新浪财经讯 2012年5月25日，由《21世纪经济报道》主办的“21世纪中国资本市场年会”在上海召开。以下为高盛集团投资管理部中国区副主席哈继铭发言内容。

　　哈继铭：各位领导各位来宾大家早上好，首先感谢21世纪提供这个机会使我今天能够在上海交流汇报对宏基的一些认识。首先要说明的是我在高盛主要是负责宏观经济和策略方面的分析，针对中国的分析，我这里所讲的观点，尤其关于世界经济的观点，仅代表我个人的看法。

　　今天我们起的题目非常给力，向上的力量在哪里，敢问力在何方。因为向下的力量太多了，不需要寻找，而向上的力量则是需要仔细地探索和寻找。首先我们在谈向上力量之前，有必要把一些短期的向下的因素加以一定地认识，在这个基础上我们才可以更有目标地来寻找向上的机会。

　　我首先想谈一下眼前的世界经济，尤其是欧洲经济的情况。它可能是代表了目前最大的向下的力量。欧洲经济今年估计会进入一个小幅地衰退，增长速度在 -0.3%，但是欧洲在欧元区17个国家是层次不齐的，有的国家的增速会更加缓慢，尤其是一些南欧的国家，欧洲的情况变化可能也是大家时常在报纸上关注很多的，我这里想问一个问题。欧洲这个问题最终解决的方法和途径在哪里？是不是很快就能够达成各方的协议来采用这些方法，来帮助欧洲度过难关。我个人对这个 问题是这样理解的，一般来说一个国家进入了金融危机，作为一个经济体进入了金融危机，它总是会用一些途径和方法逐渐摆脱这种困扰。如果我们回顾一下近期的历史，有哪些国家进入了重大的金融危机，他们最后是如何摆脱这种困扰的，这些途径欧元区是不是可以借鉴？是不是可以采取类似的方法。我们首先回忆一下近期 出现过的一些金融危机的案例，最近的可能也就是美国，美国在3、4年前出现以房地产为导火线的这样一种金融危机，美国政府是如何解决的？这是美国政府对主要的方式，就是毫无疑问地给企业注资，大型银行，甚至于通用汽车，都受到美国政府的资助，政府参股，短期内救企业于水深火热之中。效果非常良好，目前美国 的企业无论盈利还有资产负债情况都明显改善，当然政府是背较为沉重的债务，但是可以通过其他方式解决，比如政府可以印钞票企业不可以印，政府可以收税企业不可以，这都是政府本身的功能使得它能够有在企业之上的手段解决债务问题。

　　第二，过去在亚洲金融危机之间，我也曾经担任过货币基金组织驻印尼的代表，韩国、印尼他们的调整实际上是对过去过度地透支给予的一种偿还，过去的透支来自于固定汇率，使得这些国家的汇率水平过度地升值，过高。从而 导致一些国家外贸的逆差不断出现，每次的外贸逆差都要用外汇储备进行抵冲。外贬值地方式使得国内企业没有办法进口，外贸顺差大幅度上扬，多年的真金白银外贸顺差对过去的透支进行偿还。这个途径欧元区国家很难采纳。所以我们看到像希腊也好，西班牙、意大利这些国家，经常帐户目前他们还是巨大的外贸逆差，没有 出现顺差。所以这种真金白银的偿还外债的基本条件还不具备。

　　第三，我去了香港境外，香港那个时候是经济处于最低迷的时期，2001— 2003年，联席会议制，但是香港采纳的方式是通缩，楼价跌60、70%，物价下跌工资下跌，得益于香港比较灵活的劳动力市场和政府比较强大的财力，以及 政府对于社会福利的负担比较轻。香港通过6、7年的时间，从97年一直到03年也逐渐地走出了低谷。也就是说不管用什么方式，汇率贬值也罢退缩也罢，必须 要提高自己的竞争力，使得自己的东西越来越便宜，扩大出口拉动经济。第三条途径欧元区能改善吗？他们正在朝着这个方向做，但是它的一些政策上的基础条件可能不具备。第一，它的劳动力市场比较僵硬。第二，政府的财力薄弱，所以他们做得不到位。比如从这个表的第二列当中可以看到他们没有通缩，并且还是有相当程 度的通胀的。

　　这三条途径走不通，是不是有第四条途径呢？我相信这一点可能要欧洲人自己去创建了。但是我能想象，可能最终还是一种鸡尾酒疗法，刚才三种途径的总和。是不是一些发达国家也需要做出一些让步，对于一些欠发达国家伸出援助之手，或者通过统一债券的方式，或者通过对于企业注资的方 式，或者通过货币政策让欧洲央行更进一步放松货币政策，即便是暂时的也可以缓解目前的这种困境，我相信这些问题是欧洲人自己去回答的。

　　第二，汇率是不是会进一步贬值？短期来看汇率还是会进一步贬值。因为目前的市场人士对于欧洲问题的根本解决没有看到一个具体明确的方案，而希腊会不会退出，当然它退出就走到了过去东南亚国家的方式，可以自由贬值，当然这些问题都要留给欧盟自己考虑，楼价是不是有进一步下降的空间，我相信欧洲当中有些国家 还有很大的下调空间，不管怎么说我相信最后是一种组合方式。这个是我对欧洲的一个判断。

　　眼前我们看到希腊的债券利率是很高的，它是7个 国家当中一个出奇高的国家，除了希腊以外第二高的就是西班牙6%多，德国1.4%，有28在里面，这个债券发出来的利率不会低，如果28不在，最高6多， 最低1.4，我相信发出来的区间各方比较能接受。当然我这里不是判断他们一定会这么做，只是有这么一个可能性。

　　接下来我想谈的细节暂时掠过，我们还是回到主题，中国经济。中国经济我 曾经在30年前写过文章，中国无近忧有远虑，但是今天积有近忧也有远虑。眼前的一些指标，PMI、GDP这些我就不想过多地去说，有一项指标，中国这三架 马车当中有哪几架马车中国政策是比较容易降下来的。出口显然是外部因素决定的，消费短期也很难有一种强大地力量来推动它，它是由收入和老百姓对未来保障的预期所决定的，投资是一个最主要的政府短期内能够操纵的变量，尤其是里面的基础设施投资，当然还有房地产投资，如果我们房地产政策暂时不想改变的话，唯一 的一个变量就是基础设施投资。眼前我相信政府一定会加大基础设施投资的力度，从而抵御消费的下滑，我们看到像铁路等等基础设施建设，节能减排方面的投资，这个可能带来一些行业短期投资机会，最主要的可能还是要探讨实体经济的非政府主导部门有没有动力，有没有这个能力来扩张自己的经济活动，目前我们看到的这 张图，是两个变量的对比。一个是企业的利润率，另外一个是贷款利率，企业如果有扩张的动力，它的利润率应当要高于贷款利率，很快我们看到中国降息，同时4 万亿，使利润率高于利润水平。最近一个季度我们看到利润率在5.4%，利率还在6.6%的水平，这两者之间出现的这种变化，使得市场缺乏贷款的需求，如何 激发贷款需求，我相信有几个途径。最简单的就是减息，但是还要观察其他的，包括通货膨胀在内的一些指标，减什么息呢？是贷款利率。存款利率现在还是高于通货膨胀的，贷款利率下降，存款利率不降，银行会怎么样呢？这里面要拿捏一个平衡不容易，另外一个方法就是要把利润率提上去，短期来看财政刺激是有这种短暂 地提高企业投资动力和利润率的效力，但是很难长期持续，长期持续就是改革措施，要给这些行业有更多的投资机会，有更多的民营资本进入这个市场使得他们出现竞争，最终把利润率水平提到利率水平之上，但是这个说起来容易做起来难。所以我觉得短期来讲，也许只有财政或者政策，愿意降息能够使得这两个变量更为接近 或者倒挂现象得以消除。

　　之后我想谈一下现在的通货膨胀，我觉得中国的通货膨胀会出现一些季节性的下降，包括5月份的通胀，从目前公布的 每周的农产品数据来看在继续下行，从长期来看中国的通货膨胀的压力是很大的，因为中国的劳动力供应已经不像过去那么充裕了，从而我们看到制造业的工资，蓝领工资不断上涨，最低工资涨幅15—20%，但是中国劳动力市场有一个特征，其他国家没有的，城市劳动力与农村劳动力具有很强的替代性，同一拨人，他们叫农民工，可以在农村务工也可以在城里打工，如果打工每年涨20%所有人都会来打工，除非农产品价格上涨。城市和农村针对劳动力，我相信中国农产品价格可能会趋势性地上涨，尽管季节性短期来看有所变化。这种情况就会导致现在PPI与CPI出现倒挂，PPI负增长，CPI还是正增长，也就是说它会使得上游企业 的利润进一步受挫，而下游企业相对来说是受益的。我们最近看到企业盈利的数据也体现了这一点，包括食品加工什么的在30%以上，我们总体规模以上企业的利 润目前在零增长左右徘徊，有一些上游企业的利润非常差，红色标出的就是一些上游企业。

　　另外我想说的是有一个政策变量，它可能是基础设施 之外的政府也能够拿捏和调控的就是房地产。根据搜房的数据来看，目前的价格还在下跌，但是跌幅已经在收窄，从70大城市的情况来看，从去年底到现在，尽管 很多城市房价还在下跌，但是个数都是在逐月减少的。我相信也是跟我们现在支持第一次购房的真实需求的政策有关。我们看到这种政策的制度也是并不令人感到惊讶，因为我们最近3年对于房地产的政策其实从政府工作报告当中来看，是有一些差异的，比如说我们10年的时候经常说坚定不移地要调控房地产市场，11年说 坚定不移地搞好房地产市场的调控，12年说继续调控房地产市场，可以看到坚定不移这个词在今年已经消失了，尤其是在目前这种情况下，我相信有些地方城市地 方政府也开始出台一些进一步支持真实需求或者首次购房的政策，并没有第二天就叫停了，这种对真实需求支持的政策从现在开始会逐渐逐渐进一步显现出来，这也是应该的。

　　另外我们还是有必要谈一些向上的因素，向上的因素是有的，中国经济我相信现在已经到了一个转型的拐点，这个拐点不是政策造成的，而是人文结构造成的。中国经济过去30年为什么每年增长10%左右？有什么妙招？当然这跟改革开放是分不开的，但是仅有改革开放可能也是不够的，你说中国进入WTO从而带动了经济的增长，很多国家早就在WTO里面，人家为什么不如中国增长快？中国98年房地产增长，很多国家早就私人拥有房地产为什么没 有涨这么多呢？中国有一个非常特殊的因素，我们的劳动力在社会当中的占比，80、90年代开始大幅上涨，这是有两个因素造成的。第一，50、60年代的多 生多育政策，还有80年代开始的计划生育政策，这使得我们现阶段人口呈现一种橄榄型。为什么汇率会升值？为什么贫富差距这么大？为什么房价大涨？因为这种状态下劳动力供应很充裕，而且赚到钱的人不敢花钱，他储蓄，所以人不值钱，钱不值钱，做什么都值钱，而且中国人生产什么别的国家不用生产了，因为性价比太 高了，中国投什么东西马上有回报，企业主很容易赚钱，因为它没有什么讨价还价的余地。而中国的财政收入主要是依赖于在直接税收当中依赖于企业所得税、劳动所得税，基础设施投资，从而经济一定是出口和投资拉动的，从而也对房地产带来很大的推动，这些人为了养老它是大量储蓄，把房地产当成孩子的教育基金在买，这是我们过去20、30年所看到的一种欣欣向荣蓬勃向上的自发的动力，但是中国现在的人口已经到了一个拐点，所谓刘易斯拐点，我们可以看到，2010— 2015年中国有工作能力的人将达到顶峰，之后大幅度下降，到了那个时候我刚才说到的现象都会减弱，将来人更值钱钱更值钱，做什么都很难挣钱，之后会有更多的人卖房子，将来年轻人可能也不买房子了，将来这种所谓的经济的远忧是很大的，政府也不会用很多钱搞基础设施投资，政府关于养老方面的支出压力会增大。 在这么一种背景之下，我们还有什么向上动力？向上动力来自于消费。中国经济增长模式的转型由投资出口拉动转向消费拉动，是人口结构变化的一个自然结果。我们看到现在投资占GDP的比重超过50%，高于不仅自身的历史平均水平，也高于日本韩国最高时候的峰值，而我们的百姓消费占GDP三分之一，政府消费不到 50%。谈到消费，消费什么？中国人不愁吃不愁穿，未来的消费是在质上的提高，怎么穿得更加品牌，吃得更加安全健康，是一种消费升级的概念，我们看到左边这个图，中国现在吃饭吃面的少了，但是吃肉的多了，但是肉食本身是对粮食有更大的消耗的，所以这种对粮食的需求，加上我刚刚说的劳动成本上升，从而推动农 村的劳动力成本，成本推动因素加上需求拉动因素将会使未来的农产品价格有更大的上涨空间。

　　另外，有一些行业像医疗保健行业，随着老龄化 地到来，在加强支出里占更高的比重，基本上和年龄的增长呈正相关，另外精神层面的消费，比如说旅游、文化娱乐，这方面的消费在中国目前基数还是比较低，但是增长速度在不断加快还有就是对于金融服务业的消费，我刚才说到的这些现象，为什么老百姓只买房子？因为没有别的可以买。将来中国政府我相信无论是中央还 是地方政府都会要发行更多的债券，因为未来的支出压力很大，而收入增速要下降的，所以债券市场将来也会有一个更大的发展机会。还有一点我想说的就是奢侈品，或者中高档消费者，宝马增量当中的一大块都是在中国实现的，中国人跑到香港欧洲买各种各样的品牌，所以这些都是使得我们将来的消费会在整个经济当中起 到一个比原来要大得多的作用。除了这些行业之外，中国的出口结构正在出现变化，比如说中国的杂项消费者明显下降，出口占比也是下降的，刚才我们看到利润率，和利率水平差不多，但是很多机械行业的利润率百分之几十。

　　简单总结一下，我觉得未来的经济增长是靠出口还是靠投资还是靠消费，答案在后面。中国基本上告别了靠投资和出口增长拉动的时代，而迈向了出口拉动的时代。短期来看政策有更大的放松空间，人民币升值则是没有太大的空间。像基础设 施有关的，水泥、铁路这些有望跑赢大势，中长期，农业、中高档消费品、文化、娱乐将是未来的投资热点，还有机械和科技行业，谢谢大家。