前CPI3.0，这个来讲大家可能就会知道，从去年7月份达到高点到现在，中国的故事往往是让大家引起深度思考的，一季度反复强调的是通胀还是个问题，现在二季度还没完，但是可能有些人在谈论中国要通缩了，所以这里面我们经常会看到的，中国被宏观经济的舆论导向和政策导向被史评价格绑架，这种现象很严重，我们也呼吁了很多年，希望国家真正的重视核心CPI的研究和观察，从而加强我们的政策对于核心CPI，在这几年一直体现出来。同时也会看到PPI出现明显的回落，另外就是我们自己所测算的核心CPI也出现一个明显的回落，特别是大家看到我们核心CPI从去年8月份达到高点，一直到现在下滑了0.7个点，那么这个在宏观经济学里面，应当表明的是整体经济的准确度有一个质的变化，当然我们央行依然谈到的是我们要稳健。同时我们也会看到，这一轮价格下滑的核心原因是什么，如果我们仔细研究一下就会发现，输入性通缩压力在加强，显现，也就是我们的加工工业的价格指数和进口商品价格指数回落非常明显，特别成为所有价格指数的先期信号，这一点是大家需要高度关注的，这是我们所看到的物价水平。

　　同时也会看到资产价格也出现了变化，就是看到房地产政策持续价码的作用下面，房地产需求出现大幅度的回落，房地产价格开始松动，大家可以看到，一方面是竣工面积增长26.3，而销售面积下降12.4，另外就是测算全国住宅价格同比增速，09年底的时候增长了25%，到目前，也就是到5月份，我们的房地产同比下降速度全国平均水平是10.4%，那么应当说，我们各类的价格都出现变化，这是回落的第三个大方面的表现。

　　第四个表现就是各类绩效表现出现恶化，第一个就是财政，特别是地方财政下降比较大，但是大家要关注的一个就是在税收下降，增速下降的同时，我们的非税收入同比增长53.3%。但是可以看到在三资企业和国有企业利润增速下滑是比较明显的，大家可以看到，也就是这一轮如果从理论冲击来看，依然具有外向型向导与政策型先导为明显信号，可以看到国有企业受政策性的影响，三资企业受外需的影响，同时工业亏损企业的亏损总额明显扩大，去年同期是27.81，现在上升到76.3%，因此从这些方面可以看到，总需求、总价格，供给、绩效都出现恶化，并且4、5月份是一个加速态势，从而导致我们在做分析的时候，我们很多出现的一个问题，按照前期的先行数据很难判断出今年4月份、5月份是一种加速回落的态势。因此有时候开玩笑讲的一个故事怎么样，好像先行数据跟一致数据、字库数据的传统关联性被这一场金融危机，全球的经济萧条打破了，所以专家也要更换他的思维路径。

　　我们探讨的一个就是超预期回落它的原因。第一个原因我们认为是全球的因素。这还是主要。全球因素里面第一个是末一途径，我们可以看一下实际运营增速和实际出口增速都变化很大，还有一个是资金途径，不仅仅是因为订单下滑的原因，还有一个重大的原因是大量的资金外逃，资金外逃里面一个很重要的参数叫，新增外汇占款比较迅速，每个月基本在几千亿的水平回落到目前的负增长，还有一非贸易FDI外汇储备新增额，目前是负增长，按照我们的测算从去年5月份到今年5月份，我们非贸易现象，非FDI现象所导致的外汇储备的减少额达到多少2500亿美元，大家认为这个指标跟热钱有紧密的关联性，我们目前为什么央行老说流动性很大，但是我们一方面企业老说缺钱，一个很重要的偏差就是央行所测度的这一个指标体系，与实际金融的指标体系有一个很重要的偏差，这个偏差就是热钱的因素。儿热钱的逆转对于我们紧缺度的感受非常密切。

　　第二个因素就是政策，货币政策在过渡放松之后的紧缩有过猛的嫌疑，我们在前年去年所出现的监管套利，所出现的脱媒现象，所出现的资金链的紧张和利率的上扬，很大程度跟货币利率的调控模式有极大的关联，当然央行的官员不承认这一点，但是我们只要看一些测算数据。第一个看一下央行利率和我们测算的泰勒规则所测算出的利率，世界所有的国家里面只有中国的央行利率水平比学术所测算出的利率水平要高，也就是说全世界按照学术所建议的水平是偏低的，但是中国是偏高的，这是一个参数。第二个就是金融条件指数，我们在危机时间放的太松，但是在目前状况松的太紧，我们对比的国家里面，我们的金融条件指数是最紧的，目前来讲，我们因此在某些程度上也会提出，也许我们的货币政策一个是偏紧，第二个是节奏偏慢，这个跟我们有关系。第二个投资闸门大放大收，导致投资项目的连续性出现严重问题，09年新增项目10万多个，到了去年我们大家看到新增项目是减少了7.8万个，这样的一种大放大收会出现烂尾工程，大家知道的5月10几号，总体呼吁的很重要的就是防止烂尾工程，保持投资项目的连续性，但是如果我们提前看看这一个表，可能在调控中间注意这种节奏就不至于如此。另外一个就是财政和信贷对于固定资产的大放大收，很明显大家可以看到，一个是中国贷款增速，到目前为止，贷款增速投资的增长只有5点几，最低的时候负零点六，大家知道稳健的货币政策对于投资本身的支持是非常小的。

　　第三个就是资产价格回落导致的去杠杆，与生产价格下滑导致的去库存同步进行，加剧了企业经营环境的恶化，资金链紧张以及销售链紧张比预期还猛，金融加速器和库存加速器的逆转加大了经济下行的力量，去杠杆和去库存同时产生。第一个是去库存，是从去年的三季度开始，目前正在进行中，同时我们看到去库存里面最重要的一个前期信号是什么，是PPI，也就是经常谈到的库存的变化跟PPI相关联，中国这些年有一个现象叫PPI泡沫，PPI连续几个月负增长，这意味着去库存正在一个加速或者说持续的一个阶段。第二个就是在房地产调控快速的逆转的货币政策、资金外逃和地方投融资平台的治理等多重因素的作用下，中国开始步入挤泡沫的进程之中，各类实体投资和金融投资都出现强烈的去杠杆，金融加速器开始逆转运行，直接导致内生性的资金紧缩。目前大家所看到固定资产的投资杠杆率回落比较明显，房地产的投资杠杆率出现持续的下滑，所以说这里面就是说去杠杆，的确也起到的这样的作用。

　　第四个是各类短期事件和各类数据的下滑，导致市场情绪波动较大，各类经济主体的信心和预期的恶化，导致资金流动速度和货物周转速度出现内生性的放松。大家知道这些年里面，我们的投资者，我们的政府都成了惊弓之鸟，先是欧洲债务危机，然后是伊朗事件，到今年又有重庆事件，到现在欧债危机又再一次酝酿，但是的神经都是崩的紧紧的，我们的政策也会随着这样的事件发生变化，而人民的预期也变化很大，所以说这样的一种预期很不稳定，同时悲观预期传递的效应又很强烈的这个使气，我们发现了怎么样，内生性的收缩效应开始产生。一个是信心指数出现下滑，同时银行的信心指数出现下滑。另外一个货币流通速度可以看到，有一个明显的下滑的趋势，同时工业领域的资金周转出现明显的放缓，同时还有一个就是我们所看到的贷款需求高位回落，现在的问题不仅仅是贷款谈的问题，同时还出现惜贷的现象，这种结构性的现象也是值得大家进行思考的。

　　当然上面五的因素再加上上一轮刺激政策的后遗效应，我们讲的凡药三分毒，我们经常会总结上一轮刺激政策带来的四大后遗症，这四大后遗症在目前已经全面显现，因为我们会谈到的需求下滑，外需的问题，政策的问题，内生性的问题，后遗症的问题，几大因素加在一块，组成了我们在持续回落中间出现一种加速性、内生性这样的一些特点的核心原理，所以说我们在关注这一轮的数据的时候，我们要注意几个特点。

　　第一个特性就是依然具有明显的输入性衰退的特点。实际上这个道理很简单，就是说是世界决定中国，而不是中国决定世界，从目前来讲，所主导中国经济下滑的依然是世界的问题。那么在这个问题里面，按照我们的测算，我们认为世界经济的衰退导致目前一季度经济下滑可以说明他70%的原因，为什么？因为除了出口之外，还有一个就是出口投资联动机制，很明显。

　　第二者玖在深层次结构问题和资源配置的作用下，有逐步这种下滑，内生性逐步加速性的特点，要关注这一点，核心是我们的货币政策应当适度干预金融加速机制的逆向调整。

　　第三个，也是认为最重要的，在这一轮里边有几个想不通的现象。两个。第一个是GDP下来了，但是就业数据没下来。第二个很重要大家所想不通的，就是GDP增速下来了，但是CPI、核心CPI并没有完全下来，因为这两类冲突怎么来解释，那么我们的解释就是这两大冲突表明中国经济不仅仅有结构性的问题，更重要已经步入到一个潜在增长速度，台阶是下滑的一个阶段。按照目前的研究，一种高速经济增长体，总会出现阶梯式回落的，而这种阶梯式的回落速度可能会高达3到5个百分点，那么我们认为目前中国有可能就已经步入到这样的一种过渡期，因为中国经济增速的回落不仅具有短期特征，更具有中期特征，中国经济已步入次高速增长时期，这意味着我国经济政策的目标不能简单盯住增速下滑的活动。目前按照最新的统计数据，去年四季度的时间供需比是1.04，今年一季度上升到1.08，同时三大就业的增长率都在高于2%，原来是东部招工难，现在中部招工难也在抬头，也在加剧，同时工资上扬的趋势并没有改变，大家可以看到，平均工资上涨的趋势还是很明显，特别是农民工的真实约收入上升比较快。因此很多人就在想，如果经济衰退，除了物价回落，更重要的就业的问题，而就业没有多少问题，当然有人认为这是一个滞后参数，但是大家一定要记住，这一轮的下滑是从2010年三季度达到顶峰之后都出现持续的回落，但是我们的就业经过这两年来还没有出现明显恶化。同时我们也看到核心CPI也是，目前核心CPI的水平跟什么时候相当，跟08年二季度的时候，与04年的水平也差不多，这个也是我们要考虑的。同时对比99年到02到2012年的差距，我们更能够发现，大家看到99年和2002年我们的经济增长速度是在8.5左右，但是CPI是负增长，但是现在怎么样，CPI是正增长，GDP增速是百分之八点几，99年潜在GDP增速可能在10%，但是目前的潜在GDP增速可能就已经是个位数，这是我们的一个，我们测算了我们未来潜在GDP增速的估算，很明显，我们认为在8.4到8.8的水平，应该是一种正常的常态的水平。

　　下半年的经济会怎么样，这是我们要高度关注的一个问题。那么下半年我们认为上行力量核心就是稳增长的一揽子刺激政策，那么这个刺激政策我们认为最核心还是在投资放涨，围绕着投资展开我们的货币政策，财政政策新一轮的放松和再定位，然后才是我们的消费启动，然后才是我们环境的一些变化，特别是谁经济的环境和我们房地产调整的速度的变化，这几个因素。所以说我们认为上行力量主要体现在稳增长的一揽子刺激政策上面。

　　而不确定性与下行力量是什么，第一个不确定性和下行力量是，世界经济疲软和风险上扬的冲击。目前按照我们的预测，下半年世界经济的增速有一个整体缓慢提升的过程，但是这里面如果欧洲的问题进一步的恶化，那么可能会使这一个缓慢增长的过程会很低很低。第二个就是房地产调整的步伐我们认为虽然有所减缓，但依然严重制约着房地产投资和消费的逆转。第三个下行的力量我们认为是深层次的结构问题和资源配置扭曲也将在短期稳增长政策的作用下进一步恶化，也就是说我们的结构性的问题，特别是金融领域的资源错配的问题还会进一步的出现，这些下行因素决定了下半年的宏观经济反弹不仅不会十分强劲，而且充满了不确定性。因此我们季度的一个增速的预测是，我们认季度增速跟一季度差不多，在8.1左右，但是三季度这个反弹还是比较猛的，会达到8.6左右，四季度会接近于9，那么全年整体的增速我们的预测是在8.6左右，当然在同行预测中间我们是偏高的，为什么是偏高的，简单的逻辑是怎么样，中国目前这种稳增长会变成扩投资，各种政策的放涨会在政策周期的作用下面会进一步的放大，特别是在目前这种利益格局和政策框架没有根据性变化的时候，刺激效应永远会被放大，所以说我们的相对的预测还是比较乐观的。

　　第一个就是2012年下半年到2013年会再次投资驱动型的经济，我们对一揽子政策进行了梳理，货币政策出现了很多，除了非对称的降息、存款准备金率的下降，还有一些不合理收费的查处，信贷总量的放松以及对于重点项目投资资金的保证，都说明货币政策有一个再定位，投资方面的内容更多，还有消费和房地产这一类的政策，这些政策组合在一起，同时更重要的问题是，这些政策分别交由不同部门来进行实施，这些不同部门的实施所产生的一种叠加的效应，实际上比预期要大一些。第一个由于在建项目巨大，“十二五”规划的期准备以及换届效应等因素的作用下，本轮投资刺激的启动速度较快，规模较大，虽然发改委一再强调，这一轮不会太大，但是大家要记住这一轮投资见效程度会比上一轮快一些，原因是什么？原因是目前我们投资项目对在建项目和投资规划的项目进行实施，大家可以看到计划投资而未完成投资的总量是接近40万亿，规模很大，同时我们也会看到对民间投资开放这一个在做，我们认为不会太大，更重要的是“十二五”规划和换届效应。第二个是新的消费政策，不仅仅在于汽车下乡和家电下乡，更重要的是把家具装修这些内涵装进来了，虽然现在在进行试点，这些政策在释放他的一系列的积极信号。第三个房地产微调的政策实施虽然不能从根本上改变房地产下行的趋势，但能有效地改变房地产下行的速度，并在短期内改善房地产消费和投资的数据，以避免房地产调整带来的宏观经济冲击。5月份的确房地产销售反弹还是比较猛的，说明微调政策对于市场的刺激是有效的。

　　这是上行的因素，大家可能都看得见，上行的因素往往会依据下行的因素来进行相机调整，我们重点放在下行因素，我们认为世界经济形势虽然较年前预期要好，许多指标有所改善，但由于欧洲债务危机的进一步发酵和进一步传递，全球复苏的步伐将进一步放缓，且充满不确定性，下半年中国宏观经济的外部环境依然偏弱，外需反弹力度相对偏弱，很多人可能认为外需不会反弹，但我们认为外需还是会反弹，为什么会反弹。第一个我们认为各类世界先行数据虽然有波动，但总体依然处于持续改善的路径之中，全球PMI指数5月份虽然有一点波动，但依然处于50以上。第二个就OECD各类先行指数，除中国以外，美国、日本都已经触底了，如果按通常的说法，这个在今年的4月份、5月份可能是世界经济增速的一个顶部。

　　第二个方面会看到全球流动性得到改善，金融风险虽然近期存在较大的反弹，但避免情绪较年初得到相对的稳定。大家看到的就是我们的利率水平总体是在回落，这说明流动性得到反弹，同时看到世界区域性CBS出现了明显回落，当然4月以后有所反弹，但一定要注意的一个，全球的CBS综合指数反弹的程度比去年三季度反弹的程度要少很多，同时期货市场的指数也是不断在回落的，总体形势。

　　第三地缘政治得到缓和，美国石油库存上扬，同时由于金融市场波动，石油价格和大宗商品价格出现回落，前期世界经济最担忧的一个事情就是石油价格暴涨对实体经济的冲击，目前这个担忧会环节一下，石油和黄金价格最近出现持续回落，大宗商品价格也在趋软。

　　第四个就是所看到的美国经济大部分的参数在改善，美国经济虽然很多人还在担忧美国经济，但事实上我们认为美国经济这种温和复苏的基础在夯实，而不是像很多人所讲的那么悲观，但是我们看到5月份的失业率，虽然失业率有一点点反弹，但是大家所看到的一个，如果减去新增的这一个就业人数的基础的话，他的就业增长率还是正常的，那么同时美国的这些参数，工业生产和IMS的指数还在改善。更为重要的是美国房地产出现触底反弹，大家看到这一个他的存屋销售和新房销售在今年出现反弹，而且新开工率反弹明显，还有消费上扬，投资也出现上扬，美国去库存可能已经结束，美国的投资比领先于中国的4到5个月，如果美国去库存比结束的话，意味着美国对中国的需求会面临着新一轮的复苏的迹象。同时美国的金融呈现从他的信贷增速来讲，目前已经恢复到常态水平。

　　第五个方面就是欧洲的问题，我们认为欧洲的问题虽然目前市场情绪波动很大，政治问题向经济问题进行传递和影响，但是我们总体认为政治问题，知道政治家是最擅长妥协的，最后政治会达到一个相对较好的一种结果。同时我们还会认为，目前的确从他的基础数据来看，欧洲已经步入到一个萧条停滞的状态，三季度还会进一步恶化，但是极端现象不会出现，大家可看，一个是他的PMI指数下降的很厉害，持续下降，同时我们还会看到欧元区的综合先行指数对于欧元区这些国家来讲，显示他们的经济可能要再经过四个月才会触底反弹。另外一个从失业率来看是持续上扬，这是最不好的一个消息。同时如果从分类来看会怎么样呢？欧洲整个欧盟已经处于同质状态，部分国家已经步入衰退。另外一个欧洲的债务问题是一个中期问题，到2015年总体财政不会转正。因此他短期要收财政，同时又要刺激经济，这是欧洲在短期里面最大的痛苦，财政要紧迫，经济又要往上跳，在凯恩斯经济里面基本是不可能的。第二个痛苦是什么，财政不统一，但是货币要同步，这是他的制度上的痛苦。第三个痛苦是什么呀？市场要竞争，政治也竞争，这三重痛苦所带来的欧洲的这种问题不是一天两天、一年两年能够解决的，所以我们认为欧洲的这种中期出现的这种波动起伏、衰退、悲观的这种气象是一种常态，因此我们认为一方面我们不易过于放大欧洲的悲观情绪。但是另一方面也不要小看，因为欧洲的问题的确已经与中国的经济息息相关。一个是我们的外贸，加上大欧盟的是21%，资金量实际上对于新兴市场国家的资金量欧盟也占30%，这个来讲，因此我们认为大家所看到，在经济持续下滑中，欧洲击鼓传花式的出现主权债务与银行风险之间的恶性循环，财务缩减与政治动荡的冲突将是一种常态。所以说目前我们认为三季度将是一个考验欧洲的另外一个时间点，三季度有这种可能。一个是债务到期时间，按照最新公布的欧洲的债务结构，大家可以看到，7月份、10月份依然是考验南欧五国的一个关键点，特别是10月份，他所涉及的金额大家可以看一看，他是470亿欧元，比我们今年3月份所遭遇的四千多亿的水平还要高，这是大家可以看到的。同时我们也会看到，的确政策因素。但是我们必须明确的是欧洲出现极端状态的概率很低，为什么？一个是我们从风险参数的变化来看，今年整体水平比去年要低得多，这是第一个，第二个就是我们所看到的欧洲救助方案，最终会达到妥协，包括前两天对于西班牙的银行救助方案，最终我相信，就是说欧洲中央银行和欧盟会做出妥协，同时西班牙政府写会做出一些妥协，当然更为重要的一个就是说，所有的欧洲人都已经很明确的意识到，欧元的问题已经关乎到他们最直接的问题。当然下一步我们所看到的BDI指数也表明全球不会看好。

　　房地产这个问题我们会看到，这个市场变化我们认为政策还会进一步调整，市场的调整将会延迟，那么为什么这么讲，目前很多的参数出现了加速变化的趋势，从供求，从库存，从资金链，从价格，从销售等等这些都出现加势，但是看到目前的恶化是不是到了一种让大家不可承受的一种变化呢？没有。第一个库存虽然增长速度很快，但是没有超过历史最高水平，库存的周期也在不断的上扬，但是也没有超过历史水平，目前大家所看到的，今年的这一些库存的水平，同时房地产的毛利率，特别是通过上市公司的财务指标来看，虽然在恶化，但是与08年相比，并没有实质性的进一步的加重，那么大家可以看到，目前的净利率的状况跟08年的状况是一样的，真实负债率，一线城市里面比08年的时候还要低，主流地产的真实负债率目前超过50%的也并不是很多。同时从净负债率也可以看到，目前的状况我们认为，从企业来看出现分化，但是整体来看还有承受的空间。

　　但是本轮调控最差的，承受力最差的是什么，是政府，这导致政府出现大量的微调政策。微调政策就会看到的一个，他会从哪些方面进行调整，除了目前对于我们的这一种首套住房的调整，一个是对利率，一个是首付比的调整，实际上未来的空间还会很大，特别是内部讨论的时候，比如说第一个开发投资贷款的放松，大家目前看到总理所释放的一个很重要的信号，就是政策不变，但是要保证商品房供应的增长，政策不变怎么能够保证商品房供应的增长呢？这里面很重要的一个就是对行业里面的一些龙头企业的资金的融资条件可能要进行强对的调整。特别是对于开发投资贷款，刚需释放的进一步促进，第二套住房的扶持，保证性住房的放开，经济适用房建设的放开，装修和家具下乡的试点，小产权房试点的推广，这个要看他的调整路径，当然我们认为就是说，只要限购限贷的政策没有根本性的改变，目前的微调和未来的结构性调整不可能从根本上改变房地产调整的大趋势。

　　我们的结论是什么？第一个上行力量在稳增长一揽子政策的刺激下对经济的推动较大。第二个下行力量依旧存在，但力度有所缓和，世界经济疲软，但好于预期，房地产持续低迷，但各类政策大大缓和了下行的幅度和速度。第三个大的结论，我们认为6月见底，三季度反弹，但反弹力度不会十分强劲，我们对于上述的分析和判断的基础上，利用我们人民大学的宏观经济预测模型进行了一些测算，测算的结果就是大家所看到的，今年的全年的GDP增长8.6，第二个投资会出现反弹，22.3%，消费还是比较平稳15.3，而出口比预期的差，可能在12%左右，进口会相对较好一点，同时由于货币政策的定位，我们认为今年年末的M2的增速可能会突破14%，另外就是通胀率我们认为全年只有3.2，也就意味着下半年有个别月分会突破3%的水平。

　　在这些基础上我们提出了一系列的政策建议，的确目前有这种下滑的加速的特性，特别是有中期性的这种特性，所以说我们认为政策的再调整是有必要的，但是这种再调整我们也认为可能由于潜在经济增速的回落，以及是由外部因素主导的和深层次因素主导的，那么因此政策再调整不能太猛，这是我们认为的。另外一个我们认为，在内需弥补外需的时候有必要，但力度不要太大，当然更重要的一个就是，我们认为CPI的问题，不能够简单的盯住CPI本身，还要对核心CPI进行深度的研究。另外一个就是货币政策，我们认为货币政策最近这种调整的时期还是有所滞后，那么同期我们认为，由于资本流出没有逆转，存准率应该下调的，20的村准率主要是在于外汇占款，导致资金和发放途径都出现问题。降息我们认为很重要，但是降息要起到效果，降息有几大条件，其中一个就是息改费。面对经济下滑和财政收入下滑的局面，积极的财政定位可以做出进一步的调整，赤字率要调整，不能局限于年初公布的四千亿，可以提高到2%左右，稳投资依然是稳增长的核心，当然言下之意就是我们对于投资这种膨胀，依然是我们调控的重点，特别是对于地方政策过渡投资膨胀的内生性的利益机制要有所改变和约束，而不是简单，另外一个要根据中国固定资产更新的朱格拉周期，有意识地、前瞻地鼓励企业进行固定资产的更新和升级，02年是更新周期开始，12年到了主格拉的新一轮的更新开始，我们也应该做出一些积极的政策。另外一个就是弹簧门、玻璃门的问题，口号拉的越多，而没有实质性的措施的话，反而使好的政策在这样的口号性的宣传中间变得更加的难以开展、难以实施，也就是说我们一方面好像好了，我们在做，但根本上就没做，一件好事大家最后变成了一件坏事。

　　同时对于房地产的调控也应该适度进行调整。第一个微调的力度可以适度提高，但主体不应该进行改变。第二个供给方两是核心，因此我们建议可以适度放松重点房地产企业的资金控制，对其进行开发投资的定向宽松，特别是针对大的正常的房地产企业调整很重要。另外在土地市场和政策信号释放上面还是很重要，短期要去泡沫，中期要扩供给，中长期要进行制度改革。

　　同时认为2013年问题会更大，远忧甚于近滤，中期的头疼会更大，我的报告就到此，谢谢大家。