由金融时报社主办的“2011下半年经济形势分析和展望座谈会”于2011年7月7日在北京举行。新浪财经全程报道本次会议。图为银河证券首席经济学家左小蕾(微博 专栏)。

　　左小蕾：7月1日公布的6月份PM150.9%，环比回落1.1%。6月份CPI预期增长6%，进一步加剧最近关于增长减速，通胀恶化，货币政策“超调”等焦点问题的关注。中国经济形势究竟如何判断？在充分对称信息的情况下，我们认为中国经济增长是正常的，通货膨胀是可控的，货币政策并未过度紧缩。虽然，国内经济的持续增长存在许多结构性的问题需要推进改革，世界经济近期和未来都存在许多不确定因素需要密切关注，中国经济增长确有诸多远虑但是没有太大的近忧。

　　经济增长放缓与经济增长正常

　　中国经济的增长速度确实有所放缓。第一季度9.7%的增长，与前十年的平均两位数以上的增长有明显的放缓。PMI数据的回落，也显示未来三个月到六个月，经济不会呈现快速增长态势。但是放缓并等于不正常。如果以发改委计算的中国现阶段潜在增长率作为标准，第一季度9.7%的增长正好在9.5%-10%的潜在增长率水平的区间内，第二季度我估计在9.1%-9.3%，应该是现阶段最合适的增长水平，当然是正常的增长水平。虽然PMI有所回落，仍然是在50%的扩张的区域内，PMI缓慢变化也完全不同于2008年11月份，骤降至38%的2005年指数建立以来的最低水平。

　　5月份工业增长值13.3比4月份下降0.1%，1-5月份，规模以上工业增加值同比增长14.0%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。也是经济放缓的另一个担心。参考刚刚公布的行业利润数据，三个利润下降的行业都是政策调整的重化工业范畴，与规模以上工业增加值对应起来，规模以上工业增加值的下降与产能过剩节能减排的调整有关。从环比看，5月份规模以上工业增加值还是增长的，增长水平1.03%。

　　从现行指标描述的形势经济增长应属正常状态。对全年的增长态势从现行指标分析来看。1-5月份，固定资产投资同比增长25.8%，增速比1-4月份加快0.4个百分点。高于前十年23.8%的平均增长水平，应该是投资需求旺盛的表现。春季广交会出口企业的订单显示了正常的增长，今年出口增长显然呈现稳定态势。1-5月份，社会消费品零售同比增长16.6%，增速比1-4月份加快0.1个百分点。从环比看，5月份社会消费品冷售总额增长1.28%。(1-5月的消费增长16.5%，低于同期增长(1.6%，)应该与住房消费和汽车消费的下降有关。所以，16.5%的增长应该属于刚性消费，全年消费水平不会有进一步的调整，应该能够保持刚性消费水平上的平稳增长。

　　“电荒”是在1-4月发电量增长11.7%的情况下出现的供应不足，说明现在的“电荒”属于增量需求所致。“用工荒”说明经济活动创造的就业机会超过劳动力供给。能源需求不断增长和充分就业的形势都显示经济活动是相当活跃的。

　　不论从静态现行指标还是动态现行指标的分析，都没有理由说中国经济今年的经济增长将出现不正常的减速。

　　根据三大驱动力的分析对全年经济增长水平的判断。投资增长超过去年24.4%，去年对GDP增长的贡献是5.6%，今年应该可以保持这个贡献率。消费去年贡献率是3.9%，今年因为汽车，家电下乡等等，可能有所下降，但是个税调整后光算可直接增加3百多亿的消费，80%的工薪族零个税对增长产生的乘数效应可能在万亿以上，都可以部分补偿消费贡献的下降，我们估计在3.5%-3.6%左右的水平上。

　　进出口顺差增长去年对GDP的贡献是0.8%，今年考虑外需市场恢复不及预期，加上进口战略的推进，我们保守的估计顺差增长贡献在0.4%-0.5%之间。今年全年中国经济增长在9.5%水平上下是可以预期的。而中国经济在低于前十年两位数的潜在增长率水平增长仍然是全球最高增长率。

　　通货膨胀较高与通胀形势可控

　　今年5月份CPI增长5.5%，增加了通货膨胀会进一步攀升的担心。6月份预期CPI增长6%。如何认识目前的通胀形势？首先，通货膨胀是一个货币现象。2009年9.2%的经济增长，平均超过28%的货币供应量增长，也就是说，每一块钱的价值创造，对应着流通中的3块钱。经济最后平衡的结果，就是一块钱的价值要卖出3块钱，价格水平就上去，通货就膨胀了。

　　钱多了显然是通货膨胀的根本原因，实证研究证明，发钱一般发生在经济低迷总需求不足的时候，但通胀一般发生在经济走出危机恢复平稳增长以后，这就是为什么在去年地三季度，统计局数据显示中国经济连续4个季度保持平均水平上的增长，中国经济增长态势已经稳定以后，央行立即动用货币工具调控通胀，政府把通胀管理放在今年宏观调控的首要地位的原因，今年的通胀形势变化印证这个决定显然是正确的。

　　通胀还有输入性压力。今年第一季度外汇储备增长超过1380亿美元，其中顺差298亿，外商直接投资84亿，也就是说近千亿非贸易非直接投资的资本流入，大大加剧了国内流动性过剩的货币环境，这也是存款准备金率每月上调一次的主要原因。实际从去年6月人民币重新呈现升值态势以后，外汇占款就呈现快速上涨的态势。在人民币升值的预期不断强化下，资本快速流入态势不会改变，相信存款准备金率随之月度上调的操作也不会改变。美联储开始上调利率的时候，这个态势可能会发生变化。

　　在美元的货币政策没有转变之前，国际大宗商品价上涨应该是一个常态，投机行为利用一些经济数据和突发事件推动的价格波动也会不断发生。原材料价格上涨的成本推动的输入性影响，只能靠国内经济结构和产业结构的调整来消化了。

　　至于通胀的一些其他的影响，比如自然灾害的影响。引用美国一位著名农业经济学家说过的一句话，旱情对农业的影响常常被高估，农业并非看天成收入，人的能动性在其中大得可怕。实际上2005年以来，国内几乎年年旱灾水灾，但是连续七年粮食增产，只要政策到位，救灾得力，今年的大旱也未必一定导致粮食减产，未来粮价也未必会因为供给减少而上升。

　　夏粮丰收已成定局，相关部门通过经济和法律的手段对流动环节和市场秩序的管理，应该可以有效遏制一些不合理推动价格上涨的因素。近期启动的与通胀挂钩的低收入群体的补贴机制，对提升全社会的通胀承受能力会起到作用。

　　我们认为，如果所有的政策都能够到位，国际国内不发生所谓“黑天鹅”事件，今年国内的通胀应该可以在5%的水平上。

　　货币政策“超调”与货币政策稳健。货币政策连续上调存款准备金率，四次加息，过比政策“超调”和“紧缩”也成为焦点问题。我们认为货币政策并未“紧缩”。首先，银行新增贷款没有紧缩。第一季度银行新增贷款2.2万亿，如果按照3，3，2，2的额度控制的原则，今年全年银行新增贷款增长规模与去年不相上下。其次，第一季度银行理财产品发行超过4万亿，其中至少25%甚至更多是属于信贷产品。按照这样的趋势，今年通过银行理财产品发放的银行信贷一定会超过去年的2万亿。第三，第一季度的社会融资总额超过去年季度平均水平。去年社会融资总额14.27万亿，季度平超过3万亿。而且，社会融资总额的统计中，并未包含民间借贷情况。民间资金超过万亿，而且信贷活动非常活跃，资金周转快过银行信贷。我们估计，如果今年的社会融资总额，延续现在的银行信贷略超50%，债权股权融资和其他融资占另外半壁江山的格局，加上民间至少过万亿的脱媒资金，今年全年的社会融资总额一定会超过去年的14.27万亿。这样的融资规模，就算与2009年，2010年的非常态情况相比也不能说是“紧缩”吧。

　　货币政策实际是稳健的。稳健的货币政策目标是不仅要把流动性控制在合理水平，把通胀控制在可承受的水平上，而且要提供充分的流动性保证经济的平稳增常的增长。我们注意到，第一季度的经济增长9.7%，CPI增长平均5%，经济平稳运行的货币需求增长是9.7%+5%=14.7%。第一季度货币供应量增长平均16.6%，超过经济平稳运行所需要的货币需求增长1.9个百分点。货币政策是稳健的，而不是紧缩的。

　　我们认为，中国经济增长速度适当放缓符合规律，通货膨胀是可控的，货币政策是稳健的，今年经济数据变化描述的经济态势处在正常状态。中国经济确实存在一些深层次的矛盾，需要大力推出一些改革的举措，理顺一些关系，以缓解中国经济持续增长之虑。

　　货币政策保持稳健，既不是紧缩也不是宽松。

　　1)RRR是否继续：M2第一季度16.6%，4月份15.5%，5月份15.1%，6月份应该是15%以上的水平，上半年M2可能已经实现16%的增长目标。下半年要维持这个16%的增长水平，还是要保持货币政策的稳定。要月度观察流动性的变化。流动性主要是两方面：

　　1.外汇占款

　　2.信贷投放产生的乘数效应

　　3.民间放贷的周转速度(这个不好管理)

　　主要是前两项。

　　2)在经济并未过热的情况下，利率调整对通胀直接作用不大，可以减少负利率带来的通胀心理预期。但是扩大利差加上加速升值，扩大了资本无法显套利的受益，加大资本流入的压力。而且没有0.25个百分点的基准利率提升，也就合法提升了民间金融机构的1%的贷款利率，进一步提升已经超过24%的民间合法贷款利率，无疑推高其他非银行金融机构和非正规金融的贷款利率。要综合考虑利弊。

　　3)中小企业

　　1.短期内，从银行信贷额度中专门划出一个特别规模，支持坚持主营业务发展的，有定单的，存在短期资金周转压力的公司。对于多元化，特别是转型房地产，土地买卖，投资业为主营业务的公司，就要区别对待，有保有压。

　　2.通过政府成立担保公司，降低银行信贷风险，推动银行对中小企业贷款的动力。

　　3.扩大真正能够为中小企业提供信贷的草根金融，小额信贷金融公司，民间银行，社区银行，要防止投资“投资”的民间信贷公司的发展趋势，要防止社区银行不断跨地区扩张，没有达到发展非正规进入的本来的目的，反而会把金融秩序更乱。

　　4.扩大资本市场的直接融资(产生银行业务扩张的矛盾，资本市场地址宽容的观念)

　　5.长期来说，成立台湾那样的中小企业银行，没有那样的中小企业局，扶持有成长性的公司。成立政府投资基金，引导中小企业转移，转型和转行，投资新兴行业的基金，引导产业政策的实施。

　　形势变化，中小企业的发展也要变化，生生死死也是规律。特别是1千万就业需求增长，其中700万是大学生，劳动力成本，原材料成本，资金成本，土地资金成本都在提高的阶段，中小企业的发展，已经不能靠资金宽松来维持能够解决问题的。中小企业不思变，自己不能发展，更不是大学生的就业的选择。

　　1997年从泰国开始的危机，当时泰国与中国一样，人均GDP超过3千美元，劳动力成本提升，但是转型没有同步，资金大量进入房地产，最后泡沫破灭，危机爆发，我们要警惕。

　　4.)房地产调控要长期化。银行资金转弯抹角的金融房地产是最大的调控障碍。

　　5.)保障性住房的开工率可以抵消商品房调控对经济的影响。政府平台发债融资最好能在平台本身统筹盈利和非盈利项目的还款安排。

　　6.)不要受经济下滑的影响放松银根，不要为短期的矛盾而放松一些不要的改革。近忧不大，但是有远虑。