中国上市公司协会秘书长安青松（来源：新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯 2012年4月20日，由国务院发展研究中心主办、中国证券投资基金年鉴承办的“2012(第七届)中国证券投资基金业年会暨机构投资者高层论坛”在北京举行。以下为中国上市公司协会秘书长安青松演讲实录。

　　安青松：各位嘉宾，下午好！

　　证券投资基金业年会举办了七届，今天我有幸受邀，首次参加年会暨机构投资者高级论坛。无论是在中国文化，还是在西方文化，“七”均有“周期”、“轮回”的寓意。所以，第七届年会也应该是基金业谋创新、谋机遇、谋发展的盛会。

　　下面，我就机构投资者与上市公司治理之间的关系，谈一点体会，与大家分享。我演讲的题目是“机构投资者与上市公司治理”。公司治理是一个全球关注的话题，研究的角度很多，今天我主要从机构投资者的角度出发，与大家探讨。上午大家在讨论中，十分关注上市公司质量，实际上是关注上市公司的可持续发展。谁来保障上市公司质量？毋庸置疑，是公司治理结构。所以，我的基本观点是，机构投资者的参与度关乎上市公司治理的水准。我想从三个方面来介绍相关情况。

　　第一，资本市场与公司治理：外部机制的激励和约束；

　　第二，成熟资本市场与公司治理：机构投资者的理性力量；

　　第三、中国资本市场与公司治理：机构投资者结构亟待完善。

　　一、资本市场与公司治理：外部机制的激励和约束。

　　郭主席在一次公司治理论坛上曾指出，良好的公司治理与成熟的资本市场互为前提。资本市场为好公司、有潜力的小公司提供资源和动力；有什么水平的公司，就有什么水平的市场，欧洲的历史上是这样，中国的历史上也是这样。

　　有效的资本市场是公司治理的重要外部机制。我给大家提供的统计分析资料显示，资本市场的价格信号和信息披露情况，形成了公司治理的外部激励和约束机制；市场机制通常是在市场相对稳定时更为有效；市场波动性大往往带来道德风险和逆向选择；市场暴涨暴跌背后时常伴随发生公司治理失效的案例，例如，2001年美国“新经济”推动的行情方兴未艾，安然、世通事件的爆发，震惊华尔街；2000年中国股市持续上涨，亿安科技操纵市场、银广厦欺诈、蓝田股份造假频频事发。尤其是08年以来的金融危机，引起大家对公司治理更多的反思，我在社科院的一次论坛上，听到了一位美国哥伦比亚大学教授对公司治理和信息披露有效性的质疑，这表明市场机制的有效性，深刻影响着公司治理的有效性，同时也影响到机构投资者的价值判断。

　　二、成熟资本市场与公司治理：机构投资者的理性力量。

　　在成熟资本市场，机构投资者是一股理性的力量。机构投资人的参与程度，关系到市场机制和公司治理的有效性。比如美国，作为金融帝国，它的资本市场虽然出现了无数次的金融危机，但是危机以后仍然持续发展。统计资料显示，美国市场的机构投资者持股市值比例，自60年以后急速上升，到了去年已经达到90%以上。英国机构投资者持股市值占比也保持在稳定的状态。这些数据揭示，机构投资者在成熟市场，持股市值所占比例基本都在60%以上。

　　以机构投资者为主力的市场，市场稳定性较好，价格发现较为理性。据统计，成熟市场指数波动率较低，稳定性较高，如美国、加拿大市场年波动率基本保持在10%左右。近十年来美国经济一直处于较低增长速度，并发生了波及全球的次贷危机、金融危机，但是，比较新兴市场而言，2008年以来美国股市还是保持了相对小的震荡幅度，而新兴市场则出现大幅下跌，比如中国、越南、印度等。

　　成熟市场的稳定性和有效性为机构投资者在公司治理中发挥作用，创造了良好的外部环境。研究表明在成熟市场上，市场形成了有效的激励和约束机制，成为公司治理的十分重要的外部机制。公司治理的外部机制作用，一方面表现为在“问题导向”中的纠错能力，在成熟市场上，有效的信息披露制度，合理的价格发现机制，机构投资者的专业判断，使得上市公司的潜在风险和违规问题比较容易暴露，价格信号产生强大的市场约束力量，自动显现出市场的纠错能力。例如，整个安然事件的曝光， 不是源自公司经理层内讧， 也不是始于证券监管机构查处， 更不是个别小股东的偶然行为所至， 而是通过作为机构投资者代言人的买方分析师的不断置疑、追问而逐渐公开的。另一方面是在“价值导向”中的正向激励，二十年前微软(微博)才刚刚起步，苹果在起起落落，万科只有一个经营团队和治理结构，但是他们的投资价值在资本市场得到价格发现，机构投资者在其中扮演了重要角色。今年2月15日郭主席在中国上市公司协会成立大会的讲话中，提出了市场存在理性价值投资的空间和潜力的观点，机构投资者如果能在其中寻找到机遇，就可以引领理性价值投资的市场导向。

　　三、中国资本市场与公司治理：机构投资者结构亟待完善。

　　机构投资者和公司治理，在成熟资本市场具有普遍性的关系，同样适用中国资本市场和中国公司治理。当然中国资本也具有特殊性。

　　近年来机构投资者与上市公司治理的关系发生了积极变化。从上个世纪90年代开始，公司治理概念开始受到中国企业界和理论界广泛关注。1993年《公司法》规定公司治理基本结构，2001年中国证监会陆续发布《上市公司治理准则》，建立上市公司独立董事制度等文件。随后人民银行、银监会、国资委从不同角度也提出了公司治理规范。去年OECD与中国证监会对我国上市公司治理情况进行了一次全面评估，认为目前我国公司治理情况基本符合国际标准。特别是股权分置改革，对公司治理的进步发生了深刻的影响，机构投资者在公司治理中的地位和作用发生了积极转变，即由股权分置下的非流通股股东与机构投资者的非合作博弈格局，转变为全流通市场上有共同利益基础的股东间的合作博弈。从06年以后，股票市场自由流动股份大幅增加，到2012年自由流通股份占总股份的比例趋近80%，市场已经进入全流通时代，市场稳定性逐步提高，市场机制逐步健全，机构投资者持股所占比例增加，其“话语权”和“积极性”得到大幅提升。

　　当前我国机构投资者的结构还存在不足之处，主要是长期资金比重相对较低，影响到了对公司治理的价值导向。据统计，目前我国专业机构投资者持有上市公司流通市值仅为15.52%；其中社保基金、企业年金持股市值占比较低，均不到1%；自然人目前持流通市值27.05%；一般机构持流通市值57.43%。这种结构与美国对比正好相反，我们是倒三角，他们是正三角。在美国养老基金长期资金持股规模，一般在50%以上，这种长期资金持有上市公司较大比例股份，有利于改善公司治理的水平，主要原因在于机构将更多关注所投资公司的可持续发展，而不是短期行为。因此，我们期待增加养老金，企业年金等长期资金的入市比重，改善机构投资者结构。

　　完善我国机构投资者机构，亟待增加长期资金的比重。按照美国401K的市场运作经验，发展市场导向的养老金体系，是推动长期资金进入资本市场的重要途径。建立市场导向的养老金体系应当具备以下几个方面条件。

　　首先，政府税收优惠激励。在美国企业养老金由个人上缴，即把个人工资一部分上缴养老金帐户，而这部分工资收入是即期不缴纳所得税，退休以后实际取得资金的以后，才缴纳个人所得税，鼓励大家把养老金投入市场运作。第二，形成责任均等分担机制。当前我国养老保险体系过度依赖政府支撑，没有发展市场导向的养老金体系，即期支付的养老金更多来自财政补贴，随着老年化社会的到来，对我国经济的可持续发展将带来比较大的问题。最近有一个电视纪录片，叫金砖之国，印象最深的是俄罗斯健全养老保险体现，俄罗斯在经历“休克疗法”的阵痛后，其经济增长速度不像我们这么快，但是，俄罗斯按照责任均等分担原则，依托得天独厚资源，推动养老体系的建设，实现了覆盖全民的养老保险体系，为俄罗斯可持续发展奠定了重要的基础。第三，资本市场体系健全。美国社会结构的稳定主要依赖健全的养老金体系，而健全养老金体系是依靠了强大、健全的资本市场体系实现的。无疑华尔街为401K计划得以完美实现的市场化运作居功甚伟。第四，自主抉策投资。养老金量化到人，由个人自主决策投资是养老金入市的重要条件之一。

　　中国上市公司协会可以在机构投资者和上市公司治理之间，扮演桥梁和纽带的联系角色。上市公司代表的是我国公司治理的最先进水平，并取得了历史性成就，其基本结构，运行态势，已经接近国际水平。但是随着市场规模的逐步扩大，市场机制日趋成熟，特别是机构投资者的不断壮大，需要进一步推动市场各方归位尽责。经济学家吴敬琏老师常说，市场经济有好有坏，好的市场经济是政府、中间组织、企业三者边界清晰，归位尽责。

　　中国上市协会于今年2月15日正式挂牌成立。成立协会很重要一个目标，就是要在推动公司治理完善方面发挥服务作用。中国上市公司协会在推动提升公司治理水平方面，相比较国资管理部门、行业监管部门，可能有更加中庸、公平的关注角度，协会可以携手上市公司和机构投资者平等对话，共同探索符合中国上市公司特点的公司治理规范。

　　今天有这个机会，抛砖引玉，这一节我是第一个介绍情况，先提出这些观念，供大家参考。谢谢！