“激辩：中国的金融行业朝向何方”论坛(资料图片)

　　新浪财经讯 由《经济学人》主办的“第二届领军者系列峰会”于2011年6月23日在上海举行。上图为“激辩：中国的金融行业朝向何方”论坛。

　　以下为论坛实录：

　　谭逸东：好，站在当中给大家介绍一下这两位讨论组的成员，没有人站在他们当中，我只想说一句是讲他们两个人的，在我们今天的会议当中有很多投资者，有很多 来自金融业的人他们都希望发展自己的业务，如果你是一个记者的话，那么你在这个行业的原因是不一样的。如果说你向我一样我们的原因是不一样的，我们喜欢现代主义，我们希望来看看金融，金融给我们提供很好的窗口，看到新的世界。他们总是意见不同，在金融业当中任何的问题他们都是有自己的意见，他们意见都是有所不同，我们今天讨论的是中国未来的泡沫会不会破灭，我们提一个简单的问题，你会不会在中国买房，如果有房会不会卖掉？我们先从迈克尔佩蒂斯开始。

　　迈克尔佩蒂斯：可以说破坏了我本来讲笑话的时间，曼哈顿有一个公寓我卖掉了，大概在08年年初的时候，那个时间真的太好了，我非常幸运。至于在北京买房，我自己住在北京，我不会这样做，而且我其实非常关注北京新的音乐的发展，有很多年轻音乐人他们25岁，几个月前他们来找我，他说他碰到一个问题，他们父母想要买一个房子，但是他有一个问题，他已经25岁了，他还没有结婚，他只有有了房才能结婚，他在全球都旅行，他没有想到这个问题。我跟他说你等几年，为什么我这样说呢？因为当我看到我们中国增长模式的时候，我对一点深信不疑，就是我们看到一个巨大增长变化放缓在接下来几年当中，比很多人预测更糟糕。我先讲到这里。

　　舒伯乐：首先我和迈克尔佩蒂斯以前是同事，当时他们公司收购合并的过程非常快，我监督了他们整个的过程。我看中国市场已经二三十年了，我能说的就是我们今天在这里都是打一个赌，那就是中国有没有能力，有没有灵活度来领导中国今后的发展方向。每一个世界上的金融市场都是由政策来驱动的，事实上我还要更近一步说，你可以说某一个银行体系它是否能够100%的在过去的三年当中只有中国它是完全依赖于自己的盈利和收入，除此之外我还要指出，真正起作用的美国的银行体系就是美联储，在英国是英国银行，而在欧盟是欧洲央行。所以，我们现在所处的世界都是红色资本主义，前面我也讲了，唯一运行100%的，保留盈余的系统就是在中国了。中国有两大银行体系，一个是四大国有的银行，还有一些小的银行，也是私有银行，民生，招商银行等等。大的这些银行是非常热门，而小的银行却是中国的一些问题。

　　中国东部房地产按揭市场他们的资产负债表压力非常大，大的国有银行不面临这样的问题，因为大银行资产负债表的情况，中国现在的银行体系是世界上流动性最强的，所以我也不是同意说中国经济会有硬着陆。有没有哪个金融体系如果利率是60%的话，他的金融体系会停止。那么在二战之后，当你的LDR大概是120%的时候才会出问题，中国在90年代出现金融危机就是因为这个原因。在美国这个数字是140%，英国130%，欧洲金砖四国是130%，中国是162%。中国信贷也要比其他经济体要多。作为内陆的城市，他们经常项目的赢余在世界上排名都是很高的。

　　谭逸东：我很喜欢看他们电子邮件知道为什么了吧，我对中国非常看好的。

　　迈克尔佩蒂斯：这是现代历史上最糟糕的银行体系了，为什么这样说呢？比如说任何一个主要的银行体系如果没有政府组织的话会不会有足够的资本，我也非常同意。中国的体系政府的补贴太多了，政府补贴它是非常不同的，比如在美国的银行体系当中坏账飙升，政府要求用纳税人的钱救市。而在中国不同，没有救市，没有税收，是这样的吗，因为他们的税收很多，这是隐性的。我们看10年前银行危机，我们坏账一下子飙升到一个数字，我们不知道真正的数字是多少，大约是20%-30%借贷都是坏账，实际上数据会更加的高。在中国我们的利率是20世纪最具有压制性的，除此之外我们可以看到有很多的。中国如何解决自己银行业的问题？有资产管理公司，资产管理公司他们和拯救银行体系一点关系也没有，我们必须要将这些坏账，只是坏账从一个实体搬到另外一个实体把问题解决了，事实上并不是如此。他们如何解决，有两种机制用来解决银行体系的问题，首先第一个大幅度的降息，我们已经有很多人说了这个利率到底被低估多少，在过去借贷利率被低估40到80个基点，也就是说可以借几十亿美元的贷款，如果利率很低的话。

　　然后这就是在中国发生的情况，中国利率实在太低了，借贷的人，银行他们会继续这样的趋势。那么，即使最糟糕的借款人他们信用额度也上去了，也成为可信赖的借款人。讲到税收，低的借贷率，就是低储蓄率的另一面，借贷率非常低的话，借款人把储蓄的钱大部分钱拿出来。第二点这两个利息的利差由央行来决定的。为什么这个非常重要呢？因为我们这个利差之所以放的那么开就是希望给银行重新注资，谁来提供资金，就是中国普通的居民。为什么我们不用直接的税收来重新注资呢？这些税收其实是隐性的，在过去几十年当中每年至少5%到7%的GDP是被转移到了银行体系，转移到了借款人来解决银行体系的问题。现在我们的银行体系是不是一点问题都没有，当然不是，我们看到我们只有坏账的比例，看上去很低，也许的确如此。那我相信没有人相信坏账率真的那么低，银行现在情况很不错，但是事实并不是如此，大部分借款人他们基本上间接或者直接由政府提供担保。谁来为此付帐，就是一般的居民和消费者，因为利率太低了。如果我们看看银行体系当中有多少坏账的话，也就是说我们一般性居民在接下来几年中支付多少坏账呢，我们应该怎么做呢？至少将借贷利率提高400个基点，而且我们也要消除所有对于银行的保证和担保。如果真的出现这样的情况，整个银行体系就会出现崩盘。我们的纳税人正在付钱，正在为此买单，他们为低利率，为政府的担保进行买单，这就是中国的问题，它的债务是不可持续的。

　　之后，我还会跟大家解释为什么我认为债务的不可持续的增加是中国现在这种增长模式不可避免的后果。

　　谭逸东：大家可以看到我们台上两位嘉宾真的很会讲，我一直来问问题，大家可能没有机会问问题，如果大家有问题可以随时举手。

　　舒伯乐：迈克讲的东西把中国换成美国其实是一样的，我们都知道央行是一个卡特尔，央行就是这么一个机构，不是给中产阶级家庭服务的，不是做这个事情了，央行就是给资产所有者服务的这就是它的职位和职业。从1400年开始各国央行就没有什么差别，你刚才描述的项目像是非常光荣的资本主义体制应该怎么样，但是你看看美国，我们都知道在GIC，美国也是这样的情况，GIC也是这样。你看美国财政部也应该没钱了呀，5千亿美元至少少个5千亿美元，央行就是做这个的，央行就是负责生成大的负的利率来补贴储蓄率。你刚才说的不就是这么回事吗。

　　我们再来看看俄罗斯第一名，第二名越南，第三印度，第四英国。俄罗斯搞的像尼加拉瓜的政策一样，由于他政策体系问题巨大。中国金融化比率非常低，中国的金融市场跟GDP的比率包括所有的债务和金融资产加起来，以及人均借贷，大概每人6千美金，净利息率相当低。我们看印度尼西亚净利息率6，巴西接近8，俄罗斯很高，所以说在金砖四国里面中国利息率可以说是最低的了。从远处来看中国，杠杆率最低的国家就是中国了，而且实际利息率也是最低的，负的3%左右。我们看到今天为止中国大型银行其实比印度银行好多了，至少好一千个基点。我在美国，在过去几个月看到大量的投资人，你对中国有批评意见，我觉得说的有点过，我也去过伦敦，我看当地的人对当地银行评价也是负面声音一大片，美国也是都一样。还有就是欺诈的问题。

　　再说到数字，我们看存贷比，经常账户盈余，人民币低估等，这些因素我认为中国的信贷繁荣期还没开始，中国现在还是婴儿，消费行为来说还是一个婴儿阶段，以后会有巨大的潜力，所以我认为现在我们处于中国消费腾飞很早的阶段。

　　迈克尔佩蒂斯：你开始说的那几点我认同，不光中国有财富转移，让老百姓出钱贴银行业，英格兰欧洲也都是这样，但是这不是你清理银行业务的唯一手段，你在其他地方也发生并不构成在这个地方发生的理由，在中国这个地方发生的现象特别的严重。我想说说中国现在增长模式是怎么样的，然后解释一下为什么和他的观点不一样。像我们五年前就辩论过中国的消费是怎么样的。中国的消费是最近经济历史中最有意思的现象，过去这几百年中国消费行为的变化，我个人认为消费不会在中国腾飞的，而且在中国历史就决定中国人不可能消费，中国消费GDP占比不可能升到多高，主要是因为GDP的增长崩溃。有很多历史证据表明，先来研究一下中国的增长模式，有一种愚蠢的说法，每当中国搞了一个新的东西，实行新的经济学，这是很愚蠢，胡说八道的。就像当时说你说日本人发明新的经济模式，巴西人发明新的经济模式，这是胡说八道，这只不过是一套老的政策而已。再往前追溯，你可以跟我辩论说中国增长背后的根源，你可以 追随1840年的法国，所以我们基本认为不论出于什么理由，中国的金融行业并没有给实体经济里有效的项目提供融资，不是说金融体系不行，也不是说缺乏所有权，这些因素都有。等于一方面你在国家开发银行积累储蓄，如果你把这些储蓄用于支撑经济上可行性的项目是有道理的。比如说1930年，世界某些国家是这样做。但是在20世纪你看到每当你把人民的储蓄用来支撑在经济上可行性项目的时候，这个国家的经济就会腾飞，这是没有任何问题的。

　　我们看当时1930年代1940年代意大利德国是这样做的，后来由于引起战争我们就不多说了。后来前苏联也应用这样的政策，积累社会储蓄，消除其他储蓄形式，把这个社会储蓄用来导向到那些中央政府指引的项目上，成功了吗？在60年代早期，当时美国政治经济学家在辩论，俄罗斯的这种模式会让俄罗斯啥时候超过美国，大家觉得在二十世纪结束之前可以达到。你做一个简单的预测，你预测前苏联啥时候超过美国就会得出在20世纪结束之前，但是后来没有发生。60年代，70年代国内负债率一下子上升了，而且经济增长停了，我没有具体的数字，但是你想这个事情70年代，80年代俄罗斯有增长吗，没有吧。谁模仿了这个模型呢？巴西。巴西是第一个当我们用经济奇迹来描述它的。我们看70年代，80年代，尤其从60年代中期开始巴西增长速度达到10%，坚持了10年。后来发生了什么呢？在70年代中期的时候，巴西从国内筹资的能力丧失了，感谢上帝，然后由于石油美金的循环他又增长了。但是80年代巴西在国内筹款能力下降了，然后大家知道拉美债务危机发生了，巴西一下子有了丧失的10年，GDP一下子下降的很厉害。

　　日本，日本区别于巴西的地方在于巴西人明显给家庭收入征收高税率用来给国家发展银行提供资金，但日本不是走的这条路，日本有非常潜在的三个税种。哪三个呢？第一个大家都知道日本有一个严重低估的货币。第二个消费税，用消费税给它的银行提供资金。这里把家族财富朝中央政府转移，往贸易品行业转移，所以增加家庭财富的增长。任何一个国家都是这样，我用家庭储蓄去抑制可贸易品的投资。

　　80年代，90年代工资增长跟劳动市场率的增长是同步，还是挺有道理的，但是你知道意味着什么呢？意味着工人在劳动产出中的占比在降低，你来看当时的银行做了什么，在过去10年我们看到劳动生产率翻了三倍，工资只增加了2倍，可见发展速度越来越不一样了，公司增长慢于劳动生产力的增长，家庭消费受到限制，雇主们被补贴了，等于你推高增长压低家庭财富增长。而且你看这个机制，还有利率机制，故意把储蓄率降低，把钱从家里拿来，降低家庭收入的增长，去补贴贷款人。在中国谁是贷款人？我们知道国企，房产开发企业，地方政府，还有包括央行等。所以又一次限制了家庭收入的增长，故意提高了GDP增长率，这个模式曾经很成功，曾经打造了快速的增长，但是我告诉你问题是什么，大家都知道当你快速扩张投资的时候，在早期你可以说我可以判断哪些项目值得资助，30年前你造哪条路哪条路就是好路，因为那时候基础设施基本为零非常差，随着你的增长，你不断搞投资，投资率是史无前例的，你总会达到一个时点，会让你觉得中央政府很难判断哪一个项目符合经济道理的项目了，你已经不知道了。首先所有的价格信号都是被扭曲的，比如说我有自由资本，事实上资金成本从实际来说可能是负的，对我来说投就行了。此外想象中国的激励机制，93年有一本书说到，比如我启动一笔投资，投资的获利会在未来三四年累计，成本会在整个贷款偿还期体现。还有第三个因素，他说如果我启动一个工业项目，我在我的城里面搞了一个地铁，所有的好处都会在未来三到四年体现在我身上。但是他的成本在整个国家银行体系内累计下来了。所以在什么时点判断我的某笔投资符合道理，我只能诚实说我不知道。由于这种激励机制问题，它会使得我以非常高的速度继续投资。我想这个发生在了所有的快速工业型驱动增长，所有国家都发生了这个现象，而且他们都到某一个时点无法判断，哪一个符合哪一个不符合。有三个。第一个投资错配在投资方体现的越来越明显，第二，我们看到投资率快速增长，想保证投资率同样高速度的增长。因为你总有一天GDP光靠它增长不行，我觉得在中国已经发生这样的事情了。再讲第三个后果，所有例子里都发生了，你会看到不可持续的债务增加。四五年前曾经说中国资产负债表最强健，非常的稳健，很多债务都是隐性的，中国债务增长是不可持续的，我不是说今天债不可持续，是新增债的量不可持续。可能这种事情还可以再坚持4到5年疯狂的阶段。

　　舒伯乐：让我来说一点，我们看一些事实，过去的八年当中信贷资产和GDP增长做一个比较，在任何新兴市场来看在美国大概是3，英国是3，欧洲是2.5，印度也是2.5左右，巴西可能是世界最高之一。中国实际上也是世界最低之一，大概比率是1：1。另外我们不得不做比较，什么时候投资会达到最高点，我们考察了25个经济体在战后的发展，他们也都曾经经历中国同样的发展阶段。其实我看探索频道关于有些星球规模比其他星球大100倍，中国的经济也是如此，它是一个单一经济体，单一的货币，央行统一的一个政府，他向其他经济体一样会有增长，但是它是一个非常庞大的地方，有非常众多的人口，我们看看投资与GDP的关系，以购买力评价来看，中国是48%，49%左右。

　　很多其他同样人均收入6千到9千美元收入的国家，在47%，48%左右，在现在这个时候达到最高峰。通常是6千到7500元美金的时候达到最高点。基础设施有了以后民间企业可以获得信贷，工资也会上来，现在中国工资正在增长20%。消费者的崛起在基础设施到位以后才会发生的，前一段我陪一个客户到了西部，前面易峘也讲的很好，重庆投资与GDP之比很高，但是大家想想重庆今年要吸引的外商直接投资比印尼这个国家多，比去年翻倍。重庆是全国最大的赢家，就是台资企业离开沿海地区往内地跑，重庆是最大的赢家，也是我们眼前可以看到正在发生的事。随着投资达到高峰之后储蓄率会下降。新加坡80年达到50%，韩国1980年达到50%，所以这些现象应该说可以很常见。所以据我观察中国现在正在经历同样的一个现象，我们与巴西做比较，巴西我觉得现在很不幸运，也不是什么好的投资地方，因为它储蓄率是中国一半。之所以巴西不断崩盘，你要到你国家以外的地方寻找储蓄，会有经常项目赤字，存贷比会达到100，甚至100以上，你达到120，130这个国家职能崩盘，以这个为结局了。我在雷曼兄弟工作的时候经常看到这样的问题，所以这个问题很常见。当你完全自给自足的时候，储蓄率在30%多没有问题，巴西现在18%，经常赤字，巴西南非这样的国家赤字非常大。还有土耳其也是，这些国家会碰钉子，它的银行股也在崩盘，因为批发市场冻结了。中国反倒没有依赖国际批发市场，它的外汇资产达到24万亿人民币，它有8万亿人民币剩余存款在这个系统里面，银行很健全，刘明康(专栏)主席他也会告诉你银行的安全比率都会维持很高的水准。最终要讲的一个问题就是当现代引擎停止的时候，这个国家会不会发生动乱，什么情况下信贷引擎会停期，是在存贷比达到120%，当存贷比达到120%以上发生什么？负债过多，货币过于坚挺，有外商投资房地产的行为，巴西，南非，土耳其这样的国家有这样的问题，中国没有。

　　谭逸东：我特别有诱惑想请迈克尔佩蒂斯先生做回应，但是我们没有时间了，我们请两位提问者提一个问题。

　　提问：我问迈克尔佩蒂斯先生，请你定义你所说的不可持续怎么界定，你说的这些问题难道是无法解决的吗？

　　迈克尔佩蒂斯：不可持续的负债的增加，有几种不同的形式，但是最基本的意思是说当负债价值正确计算的价值增速过快会变成不可持续的。当然你可以维持一段时间，可以消耗你的资本，但是负债增加不能超过中国的财富创造的速度。

　　提问：我来自纽约梅隆，关于政治动荡的指标，更多的是和通胀、失业相关，你可以说这是信贷过后出现的，能否做一个评论？

　　舒伯乐：这些都是紧密相连的，很难分割看来，这个问题特别好。当没有信贷了，自动会带来失业，像西班牙信贷引擎三年就停了。货币要贬值来缩水负债的时候，当你让货币贬值以便解决由外商引起的房地产泡沫，这会带来双重的问题，会破坏你的银行体系。美国、英国都因此出现问题。

　　迈克尔佩蒂斯：简单地说是的，银行系统不能继续维持下去，但是我特别愿意持有一个中国的银行，中国银行的行长在中国日报写了一个很好的文章，他说一切都是有保障的，存贷利率都是有控制的，我们当然要尽量往外借钱，我也同意在这样的情况下银行家肯定以最快的速度去加大它的信贷活动。

　　舒伯乐：凯恩斯70年前就讲的很好，商业银行家肯定是以有尊严的方式把车子开到悬崖边上冲下去。证监会、银监会尽量延长信贷周期，这是至关重要的，因为美联储接下来很长一段时间将是无济于事的。中国很快成为美联储第三个区域了，资产价值面临上升的压力，因为有低估的货币，有不流动的银行体系，所以接下来会波及到中小企业，信贷方面的消费要继续膨胀，信贷与消费之间的关系是1：1的关系，消费离不开信贷，因此消费膨胀还没有开始。

　　谭逸东：我们本来做一些简单的总结，大家也是向我一样一直参加今天一整天的会，我听到的你们也都听到了。今天上午首先听取了监管部门和政府代表的发言，包括上海市代表还有银监会的代表的发言。他们讲的口径还是客观的，同时也是乐观的分析上海作为城市未来的走向还有他未来金融体系的发展。听了各节的讨论，我们分析了中小企业，最后作为结束，刚才两位专家的激辩特别精辟，没有更有能力的人来代表这两个不同阵营的声音。当有这种很极端分析的时候很多人说采取辩证法，说正确的答案应该是介于两者之间，我不敢苟同，刚才两位其中有一位是对的，另外一位是错的。过去中国100年当中发生很多危机，但是不能光看历史展望未来。我们不仅要思考俄罗斯的增长还要考虑北韩的增长，60年代它的增长快于南韩，但是把过去的趋势延伸考虑到未来这是不科学的。我希望大家听了今天领军者会议的讨论以后，希望大家至少能够掌握一些可能合理的未来前景和备选方案，自己去权衡和考虑。希望大家也能够和我们的演讲嘉宾保持联系，也非常感谢许思涛，因为他才是真正的中国专家，而我不是。