长江证券策略分析师陈开伟。（新浪财经 贾景涛 摄）

　　新浪财经讯 长江证券于2011年11月24日在上海举办“长江证券2012年投资策略研讨会暨上市公司交流会”。长江证券策略分析师陈开伟在会上表示，我们对目前中小盘市场的判断我们现在愿意去做一些选择和布局，在选股方向上注意几个方面，一个是偏的终端和辅产业链的公司，还有选择高周转，轻资产的公司，最后是大小非的问题，他们的预期没有出现变化的时候，对整个市场还是有一定的压制，而且风险比较大。

　　以下是陈开伟讲话实录：

　　陈开伟：非常高兴和各位朋友汇报一下我们对中小公司的选股思路。今天我主要探讨产业突围和模式为王的角度。就是从产业和盈利模式角度怎么样选择一些投资标的。其实作为投资而言，最关心的问题就是判断他的股价，他的趋势，这个趋势可以拆分为两个方面，一个是按照估值一个是盈利。这里面又可以划分为宏观和微观。我们的研究路线主要是上面的两条路径。第一个是基于盈利模式展开的思考，这个模式我们首先是去判断这个公司是怎么样赚钱的，他的盈利模式是什么？然后再考虑他所处的行业和空间是怎么样的。另外一个思路是结合A股市场上特有的特色，从企业家的思路，从市场规则，从行为模式去判断出一条特定的策略。这两个路径有什么样的好处呢？他可以展开跨行业研究。这样的话就可以把不同的属性和行业的公司，总一个链条上拿下来，这样的话对整个公司的理解就会更加深刻，这是对行业研究不同的方向。这是今年中期以来重点研究的问题。现在的基本框架方面已经成形，这是我们今后的一个方向。这也可以说是我们自己研究的一个特色。今年中小盘跑输了大盘股。在目前的时间点上，目前我们的小盘股的机会还是可以去布局一些的。

　　从估值上来看，现在整体的小盘股的估值并不太高。和历史向比他也处于不高的位置。现在比较高的原因不是因为他自身的估值而是因为蓝筹非常低，所以导致他相对较高，他本身是不高的。市场上最后一次调整，一定是对正个盈利恶化所进行的一次预期调整。只要我的盈利预期预期到了，市场就提前见底了。在什么样的时间点他会调整到一个充分的位置呢？当整体ROE出现连续三个月负增长的时候，市场往往会进行一个充分的预期调整。即使是盈利继续下滑，也不会出现非常大的反映。今年中期我们做出的判断是比较谨慎的，是因为凑中期报表来看，刚刚进入到第一次的负增长，所以我们比较谨慎。而到第四季度了一个第三个季度ROE负增长的阶段，而且各种各样的预期对悲观预期有了比较大的反映，这个时候悲观预期基本上已经反映的差不多，而且有一些积极信号出现的时候，我们这里的机会会更多一些。所以我们现在在寻找一些机会。现在从预期来说，各大平台也有一些盈利预期，那么怎么看呢？三季度出现之后，出现了一个比较大的调整，只是说调整幅度不够，三季报的时候，创业板增速比较低，只有16.7%，我认为调整时间很重要，但是它的幅度是比较滞后的。预期调整之后，在这个位置是有机会的，那么怎么样把握和选择也是今天重要的问题。

　　一个是从产业的角度思考，另外是从公司盈利模式思考。从产业角度思考的话，如果说有朋友看我们的报告的话，就会知道我们所观察和研究主要的方向，就是沿着ROE方向研究，我们观察ROE水平的话，这里有一个很大的问题就是中游的机械设备行业，这几年是持续快速上升的，而且在大的行业当中他是处于最高的水平。有这么高的盈利水平一定会吸引更多的投资。这么几年上升最快的是制造业的投资，尤其是在今年制造业投资出现了非常大的上升，而在2010年整个城镇固定资产投资当中，制造业是30%，而在第三季度已经达到了35%，这一远远超过了机械和房地产的占比。他的带动点就是对设备类的制造业，他是最大的概念。我们去拆分的话，他可以划分为三大行业，一个是材料类，偏中游一点的设备类和轻工消费类。设备类远远超过了其他两大行业，成为制造业的第三大类板块。通用设备指标可以反映出整个制造业的走向，这么大的固定资产投资一定会形成比较大的产能，他的需求来自于三个方面，也就是中游的，一个是房地产的投资，一个是机械投资，还有一个制造业投资本身也是在消耗设备一块的产能。但是这在三大领域当中，房地产和制造业投资关联性是最高的，在明年的话有一个很大的问题，房地产投资增速会持续下滑，房地产本身的下滑也会带来制造业投资的下滑，中游这一块需求就会面临两个大幅度的下滑。就是房地产和制造业的两大领域的下滑，中游就会面临一定的困境。就是我这么大产能的投放，面临需求的下滑，这样我不敢说他多快，但是可以判断他的盈利弹性可能不足，未来ROE水平就会调整。历史上比较典型得就是钢铁行业，他在面临大的产能扩张，面临宏观调控，经历的过程就是产能利用率和销售利润率不断的下滑，ROE不断的下滑，指数上也是不断的下滑。这个领域他的弹性是不足的。因为中游特别是设备这一块，他会影响到整个产业链的传导，中上游整体的弹性不足，这样的话，选择的方向的话，他的特征就是可能在弹性最大的领域更好，可能是在产业链上偏终端的，我可以选择一些辅助的产业链，比如说消费类，这里面的盈利弹性可能会更好一些。

　　整个市场的市值结构非常不平衡。制造业当中，偏中上游的，金属、非金属这样的行业所占比重超过60%。但是偏消费类的比重只有20%不到的权重。我们也将我们所研究的范围，市场上处于100亿以下的公司，他的市值做了一个划分。这个领域当中，在100亿以下的当中，有54%的比重还是对传统的制造业、主产业链上的公司四占据着，这就不是我们首选的方向。在剩下的46%当中才是我们所选择的。这就是我讲的产业链突围的意义，可能是在产业链当中更偏终端一些，避免主产业链弹性不足的问题。

　　在我整个需求下滑的时候，还会面临一个问题是什么呢？刚刚宏观策略上也讲到一个问题就是量和价的问题。他是一个永恒的主题，刚刚讲到宏观上出现量价的问题，就是价格下滑带来需求提升，微观上也是这样的。从公司模式角度的思考，周转率比较高的公司，他的对量的弹性是比较大的，他的业绩弹性会不会比较大呢？从周转率的角度，我们把所有当年的公司，按照周转率划分，分为A-E五组，观察他们03-06年的增长率的变化。03、04年是价格上涨的周期他没有优势，06年是价格稳定周期，他也没有优势。只有在05年，出现一个高的弹性，价格下滑的阶段，高周转的公司会面临一个比较大的业绩弹性在里面。现在我们选择公司就会从两个角度展开。第一个是从产业链思维，就是偏终端的，第二是模式上周转率更高的公司。从财务上分析，周转率，上面是销售收入，下面是周转，什么样的公司是高周转公司呢？他可以分为两大类，一个是标准化产品生产的公司，比如说水泥、钢铁，另外一类的公司是渠道畅通的公司，他们都可以做的周转率更高，现在我们更看好后一类的公司。

　　说到周转率涉及到资产，资产结构对周转率的影响是比较大的，如果说资产比较轻，周转率会比较高，所以还是要找轻资产的公司。那么怎么样去定义这一类公司呢？从资产结构上划分，两大领域对我影响比较大，一个是流动资产和固定资产的比重，从A股来看，流动资产在总资产占比比较高的公司当中，他的增长速度，包括估值上都是有更高优势的。另外一个，就是我在资产应用上，还有一个方面影响我的周转率，就是我的存货和应收这一款，从实证上的数据来看，这对我整个公司未来业绩增长的情况影响不大这也是比较合理的，就是一个公司愿意把资产投入到存货货应收当中  ，说明它的需求非常好。所以我们在面临轻资产的时候更重视它的流动资产结构是什么样的。

　　在A股上我们也做了一个分布，也就是说什么样的公司他可能算是一个轻资产公司呢？我们从流动资产占总资产的比重可以看到，60%算是一个分类点，如果说一个公司他的流动资产占比如果说是低于60%的话，我们很难称之为轻资产的公司。这是选股的方向，有了这样的方向之后，就是怎么样沿着我们的思路寻找一些具体的标的，我们的思考方向还是从盈利模式角度思考的。我们是打破行业的营业界限的。从公司属性的角度去选择。先选择公司再选择行业。盈利模式是我们的核心点也是沿着ROE去分析的，ROE有三个指标，这三个指标构成了整个公司盈利模式上的基本模式。三个指标当中存在一定的动态平衡关系，我们将A股所有的上市公司销售净利率从高到低排列，分为六组的话就可以看出整个指标的关系，销售利润率对ROE的影响是最明显的，他基本上决定了整个ROE的变动趋势，我的周转率和权益乘数是反响的，那么我要从净利率到周转率的思路去选择，对净利率而言，如果说他比较高，或多或少代表了它的盈利能力比较高。这至少意味着他存在一些壁垒在里面，我找到这些公司识别壁垒，如果说它的产能释放之后，他的壁垒维持，他的业绩增长保障程度更高。净利率在整个A股上市公司当中，15%可以作为高和低之间的划分。所以沿着这个角度去选的话，我认为要选择15%以上的公司。如果说要缩小范围的话，可能选择20%以上的公司，可能他的效果会更好一点。毛利和净利率之间的关系，他也会对公司发展模式有影响，对整个公司的估值也有比较大的影响。从数据上来看，就是费用率对估值影响，我的财务费用对估值有一个压制的作用，我的销售合管理费用之间对估值影响更大的是管理费用。我们分析样本的时候，我们发现一些公司，特别是研发型公司，它的股价是比较高的，另外这中间的差值这也代表了有多少可以转化为净利率的空间。

　　第二种模式是周转型。这也是我们重点探讨的一类公司，为什么刚刚讲看好第二类公司，从供给来讲，这一类公司发展是最好的，美国在战后五六十年当中，国内的百强公司，这种渠道公司有两家，只占2%，到2005年的时候，这一类公司他占到了20%。日本当年也存在这样的路径。渠道通俗来讲和商店差不多，商店模式也可以划分为三种，他有低利商店，他是低利润高增长的模式，中国现在很多都是这样的模式。还类模式是他的周转率低，但是他的利润率是提升的，比如说美特斯邦威就是如此。第二类商店是处于两端之间的，它的周转率和净利率可以得到提升，这就是专业化的产品，专业化的渠道，这一类公司我们比较看好他以后的权益空间。最后一种模式是周转形的模式，对这一类模式还有一个特征，在扩展阶段存在一个收入和利润增长不匹配的阶段。它的模式究竟成功不成功，行不行，我的一个比较好的观测指标是观测收入的特征，看它的收入特征是不是比较稳定，是不是可以维持，而在这样的阶段，他会有一个为市场上提供一个比较好的选择。一个公司要取得快速的发展，资金上一定要获得保障，轻资产公司当中有一个类金融公司，它的融资能力比较强，所以他的爆发性比较强，比如说房地产公司，工程公司，还有现在的电影公司。这一类公司可以通过负债，通过各种方式把资金规模做起来，我的增速可以做的非常快。但是这类公司有一个比较大的缺陷，一个是风险可能会存在一点的问题，市场上会给予他一个在估值上有一个折价。而我们看整体的A股市场所有公司的估值和资产负债率的走势来看，实际上我从 负债率从高到低的排列，估值越来越高，也就是说高负债的公司，我的估值是更低的。这一类公司就存在一个现象，我的高增长可能就换不来股价上比较好的表现。但是我们发现另外一种方式，实际上一个公司选择融资有两种方式，一个是产业内融资是产业外融资，产业外是从银行角度去融资，产业内融资包括上下游，包括内部的融资满足我的需求。从内部来说他对估值是没有压制的。他的意思是说，我们将所有的A股上市公司，从产业链上融资，就是我的预收帐款，加上应付帐款占销售的比重做一个排列的话，他们的估值差异并不明显。我通过这样的方式，我可以做到快速增长，这样的话，对我的估值又没有压力，这一类估值我更愿意选择这样的公司。从这个财务指标上就可以看出这个公司产业链当中所处的地位是什么样的。我们选定方向之后再进行研究，可能我的 成功率会更高一些。这是三种基本的模式。

　　沿着三个基本的模式，我们在选择标的的时候认为这样的公司有这样的特征。这是具体公司的盈利预测。还有一个思路是从特定策略角度来看，我们今年做了非常多的研究，主要现在有两个比较多的类型，一个是股权激励，这两年做的非常多，今年的数量已经超过了前面五六年的总合，而且它的时间点，包括授予日对股票的影响还是比较关键的。包括我们也做了数据库，专题报告。另外就是定向增发，我们也做了非常多的研究。

　　总体是这样的选股思路。最后总结一席，我们对目前中小盘市场的判断我们现在愿意去做一些选择和布局，在选股方向上注意几个方面，一个是偏的终端和辅产业链的公司，还有选择高周转，轻资产的公司，最后是大小非的问题，他们的预期没有出现变化的时候，对整个市场还是有一定的压制，而且风险比较大，我就讲这么多谢谢大家。