“融智评级-第二季度阳光私募基金论坛”于2011年6月25日在深举行，上图为上海简适投资管理事务所执行事务合伙人、总经理、投资总监杨典。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “融智评级-第二季度阳光私募基金论坛”于2011年6月25日在深举行，上图为上海简适投资管理事务所执行事务合伙人、总经理、投资总监杨典。

　　以下为演讲实录：

　　杨典： 各位领导、各位朋友，大家好！按照刚才融智投资的流派分类，作为资产管理人，既有投资收益目标又有投资风险控制的情况下如何控制风险？这个风险既有上行风险，又有下行风险，要控制风险，作出收益平衡，这是我们经常做的事情。我的PPT在四天以前完成，赶着做出来，四天以前完成这个PPT的时候还心怀忐忑，因为我在猜底部，事实上那时候市场很悲观，正好在这边演讲和大家交流的时候，市场走了一个来回了，好像心里底气足一点。我们的情绪跟随市场的波动进行起伏，作为聪明的投资者，应该通过短期波动看到更大的趋势。

　　估值底确定了，把我们的分析框架融合到大家所关心的问题，估值底、政策底和市场底，这里最确定的是估值底，为此我作出了一些不同口径的分析，从这张图上看全球股市一些有代表性股市的估值，上证指数和标普、纳斯达克，我们低于它们，低的空间是10%，我们比法国、德国、欧洲股市要高一点，和英国相比也高出12%，甚至对我们的离岸市场，比香港还要低。光是估值低一点点不能说明问题，股市是宏观经济的一部分，因此我们放在更大的宏观框架里面看，没有那么复杂，这张表格是几个比较权威的机构的预测，这些机构对我刚才所说的几个有代表意义的市场宏观经济的预测水平是什么样的？美国、日本、欧元区经济增长的思路，按照这些机构的预测，就在2%—2.8%，最低的是日本1.1，中国的GDP增长速度是上述这些美国、日本、欧元区、英国GDP增长速度的2—7倍，但是我们股票的估值水平甚至比他们还低，从这个角度讲，在当前的宏观背景放在全球的视野看，对A股不用太悲观，这表明对我们所选参照系来讲是高了还是低了。再看我们自己的估值水平，这张图反映了现在的市盈率走势图，红线是历史上的市盈率水平，我把它更新到最新的，市盈率水平在历史上是低点，和08年的低点已经非常相当了，和历史上有同样市盈率水平的，除了08年，还出现在94年，大家知道08年出现了百年未遇的经济危机，在这种情况下，市盈率可以低到如此的地步，如果现在不假定，在未来一段时间再发生类似的经济危机，市盈率要跌破当时的水平了，不发生经济危机情况下市盈率的底部。有人要问94年是怎么回事？这也很好理解，如果跟踪过94年宏观经济的情况，一个是通货膨胀率有20%多，再一个现象是利率高起，20多的通货膨胀率和百分之十几的存款利率。

　　在这里顺便提一下，我说到的估值底，我这里用的是上证指数，如果用上证50、沪深300都是没有问题的，但是把它扩大到更大的话，可能就会有问题，整个市场的估值从全局的估值和局部的估值有很大的差异，一会儿我会讲这个问题。这张图可以告诉我们更多的信息，首先是我刚才强调的，当前估值底是确定的，第二个信息，我们是基本面的投资，有基本的准则或者基本的信仰，相信上市公司的股票的中长期股价变动是由上市公司盈利的变动推动的，也就是说从中长期的角度来讲，上市公司的盈利如果有一定浮动的增长，比如增长20%，正常来讲它的股价应该增长20%。根据这个基本的假定，假定在当前这个点位进入市场，需要判断未来的收益率，假定市盈率不变，这张表格上列出了上市公司利率增长的概念，如果GDP保持在8%左右的水平，假定上市公司净利润增长水平达到20%，这是保守的假定。预期2011年的净利润会增长20%，也许这个预期可能偏高，下修到15%，没有问题，更关键的是明年呢？后年呢？按照正常的分析，8%左右的GDP增长，上市公司20%的净利润增长，这是比较中性的假设，如果这个假设变成现实，现在你买入指数基金，上证指数、沪深300，捂者不动，会给你带来44%的回报。如果真的发生这样的情况，其实这个情况已经暗含了很多假定在里面，宏观经济大致的格局没有什么剧烈的波动，比如刚才说8%左右的宏观经济增长，流动性如果不出现大的问题，市盈率会不会永远停留在现在12倍左右的水平？很显然不可能，历史上这么低的市盈率水平是非常短暂的，市场情况下市盈率水平会向均值回顾，A股的均值很有意思，有30接近40倍的均值，要再回到40倍不再可能，为什么中国GDP增加这么多，中国股票投资收益率这么低呢？那是因为过去的市盈率太高了，在高估值的市场里面不能取得很好的回报，这是很自然的现象，可以解释A股投资长期收益率为什么这么低，因为过去市场被炒的太高。刚才说到20%的净利润增长预期是机构投资者比较认同的，如果大家使用PE的概念，20倍的市盈率会成为大家觉得合理的。也可以使用市场利率的倒数推导合理的市盈率，十年期国债的收益率还不到4%，上浮一点到5，对应的市盈率也是20倍。按照宏观经济环境如果稳定增长，A股市盈率可以往20倍的均值回顾，未来2、3年做傻瓜式的投资，都可以获得100%的收益。继续往下跌的空间不是很大，这是确定的，如果宏观经济流动性有稳定的演变，在演变的宏观经济背景下，2、3年的收益率有可能在中性情况达到100%，什么叫乐观情况？一种是泡沫，我们不去讨论泡沫，我们讲另外一种更可能的乐观市盈率，比如选择到很好的公司，你选择到一个上市公司平均政府可能不止20%，可能有40%，而且估值还不过高，也许只有15倍，对应40%的增长，这样下来你的收益率可能就不是100%，可能是150%甚至更高。所谓估值底，其实告诉我们很多信息，除了告诉我们当前市场下跌空间比较有限以外，还告诉我们未来预期的收益率可能会超出大家的想象。

　　我和08年做了对比，我们现在的市盈率水平，不论用哪个指标，都是比市场在08年时候的市盈率还要低，但是估值底真的有那么确定？百分之百准确吗？其实估值底里面有很不确定的一面，就是小盘股估值的问题，这张图反映小盘股相对大盘股，小盘股市盈率相对大盘股来讲，经历了小盘股连续三个季度的暴跌以后，小盘股相对大盘股的溢价没有明显的缩减，其实小盘股去年炒的很高，很容易看得到的现实，去年年中就提示小盘股泡沫，不断把小盘股推升到上百倍市盈率的地步，市场真的给了面子，过去三个月的时间，小盘股普遍跌了20%以上，下跌之后我们惊讶的发现小盘股的市盈率相对大盘股来讲溢价还没有减少，这是很有意思的现象，我们分析原因，是因为当前在中国由于各种各样的原因，全社会的利润向国有经济部门集中，表现在股票市场上就是大盘蓝筹股增长速度高于中小板，中小板高于创业板，这不一定是合理的，中小板、创业板往往代表新兴产业和民营经济，惊讶的发现大盘股的增长水平高于中小板和创业板，所以使得小盘股相对估值的压力，我指的是相对的估值压力并目前减少。如果从中长期的视角来看待这个市场，相信一个基本的准则，所有在证券市场上所有风格的资产或者所有行业的资产，在中长期来讲，收益率应该回归均值，一个阶段领先了，未来会落后，一个阶段落后，未来会往均值回归，如果基于这样概念，我认为小盘股相对于大盘股的均值这样的溢价水平还会回归，应该说是基本面派分析市场的时候一个基本的信仰。在这样的情况下，将来收益率如何回顾均值？有很多种方式，比如跌的时候小盘股比大盘股多，不管什么样的方式，这一定是对我们的警醒，也许小盘股经历了大幅度的下跌之后，它的估值进入可投资区间，安全边际够不够要打一个问号。小盘股和大盘股相对的估值压力还没有得到明显的缩减，未来一段时间不排除出现大盘股表示强于小盘股的情况，或者大盘、中盘的蓝筹股。为了更深刻的说明我想表达的东西，我使用了另外一个小盘股和大盘股的指标，把全市场2000多只股票，能够计算市盈率的股票，大概有1600多只，把它们的市盈率全部提出来做排序，然后分段统计，30倍以下、30到45、45到60，60以上，分了四个段，2008年以前30倍以下的占了85%，当前30倍以下的只占到全市场的25%，如果从这个角度讲全市场的估值底到了还真不敢说。

　　而且我想提醒一下，为什么会把30倍的市盈率作为分界线？我个人认为，30倍以上市盈率的股票总体上是偏高估的，为此我想跟大家说一下我们以前投资成长股的例子，苏宁电器是我们第一批投资的公募基金，也是我们投资第一大重仓股，差不多每年涨100%，苏宁电器去年的交易市盈率在多少？07年以前苏宁的交易区间在20到35之间，07年交易市盈率上到40。我想表达的意思，30倍的市盈率对苏宁电器这样的高成长股票来讲，是它的高点，很多投资者说投资苏宁电器能获得2、30倍的回报，但是别忘了这个回报是建立在最早交易的时候交易市盈率很低的情况下才能取得，苏宁电器发行市盈率上年度有11倍，上市首日市盈率是22倍，然后每年涨一倍，市盈率始终不见高涨，这样才能取得这么多年下来大概20多倍以上的回报。苏宁电器能够给你这样的回报，有这么高的增长，连续保持5、6年，A股市场上，包括现在的创业板，有几只股票能涨到苏宁电器这样？10只，不止，给100只，这100只股票里面有多少股票的市盈率能在25倍以下？很少。全市场的投资机会，我在这里也比较矛盾，我当然希望最好能找到高成长的股票一直持有。吉峰农机，它的发行市盈率大概有60倍左右，上市以后开盘首日涨了1倍，又被二级市场爆炒了1倍，然后两年连续暴跌，暴跌到现在最新的价格到了开盘首日的价格，吉峰农机上市前有100%的增长，上市后这两年的增长接近100%，两年下来复合增长70%以上，它的股票暴跌，从开盘买到现在，差不多和开盘持平。这说明什么？即使有好成长的股票，也不能动不动给50、60甚至100倍的市盈率。这是我想提醒的一个重要现象，小盘股去年的泡沫以及未来的演变，给大家提供估值的参考。估值底既有乐观的一面，也有看不清楚的一面，乐观的是我认为大盘向下的空间不大，投资股票2、3年以上收益率的空间很大，估值底不确定的一面，中小盘的股票市盈率还没有足够低，也许他已经开始进入投资价值区间，但是给你很好的安全边际或者获利的空间也许还不够。

　　说一下政策底的问题，证券市场短期的波动往往受流动性的影响比较大，流动性的影响又受政策影响非常大，所以市场上很多人士会关心政策理论。政策底更多的是指货币政策底有没有到底，为此我做M1、M2的图，当前M1、M2有大幅下跌，加上利率和其他的紧缩措施，使M1、M2有大幅下跌，目前M1大概在12左右，M2大概在15。目前还没有到最低点，最低点是01年和09年，虽然没有到最低点，但已经非常逼近最低点，如果我们使用M1、M2的指标做数量化的模型，很简单的做一个模型投资A股市场的话，比如说在20%M1、M2的水平卖空股票，跌到12%的时候买入股票，我这张图画出98年到现在的区间，总共13年的时间，给你提供8次交易机会，能获利十几倍，如果拉长到91年到现在，能获利100倍以上，事实上我估计不会有多少人这样做。

　　从所谓的模型来讲，是什么意思？当流动性受到货币政策紧缩很剧烈的时候，M1、M2增长速度很低，接近10%，这13年提供8次买卖机会，有4次买入机会，从未来三年来讲这就是很好的点，政策在这时候可能还没有见底，由于M1、M2加速下跌，可能由于政策底带来M1、M2的底。有的朋友有兴趣，会使用超额货币分析市场，我也简单做了一下，由于持续的政策紧缩，超额货币供给在不断缩小，使用M2的增长速度减去GDP再减去CPI可以得到超额货币供给，由于持续性政策的紧缩，又加上GDP在高位，同时CPI也在高位，增量的货币大部分被经济增长和物价膨胀抵消掉，超额货币供给出现负增长，这是很严峻的流动性状况。什么意思？资产市场的钱倒流到实体经济，也就是说很多人可能从股市里面把钱抽出来做民间信贷，这其实可以解释市场的下跌，这是短期的现象，如果看全年的情况不会这么悲观，所谓的预计不是我们的预计，根据政府相关部门的表态，比如16%和GDP9%，这分别是中央货币政策委员会和中央经济会议定下的目标，CPI最早定的是4%，也是中央经济工作会议定的目标，现在最新的预测调高到4.3，这样下来，超额货币供给是2.7%，不是特别差，也不是特别好，差不多接近最差的时候，但说特别好，也谈不上。由于政策持续的调控，甚至看到同业拆借市场大幅的飙升，上升到80%的水平，很显然这个利率水平不能持久，这是很短的，还不能代表实际利率，我们知道股票市场的价值，所谓流动性对股票市场的影响，既包括钱多钱少，钱多钱少直接表现在利率上。比较大的问题，人民币存款余额在减少，我看到最近的报道说7万亿，现在银行理财产品上升到5%左右，可能能代表一定市场利率的意思。房地产信托，估计很多朋友有闲钱，如果现在买300万以上的房地产信托，预期收益率可以拿到15%以上，高的甚至可以拿到20%以上。还有更重要的，民间拆借利率，本来都有15%以上，现在最新的民间拆借利率有20%到40%，而且是常见的情况，最高的甚至达到300%多，如此之高的这么多可以选择的产品，股市对应的回报和市场水平还有波动风险，可以解释为什么市场涨不起来，钱太紧了，表现为利率太高了。这种也要科学的看，利率太高是指短期的利率太高了，民间拆借是短期的，房地产信托是短期的，今年就新增了40多万亿，这是上个月的数据，实际上人民币存款余额有几十万亿，几十亿和几十万亿相比是可以忽略不计的，当前的利率水平不是真正的利率水平，研判是研判市场中长期的趋势，应该更有代表的看，国债最高就3.9%，这是十年期的。基于这样的判断，十年期的国债在当时3.9，我认为对中长期来讲，至少市场没有对中长期的流动性表现非常悲观的现象。对短期来讲，如此之高的短期利率恰恰预示着政策的紧缩确实逼近阶段性底部，什么时候才是最后真正的底部？很显然是由经济高增长带来的副作用，通货膨胀这头怪兽越涨越大，以CPI来看，达到5.5%，今后可能会到6.5%，温总理正好发表一个讲话，中国控制通货膨胀已经取得显著成效。

　　我认为货币政策什么时候真正彻底的转向，所谓彻底的转向是两个概念，一个是V型的，一个是结构性放松，它的时点在哪里？CPI压力减小为止。当CPI在5%以下的时候，也许我们可以认为是温和的通货膨胀，到6%也许都是温和的，超过6%可能上升到恶性的通货膨胀，恶性的通货膨胀可能会危及到社会的安全稳定，CPI高到6以上就会很危险，这时候控制通货膨胀的指标就战胜了经济增长的指标，什么时候看到CPI不再往上涨，什么时候通货膨胀就见底，所以我讲政策底是逼近，不是已经确定。同时我要说一下CPI的问题，是不是6月份要见底？往过去一年来看，差不多每个月都说这个月的CPI可能是高点，但事实上真的数据出来之后，发现没有最高，只有更高，这次马上又要加上6%，会不会真的到了高点？我个人认为不一定6月份会见到高点，这一轮CPI上涨主要是农产品价值上涨推动的，这一类产品价格的上涨不会是中长期的因素影响，在现在生产力因素之下，这种产品上涨可以通过供给的扩大来解决，短期的价格上涨可以通过产能进一步的释放得以抹平，我不悲观，但所谓的不悲观也是走一步看一步，通货膨胀上去了，管理层肯定要继续加大调控，这时候不能简单说政策底一定出现，包括温家宝总理的讲话，表明了政府的信心，当然高层发话，温总理都说通货膨胀得到有效的控制，你偏说不可能，不是跟高层对着干吗？但是必须要看到有一个过程，当CPI冲到6%以后，有可能政策会观察一下，不再继续紧缩，在接下来的一两个月，政策可能会有适度的放松或者维持当前的状况，但无论如何不会进一步收紧。政策底逼近，也许已经到了尾段。

　　基于我刚才的说法，从中长期的视野来看，我认为市场处在很低的位置，甚至部分非常看中估值的机构认为市场目前的下跌就是在下黄金，用谁的话来说，天上在下黄金，什么时候用桶去接？我跟朋友说，下最猛的时候用桶去接，可能桶会被打穿。做投资，如果指望买最低点，要么承受被砸的头破血流的痛苦，要么就等到右侧的时候心情比较不爽一点，跟着大家一起去抢。我现在不知道是在左侧还是右侧，就是在弯的附近，这是我对市场短期的判断和观点。

　　在这样的情况下，投资策略建议是什么样？还是从中长期的角度讲，这是战略性加仓的阶段，选择比较好的股票资产进行买入，在系统性风险比较低的时候买入，我刚才描述了，整个大盘是低估的，小盘股有点说不清楚，我个人觉得在三个月以前可以肯定的说小盘股的泡沫已经很大了，见于全市场的估值水平已经下降了非常低的水平，我们自己一直相信中国的宏观经济增长在未来两三年都有信心，在这样的假定下，市场未来机会是全局性的，既包括低估值股票的机会，又包括高成长的股票机会，对于我们自己来讲，我们很看中估值，再好的股票不应该享有高估值，就算高成长，估值已经很高了，暗含着什么意思？你的估值已经透支了未来的增长，一个好的投资者应该以比较低的价格买入比较高成长的股票，这才是聪明的投资者，想象刚才举的吉峰农机的例子，过去10年A股就是这样的情况。具体的行业给指是什么？很多朋友会谈到这个问题，用我们自己的一句话来说，英雄不问出处，牛股不分行业。不管在任何市场阶段，买成长股，穿越周期的成长，都是对的，我还是提醒一句，把握成长，同时不要忘了在比较好的价格水平进行买入，打个比方，应该用5块钱的价格买入10块钱的资产，而且这10块钱的资产最好有成长性，通过上市公司的经营增长到10块钱。最后给大家鼓个劲，我个人对中国证券市场充分坚定的信心，长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。