第四届清华大学中国创业者训练营”于2011年7月8日-7月11日在武汉举行。上图为中投圣泉创投创始合伙人、天使投资人潘小夏。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 第四届清华大学中国创业者训练营”于2011年7月8日-7月11日在武汉举行。上图为中投圣泉创投创始合伙人、天使投资人潘小夏。

　　以下为演讲实录：

　　潘小夏：谢谢主持人，在这里非常高兴见到老朋友，但是更高兴的结识新的朋友，这已经是第四届了，我是第四届参加清华的特训，每次到这里都是心潮澎湃、热血沸腾，希望在接近一个小时的时间里能与大家一起共同交流、积极互动。

　　我是北京人，91年到了国外，最开始在摩根斯坦利中国组，当时是做中国的大国企，例如中国电信、中国人寿的融资和上市，04—07年是在纳斯达克中国区的总裁，在这三年左右的时间里我们参与见证了中国近30家的企业在纳斯达克的上市。百度是2005年的8月5日在纳斯达克正式上市，百度现在的市值有多少？大概400亿美元，折合人民币3000多亿。2005年7月13日分众传媒也在纳斯达克上市，在座的用过携程的也超过了60%以上。携程网主要是做机票和酒店的预定，携程主要是通过网上来做。百度的成功上市造就了十几个亿万富翁、几十个千万富翁、几百个百万富翁，那三年中首次融资额是800多亿美元。

　　有这么多好的案例，融资、上市，美国的纳斯达克和中国的创业板离我们到底有多远？纽交所、港交所，他们具体硬性的财务指标如何？我演讲的题目是《中国企业上市融资》

　　如何选择上市的地点？中国的中小板、创业板、纳斯达克等等。公司上市的五个关键问题？包括商业模型、财务指标、公司的治理结构等等。公司上市前pre—ipo融资等等，今天要讲的问题很多，主要就几个重点的问题谈一下，上市的硬性指标、资本市场欣赏哪些因素。

　　百度、分众、携程、如家快捷酒店，具体硬性的财务指标离我们有多远？主板和中小板要求是一致的。纳斯达克在不赚钱时的那套标准也可以上市、纽交所的标准、港交所的标准。

　　学员：为什么不上市？

　　潘小夏：任何事都是一分为二，上市不利的条件就是你的股权被稀释，同时你要做信息披露，很多的情况要对公众发表。可能容易作为别人收购或并购的对象，这是上市的不利之处，不上市正好是可以相反的，我不愿意公开秘密，我愿意独立发展，我不愿意股权稀释。任正非有一些特殊的原因，比如说涉及到国家的特种行业，最早形成了股权的分散，具体的问题我们下面做探讨。

　　潘小夏：创业板和中小板的财务指标。创业板、主板、中小板都要求持续经营三年以上，比如说这家公司有十年了，但是前几年不错，中间因为种种原因暂停了七年，到了2010年底，才持续经营了09年、10年两年的时间，09年以前是暂停的，年检都没有过，虽然你有十年的历史，但是你连续三年的时间不够，所以你还需要至少多等一年，要把2011年连续经营完，该报税的，公司的、个人的年检过之后，2010年你要满足条件以后才能够申报上市。

　　财务要求，创业板最近两年要连续盈利，最近两年净利润要超过一千万元人民币，而且要持续增长，你已经有了三年经营审计的业绩，比如说08、09、10年，最近两年是指09、10年，你的净利润累计要超过一千万元人民币，同时要有持续的增长。或者是最近一年盈利，净利润不少于五百万人民币，最近一年的营业收入不少于五千万人民币。而且要最近两年的营业收入的增长率不低于30%。中小板是最近三个会计年度的净利润是正数，企业累计超过三千万人民币，三年连续经营累计每年都要赚钱。创业板最近一期的净资产不低于两千万。中小板的净资产占整个中小板不超过20%，对知识产权有很大的限制。创业板和中小板要注意的就是主营业务的经营，创业板要求经营一种业务，主营业务要突出，而且要有较高的成长性，还具有一定的自主创新能力，在实际操作中虽然刚才你们在网上都知道了，两年累计不超过一千万，但现在看来实际掌握的大概净利润都要在三千万，特别是四千万以上才比较保险，净资产要在五千万以上，这样中国的国情才比较容易批准，同时要有一定的负债率，这样才有资金的需求，你有了资金的需求，所以才要融资上市。公司管理，最近两年主营业务、董事、高级管理人员没有重大变动、实际的控制人没有变动，一个公司准备到上市了，高管人员里面除了总经理、运行总监之外还有哪些是高管人员？CFO(财务总监)、CTO、CMO(市场运营首席执行官)、董秘，这些东西都要保证连续性，如果不注意这些就容易发生否决。这是国内的标准。

　　现在很多还有在纳斯达克上市的，纳斯达克上市的财务标准，纳斯达克主要是讲税前利，临上市那一年的税前利润只要75万美元，折合人民币500万，只要你在市场上能发行得出去就可以，只要最后那一年赚钱。所有者权益400万美元，这就符合了上市的标准，就在湖北有一个养猪的，他们应该是一年前在纳斯达克上市，利润等各种指标相对来说比较低，在国内是没有希望的，但是在纳斯达克上市了。毛利是一千万美元，所有者权益是1500万美元。纳斯达克还有一套标准，你不赚钱也可以上市，所有者权益大于五百万美元，公众持股的市值在上市时大于1500万美元，这个时候即便是亏钱也可以上市。创新企业因为创新，所以在前几年的时候可以盈利，但是必须要有大量的投入做研究、做市场开发。所以在本来可以赚钱的情况下，为了把今后的事情做好，前几年是亏损的，纳斯达克考虑到这种情况，你亏损也可以。典型的是雅虎在96年上市时是亏钱了，上市以后他还有六个季度都是在亏钱，最后他盈利了。雅虎的股票最高的时候到过485美元一股，这种机制相对于符合鼓励创新，很多高科技公司在头三年时需要有大量的支出。为了公司的中长期发展，他鼓励你要做这些支出和铺垫，所以你在亏钱的时候也可以上市，但是你的营业收入必须是增长的、市场份额必须是增长的，你在市场上能发得出去，亏钱也能够上得去。分众传媒2005年7月13日上市时才融了1.7亿万美元，但是在随后的两年里通过发股、发债、混合融资一共拿了27亿美元，他们的后续融资非常的强大，分众传媒在上市之后就并购了框架传媒一个多亿，2006年1月又并购了聚众传媒三个多亿，后来又做了一系列的并购，两年左右的时间，后续融资27亿美元，首次融资只有1.7亿美元，纳斯达克的后续融资能力是非常强大的。

　　美国纽交所上市标准，最近三年税前的收入是1亿美元，最近三年中的每一年都不能低于2500万美元，公众持股是1亿美元，固定资产是1000万。阿里巴巴和腾讯这种高科技的公司都是在港交所上市的，有一个浪潮会继续在港交所上市，港交所的标准有几套，赚钱的这套标准，净利润是指过去三年盈利累计达五千万港元，最近一年不低于两千万港元，再前两年是达到三千万美元。港交所的标准是年年要赚钱，三年累计要达到五千万港元。你也可以不赚钱上市，但是其他的标准要求就高，上市时的市值要达到40亿港币，最近一个会计年度的审核达到5亿港元，这是不赚钱时按市值的角度，或者按照现金流也可以，上市的时候达到20亿港币。

　　以上是国内的、纳斯达克、纽交所、港交所的指标。全世界有十几个地方可以上市，但是我觉得现在可去的就是四个地方，国内的就是深圳的中小板、创业板，临近的香港，比较远的就是美国，比较早的就是纳斯达克。最近美国有一波中国概念股的股灾，这个时间估计还需要一到两年的时间。表面上还有其他的国家，英国现在基本上不去了。新加坡股权交易所，平均市值在5—6倍左右，可以去，但是给你的估值非常低。韩国和日本都是说得很热闹，实际上去了以后效果都不好。

　　如果你达到了基本的投资标准，你和投资人谈最被常问的问题主要是商业模型。我做了大概五个具体的案例，有传统资源类的企业、有国外高科技的、高端制造的、教育的等等。

　　传统的资源类的企业，这家企业在山西，典型的村党支部书记带领全村人民致富，这个村里面最大的就是两个资源，一个就是煤、一个就是铝。以前他们有自己的小煤窑、有自己的炼铁厂、粗钢、五金、建筑公司、运输公司、木材公司等等20多个，差不多净产值有10个亿，收入有20个亿，到了98年的时候就发展不下去了，我们和他们一起工作了一年多左右的时间，帮他们拟出来了这样一个模型，做专业化的联营，扩大坑口电站，发电直接上地方网和国电网，这样马上有了现金流，然后就建自己的电解铝场，这个时候可以压在银行里，银行按照90%给你付款。有了更多的钱以后就在国内变成A级铝，这个时候可以直接的套现，有了更多的钱以后可以继续扩三期，有了自己的铝合金。从最原始的产品是煤、铝矾土，煤变电，电只是社会上成本的1/4，用电上地方电网和国家电网套回现金的现金流就充足了，用多余的钱建电解铝厂，出来的就是高增值的产品铝合金，通过国内和国际的注册变成国内和国际的品牌，也成了品牌产品。如果在国际上注册以后，可以直接银行里100%的套现，也可以期货市场上直接卖出。这样就变成了一个纵向一条龙的产业，从原来的傻大黑粗变成了一个高增加值的产业链。把生铁、粗钢、五金、建筑公司、运输公司都剥离出去，净资产是5个亿，营收在一期是5个亿，资本市场的估值高了，主营业务突出了。这是一个典型的商业模式，也是一个真实的案例，最应少的资产、少的营业收入，主营突出，获得了资本市场的认可，这家公司后来被并购，相当于搭车上市，这是一个典型的、传统的资源型企业做成纵向一条龙，这里面不光是附加值增加了，我们知道抗风险能力还提高了。因为这个地方在产品上有三个出口，电的效果不好可以从铝合金这一块走，如果铝合金不好可以从铝型材走，在经济周期里面起到了抗周期和反周期的非常作用。在经济周期发生逆转的时候，谁的抗周期性能好、谁的抗风险能力好、谁的流动性好，这个时候企业才能生存下来。在好的环境下，可以进行调整，因为电的利润率、铝型材的利润率在不同的环境和时期时是不一样的，可以调解这几个输出的比例，使公司的效益达到最大化。这是一个典型的中国传统资源性的企业做的商业模式。

　　国外高科技的商业模型，微软是做PC机的操作系统，七十年代的时候，PC机并不是主流，主流是IBM的，微软当时就是集中一点力量做PC机，当然这个里面不断的有纳斯达克和他互动，86年上市，上市时市值才几百万美元，微软从上市到现在已经做了几十次的融资，每次需要聚集人才、科研时，新产品失败需要继续支持时都是到资本市场来拿钱，微软就是集中一点做PC机，做PC机的操作系统，既不夺底下的基础语言，也不做应用软件，在微软这个平台上应用软件不下万种。几十年下来，微软还是一颗IT界的长青树，最高的时候有五千亿，现在有三千。微软一直非常规矩的集中在自己的操作系统，耐心的等待英特尔的匹配和发展。

　　Sun主要是做一个软件的系统集成，同时他还做硬件，他们是软件和硬件通吃，软件里面从基础、操作系统、应用软件全部都做，他们有自己非常好的日子，最高的时候到过五千多亿美元的市值，现在这家企业被收购了，收购的时候市值只有60亿美元的市值。如果你集中力量专注于一点，成功的机率是比较大的。如果新经济、高科技也像传统经济这样做纵向的集成，相对来说失败的机率是比较高的。很多高科技都是专注于一点，谷歌之前的雅虎也是只做搜索。高科技日新月异，高科技的、新经济的需要集中自己的资源和各种力量专注于一点。

　　猪这个产品在中国的行业里的产值大概是1.4万亿到1.5万亿，作为单个产品是非常大的产业，但是猪这个行业可以分成六个环节，主要是猪饲料有两千多亿的市场。97、98、99年，中国的液态奶只有两百多个亿，在这样的市场环境下，中国除了蒙牛、伊利之外，两千多个亿的市场是非常大的，这个时候领头的有新希望，以前有个国外的品牌正大，但是现在他们在饲料这一块越来越萎缩，新希望在饲料这一块做到三十多个亿，然后就是种猪，种猪这个行业在中国可以记录下来的大概有八百多个亿的份额。商品猪大概有四千多个亿，我们看报纸、新闻、养猪农户几乎是成年累月的不断，但是在这一块作为投资来讲是一个比较难的控制点，因为养猪是一个养殖过程，这里面涉及到大量的风险，主要是疾病，同时还涉及到行多其他的问题。屠宰这个环节是猪里面最能标准化、工业化的环节。猪肉的生加工有2400多亿的市场，猪肉的生加工非常有名的品牌就是双汇，可以做品牌、终端、渠道，坏处就是把前面累计的风险都积累到这里了，农残、药残留、瘦肉精等等。在猪的1.4万亿里，找哪个环节切入？饲料已经有4.5万家，最大的已经是形成了垄断，特别是像新希望这样的巨头。这个时候切入点反而是屠宰，图有三个好处：一是价格转移，猪肉的波动是很力气的，三五年一个周期，做屠宰是什么价格收进来，什么价格卖出去，中间只收一个加工费，把风险的因素完全的转移出去了；二是中国的现状，各种疾病、药残等等，这些东西如果进行了控制，但是也是转移出去了；三是接近于工艺的过程，做完这36道工序，屠宰就结束了。越简单越容易标准化，这是最容易操作、最容易成功的，上来还不需要太复杂。第二个更好的是不但容易工业化简单标准复制，在这个过程中增加了两个技术含量，所谓的排毒排酸，在前面也两个突然生长的工序，通过降下来再提高，就把毒酸排出来了，这不是有机肉，也不能100%的保证无毒，但是比现在正在闹得沸沸扬扬的要干净得多，所以只能算是洁净肉，这样就有市场的定价，市场上供不应求。然后在这个基础上再加上全程可跟踪，以后再加上有机猪，有机猪肉是一个非常复杂的过程，大量的涉及到前面的有机饲料，如果光说猪是有机的，吃的都是普通饲料，不可能出来有机猪。在中国这样一个大市场的情况下，六个环节我们就选屠宰的环节。跟终端的40%是要低得多。在这个地方是最容易标准化、工业化的，同时又是消费的升级换代，又有定价权。最后就牵出来冷链物流，冷杀是有具体指标的，猪进来安乐死以外，除了拔毛之外，其他的36道工序都是在0—4度的生产线上生产，猪死了两个小时以后细菌的繁殖是非常快的，所以要是在0—4度的时候细菌控制是非常好的，中间又有两次生冷。操作工人必须穿着全封闭的制服，在0—4的范围内进行各道工序的操作。在工厂要冷藏、中间运输要有冷藏车，到了终端需要有冷藏柜，这个就相当于八十年前美国铺电话线一样，铺的费用比较大，但是铺成了就是坐收几十年的电话费，冷链物流也是这样。我们是通过一个细分产业，最后延伸出产业数来做，把一个产业细分好，再分析好各个环节。这样就是跟着中国消费的升级换代一步一步踏上点，如果要是领先三步就成先烈了，要是落后半步也吃不好饭，就是需要领先半步。投资和企业是相辅相成的，放在一起是在一条船上。

　　持续的发展说明了抗周期、反周期、抗风险的能力。铝的行业是传统的，高科技的也是集中一点来做，猪肉是一个传统的经济，你是在一个产业链上细分子产业，然后在环节里面抓住最不起眼的屠宰环节，然后再延伸出产业数，但是持续的时间更长。商业模型不是固定的，不是一尘不染的，确实是与所在的产业和中国的国情不断变化的。携程网其实也是符合中国特色的，携程2000年在机场上发卡时他们都是送票到门，然后是现金结算，适合了中国的国情，几年下来以后越做越好。