美国斯坦福大学威廉·伊贝尔国际经济学教授罗纳德·麦金农（来源：新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯 2011年8月20日，由中欧国际工商学院和《财经》杂志社联合主办的“2011第五届中国银行家高峰论坛”在北京召开，新浪财经全程直播本次论坛。图为美国斯坦福大学威廉·伊贝尔国际经济学教授罗纳德·麦金农。

　　罗纳德·麦金农：首先我先讲一下宏观经济方面，讲一下中国目前的通货膨胀的根源，然后从宏观经济讲完之后，我再讲一下银行监管方面的一些问题，我的朋友樊纲教授刚才已经谈到了，这是非常重要的一个方面，一定要进行很好地银行监管，吴晓灵女士也谈到了资本金的要求，这个我也想谈几点，最后朱教授谈到了利率，那利率我也会讲一下。

　　我首先先从宏观经济的角度来讲一下，这是我最喜欢的一幅图，因此在我的PPT当中出现了两次，我们都知道中国已经在过去十年中累积了大量的超过3万亿美元的外汇储备，也许现在已经是3.3万亿了，每天都在增加。但是有一点人们不太清楚，就是其他的一些新兴市场他们加在一起也拥有非常多的外汇储备。也就是说他们联合的外汇储备跟中国是一样大的规模，这也是新兴市场在过去十年中的总规模，中国占总新兴市场国家外汇储备的一半。

　　但是这还不止这些，我认为在美国的低利率、它鼓励了热钱进入世界各地的新兴市场。而且这样带来了过高的通货膨胀率和货币监管的问题，这里的问题不仅仅只是汇率的问题，新兴市场他们的货币没有被估值过低，中国也没有，问题在于美国的储蓄率低是赤字再加上利率又非常低，这造成了热钱的流动。

　　在这里我们可以看到，如果看一下我最喜欢的购买力平价的汇率的话，就是巨无霸的价格。我们可以看一下它能够很准确地衡量一下全球的情况，这是一个很好的方式来衡量购买力平价PPP，但是我们知道如果比较一下巨无霸的价格，各个国家的价格，那么全国自然他们的价格就比较低，因为工资比较低，富国特别是北欧国家，他们的巨无霸的价格会高得多。因此你如果要是根据人均收入进行调整的话，然后在48个国家做回归，你就可以得到这个结果。这一条线就是回归线，比这里显示出来的要高，中国比这个回归线要近，美国也不是离得太远，这个分析表明美元实际上比中国人民币还要估值过低。中国基本上估值是合适的。最近美元走低，可能他的估值被进一步估低。

　　我们也可以看一下比如说巴西，巴西的货币是过于地高估了，所以的话它受到很多的热钱流入的影响，但是它跟中国不太一样，中国是希望能够使得这个升值的速度要控制一下，但是巴西的货币的升值速度是非常快的，所以他的这个是估值过高，另外他也有通货膨胀。所以这是巴西的情况。

　　然后我们也可以再看一下中国，如果我们看到中国因为他的这个价格水平还是比较低的，因为中国人属于比较贫困的国家，把这个因素考虑进去的话，就更是如此。当然热钱的话，他不是一个汇率的问题，它是一个利率的问题，这是我要强调的一点。

　　那我们再来看一下，就是刚才樊纲先生提到的，他也提到了说美元本位的这套体制已经运转不灵了，现在美元的情况是很特殊的，因为它是成为全球货币的中心，尤其是在亚洲。在欧洲美元不是那么地重要，而在亚洲、拉丁美洲、非洲，这些国家和地区，美元是一个最重要的货币，当然这是因为历史上的一些原因造成的，这并不是说美国人的道德比别人更高或者怎么样，这是因为二战以后美国他的金融体系是唯一不受到影响的，那个时候他没有很高的通货膨胀，他也没有很多的资本控制，美国的资本市场是比较开放的。所以在那个时候必然就是使得美元成为全球体系当中的一个关键货币。如果对于那些要到国际、到国外去的人的话，他们肯定是想要换成美元的，因为这个换成美元是非常自由的。

　　这个体系在当时是非常有效的，因为它促进了各个国家之间的这种交易的进行，我给大家举个例子，比如说有150个国家，那么150个国家就有150个不同的货币，如果说所有的这些货币都要实现互相的交换的话，那么你的汇率就要有3万多个汇率才行，所以这个就是太复杂了，是不可能去做的，而且他的代价是很高的，这样一个外汇市场也很难来组织。但是如果说我们有一个集中的货币，中央货币，然后所有其他的货币都是兑换成为这个中央货币的话，这样的话汇率市场的复杂性就大大地减少了，因为我们只需要150个汇率就可以了，不需要有3万多个不同的汇率。

　　那么所以我们可以看到，美国他在他的这个货币政策上跟其他的国家相比，有更多的自主权，但这个还可以，那么其他的国家，可以把他们的这个货币的话，制订一个针对美元的一个汇率，这套体系在过去的20年、25年，尤其是在二战之后的那段时期，还是非常有效的。美元的价值也比较地稳定，那么之后像欧洲还有日元都是跟美国挂钩的，就像刚才樊教授所提到的，但是有出现了一些负面的影响，按照现在的美元本位，美元他本身没有任何的汇率目标，而其他的国家是有各自的汇率目标的。

　　在80年代的时候，那个时候日元被认为是低谷的，受到很多人的批评，今天认为中国人他使得自己的汇率过低，所以正是因为这些其他的国家，他可以设定一个汇率目标，所以反而容易受到批评，而美国自己本身是不会受到这样的一种指责的。

　　现在美元的地位大大地降低，以后可能也是一个比较疲软的一种地位，在七十年代的时候发生了很大的通货膨胀，那么很多的国家比如说欧洲、日元，特点当时都是流入了太多的热钱，所以他们也失去了这个货币政策的很多的自主权。那么所以的话使得其他的这些国家的货币体系是失去了一些稳定性。

　　那么最近我们可以看到的事情的话，就是2008年伯南克的做法，他使得美元的短期利率基本上接近于零，这样的一个做法又使得大量的热钱流入到欧洲，那么这些在数据上都显示得非常清楚，那么其他的央行就必须要出手来阻止他们的通货膨胀上升，要买入美元，避免跟国货币迅速地升值，然后要保持自己国内的这个货币政策的基础货币的供应量比较稳定，所有其他的新兴国家的话，也是比较类似的。我觉得现在美元的零利率政策是一个很重要的原因。

　　我们还要考虑到现在新兴国家经济体的规模，现在也已经变得非常大了，所以这样就会引起更加严重的问题，比如说导致商品价格的上升，像现在的食品价格就涨得非常地高。其实我觉得这样的一些价格变化之间的关系是非常清晰的，并不是很复杂的一个关系，我们完全可以理解为什么现在这个食品的价格很高，那么可能人们对他们的政府会有一些抱怨，说为什么他们让这个食品价格涨得如此之高，但是我们可以看到背后的这些汇率方面的原因。

　　我们再来看一下这是美国的短期利率，那么尤其我们可以看一下2008年底开始的美国的短期利率的情况，我把这张图叫做格林斯潘、伯南克泡沫经济，我们可以看到美联储在2003、2004年的时候，把他的联邦基础利率定得太低了，就造成了很多的泡沫，比如说房地产的泡沫，最后这个泡沫破裂的时候，就造成了经济危机。

　　那么现在的话他们又推出了这种零利率的政策，就是在这个地方我们可以看到，在这儿又有一个新的泡沫在形成，那么这个泡沫主要是大宗商品泡沫，在过去2、3个星期，我知道的话价格上有一些比较大的下跌，但是我们可以看到长期的趋势的话，实际上是有利于泡沫的形成的。

　　然后我们再来看一下这张图，我们可以来比较一下美国和中国的利率结构的情况。当然对很多人来说，中国是一个很好的投资的地方，因为它的回报率跟美国相比要高得多。中国人民银行也开始出手使得人民币逐渐地升值，这样的话使得热钱对中国的吸引力会逐渐地减少一些。

　　刚才我已经提到了套息交易的影响，其实套息交易的话是两个阶段，一个是2004年一直到信用危机为止，这是一个，然后就是2008年的下半年那个时候，你可以在在美国接到非常便宜的美元，把它转变成为新西兰元、澳大利亚元或者人民币，可以走到更高的利率回报，所以这个叫做套息交易。在日本有一位女士他就是专门来做套息交易，在东京的利率是0%，她只是一个日本的家庭妇女，她早上的时候把家里打扫干净了她去看电视，看完电视她就可以用电脑来进行套息交易了，她把这个非常便宜的日元投资在其他的国家和地区，所以在日本我们可以看到很多人会做这种套息交易。

　　2008年、2009年的信用危机发生之后，对于这样的一些日本的家庭妇女来说，他不能够获得贷款，不能够再去做这个套息交易了，不管是澳大利元、新西兰元还是加拿大元。还有美元也是一样的，因为不管是哪种货币的贷款都非常难获得，所以这个套息交易就突然间停止了，尤其是2008年下半年还有2009年。中国这个时候就抓住了这个机会，在这段时期中国就开始逐渐地针对美元来升值，因为原来的话我们说人民币是盯准美元的，但是现在的话，人民币对美元本来还是比较稳定的。

　　其实我之后还要来谈一谈，其实中国的这种反周期性的这种政策的关键点，就是人民币的汇率非常地稳定，这是其中很重要的一部分。我们可以看到像蒙代尔的模型，很重要的一点就是要保持你的汇率的稳定。

　　在这张图上我们可以看到实际的汇率和名义汇率，重要的一点是这条线往下的话是说货币升值，这个是套息交易的一些具体的计算，我不想具体来说了。那么这个其实对汇率是有很大的影响的，那么如果说你做得好的话，其实这个套息，如果你预计短期内优惠率变化的话，套息交易是可以赚取很多的利润的。

　　我还想再提一下，基本上所有的新兴国家跟中国的情况都有一些类似，我们看到这条绿线是中国的线，这条蓝线是其他的新兴国家的线。当然的话他们的升值速度越快的话，就会有越多的热钱的流入。

　　所以如果你有一个灵活的汇率系统，对于解决这些问题是没有多大帮助的，这个是我们前面看到的那张图，关于外汇储备的增长，现在我们看到是比较新的一些数据，我们可以看到这些国家的外汇储备是在不断地增加。

　　最后我们还可以来看一下，通货膨胀的问题，新兴市场的通货膨胀要比那些发达市场的通胀要高得多，比如说像日本、欧洲，他们的通货膨胀率非常低，所以对那些热钱来说，他们并不是很有吸引力的目标。虽然说这个新兴市场的货币已经是有一些升值了，但是他的通货膨胀的话会更高。

　　那么我有一次见到了渣打银行的斯蒂文，他是怎么来看这个问题呢？他来看一下外贸顺差，还有热钱的情况，这个绿色的部分就代表的是热钱的流入，所以现在我们可以看到热钱流入要比外贸顺差储备带来的影响更大。

　　我们知道人民银行试图想要控制外国资金的流入，那么他们采取了很多的做法，但是每一种做法本身都有一些自己的问题，我不想多讲，但是我想如果说我们要去控制外国资金的流入的话，它有一个缺点，就是它会干扰外汇市场，所以对中国银行来说的话，要为中国的出口商来提供帮助就更加困难了，这是一个很重要的问题，美国的利率现在是等于零，帮助了美国的经济。但是的话本来他的目标是要帮助美国经济，但是虽然说他们使得其他的国家的情况非常难过，其实对美国经济也没有那么大的帮助。

　　我们可以看到，从2008年开始，所以说他的这个货币发行量大大地增加，但是它对私营部门的贷款并没有增加很多，所以说它起到的作用也不是那么地明显。

　　我们可以再看一下我的时间不是很多了，其他的这些幻灯片大家可以自己再看一下美国银行的放贷情况，其实并没有很大的一个改善，现在仍然是一个负数。

　　我们再看一下中国，刚才吴晓灵教授也提到了这一点，我们看到在危机发生期间，中国的话是大幅度地增加了这个放贷，所以这是解决了一些危机所带来的负面的影响。那么我们看到在互联网破裂的那个时候，中国也是采取了这样的一些做法，然后最近就是美国的房地产市场，中国又是采取了类似的一些做法，所以中国再处理这种周期性的危机的方面的话，还是非常地成功的。中国往往是采取一种反周期的做法，这个美国的做法是顺周期的。

　　我们可以看一下这张图，在这个互联网泡沫破裂之后，美国的贷款是减少的，然后这次的金融危机当中，美国的放贷也是在减少的，所以他们基本上采取的是一种顺周期的一种做法。当然的话跟刚才吴女士所提到的，也是有联系的。因为现在银行的话都要提高他们的资本金来达到这个巴塞尔的要求，比如说像欧洲银行必须要提高他们的资本金，如果不能够去提高资本金的放贷。《巴塞尔协议》的这种做法有一个问题，其实就是，他是一种顺周期性的做法，这种做法是不好的，中国在这个方面我觉得有很大的优势，因为中国的银行是国有的，所有中国政府可以强迫银行去采取一些逆周期性的一些做法。然后等到经济过热的时候，对这个银行又会有一些控制。

　　所以我觉得国有银行是有国有银行的好处，这就是其中的一个好处，谢谢。