国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷(资料图片)

　　由第一财经主办的“第一财经中国经济论坛”济南站于6月9日召开，主题为：企业和家业融合之道。上图为国泰君安总经济师、首席经济学家李迅雷(微博 专栏)。

　　以下为演讲实录：

　　李迅雷：各位早上很荣幸和大家在这里交流探讨我们理财策略，我的题目是“通胀背景下的资产配制”，因为大家都知道我们通胀从去年以来都在攀升，这个月的通胀我估计会超过6当然五月份的CPI还没有公布，我们现在也不好简单地下结论到底是多少。在这种通胀背景下，理财更显得重要，因为你不理财的话，你的资产就会贬值，所以中国经济今年是通货膨胀，最近蔬菜价格比较平稳，但是猪肉价格又出现了上涨，未来到底什么样，我就是先就我们的宏观经济，给大家做一个简要地介绍。

　　那么，首先一个判断，就是我们的工业环比是明显回落，工业环比的回落，其实也是表明了我们中国经济还是要出现一个回落的走势，而这种回落的走势会在下半年会显得更加明显，从4月份公布的数据来看，我们的工业增加值是出现了比较大的回落，那么如此我们来判断第一产业、第二产业、第三产业，都会有一个不同程度增速的回落，尤其是第二产业，就是我们预测，接下来三个季度，它的增速呢分别是10.5%，9.5%和8.2%，所以因为在经济发展过程当中，三架马车里面其实影响比较大的，还是我们的消费和我们的贸易，这方面都会在我们的工业增长值当中体现出来。如此我们也预测，今年的经济增速也将进一步回落。拉动经济实际上是两方面的动力，就是我们讲的更加基本一点，一个是房地产一个是汽车，房地产呢，大家也都知道，随着宏观调控不断地深入，房价走势也是出现了疲劳，尤其是房地产销售这块增长缓慢。另外一方面就是汽车，目前汽车的4月份的数据，跟去年同比的话，它是比去年同期要少，5月份的数据还没出来，但是，根据几大汽车企业的销售情况来看，应该是非常不理想，所以说，当你推动经济的两个热点没有的话，经济可能也是比较确定的。我前面就讲到，我说在拉动经济三架马车当中，说是消费跟贸易，跟我们的进出口还是比较重要，投资并不重要，所以，我们虽然会看到，我们的4月份的投资增速固定增速，还是在25%26%，还是处于一个比较高的位置，但是实际上你再看环比它是下降的，更重要的是我们的投资跟我们的经济增长没什么关系。这个是一个统计上的问题。就是我们时间方面，不容许我在这里展开，跟大家提醒一下，就是看宏观数据呢，不要看投资数据，因为固定资产投资，往往跟我们的经济增长有一定的反向性。

　　那么为我们的论坛的话，既要讲家业，又要讲企业，所以说作为企业来讲，今年的投资机会呢确实不是太多，因为我们可以看到，我们的无论是房地产和消费，都是处于下滑的势头，当然如果细分的话，像水利投资，像电力投资，这方面它有一个触底反弹的迹象。今年的投资如果把它分成上、中、下游的话，今年机会更多地是在上游，因为上游是短期的现象，比现在的电荒，这个跟我们前几年电力投资不足还是有关系的，跟我们的投资的区域，像电力行业有一个区域的特征，跟这个还是有相关性的。那么在经济拉动的三架马车当中，我们前面讲到投资，投资不足为据这个可能跟一般的风险有一定的差异，就是我研究的结果就是我们可以分析，从中国这么几年来的话，比如说像2008年，我们的经济是往下走，但是我们投资是往上走。那么跟我们经济增长比较相关的还是贸易，出口贸易和进口贸易，进出口还是反映出，中国的经济的内在的动力是否充足。那么出口来看，我们4月份的数据将近是30%的增长，应该还算不错的，但是呢，我们也看到出口的环比，还是在下滑的。如果看进口的话，进口主要是表明一种内需，就是我们的进口在4月份出现了明显的增速的下滑，说明我们内需呢，不是太足。今年以来，虽然我们出口增速应该在第一季度，应该比较快，但是主要原因还是在于我们原材料的价格上涨，比如说像铁矿石的价格跟原油的价格，我们为此多付美元，这样也是导致一季度顺差的减少。所以说，在我们拉动经济当中的话，就是我们的净出口也出现了回落走势，工业增加值也出现了回落走势。但是如果扣除通胀的因素，也是在下滑的，所以国外有研究说中国经济是最快的，但是这个话不是没有道理，它还是有一定的含义的，中国的经济在全球的体量当中越来越大，更重要的是中国它的增量部分，对全球的价值影响也是比较大的，所以基于此的话，就是中国的通胀形势会影响到全球的通胀走势，中国对石油的需求，会影响到全球的石油价格，这么一个判断的话，就是经济已经出现了回落，所以说通胀它同样也会呈现一种前高后低的走势。那么讲到通胀的话，就是可以跟大家解释的一个内容，就是中国的通胀，它还是一种前期积累比较多的，就是说它的通胀不是一开始，就说完完全全是由于我们劳动力成本拉升的原因，它还是跟我们的货币发行有很大的相关性，所以我统计的一下，就是从2003年到现在，中国大概货币投放没有回收的，大概是5.5万亿，这个5.5万亿，主要还是由于我们的存款准备金，在过去从2010年以前，它没有完全对冲掉，我们的外汇暂缓，外混暂缓是由于外汇流入造成的，这些有很多的因素，导致我们的热钱越来越多，我们要抵消外汇暂缓，对我们基础货币的影响，央行就不断提高存款准备金率，但是从过去这么多年，我们对冲率并不高，大概在75%到80%，意味着每年都有多出来的基础货币，这样到去年年底为止，累计起来就是5.5万亿，那么就是可以解释，为什么中国在过去10年当中我们的资产价格不断地上涨，主要原因还是在于我们没有完全对冲掉我们的基础货币。

　　那么，就另外一方面，就是我们也可以来谈一下我们目前的现象。就是4月份有一个非常有趣的现象，就是我们的M2，就是广义货币，我们第一次出现了一个环比的负的下降，就是环比为负，那么这个在过去五六年当中，从来都没有出现过的现象，那么它的原因是什么呢？就是跟咱们工商银行是有一定的相关性，咱们工商银行是全球最大的银行，我们的私人理财，我们的理财产品的发行量也是越来越大，那么正是因为港外业务的发展，使得我们M2也发生了变化，我大概看了一下，现在目前90%以上的产品，都是属于短期的，就是6个月以下的理财产品，这个理财产品到期会导致我们的银行存款的增加，然后呢，我们又有新的认购，又会导致银行储蓄的减少。所以说正是由于这样的变化，使得我们4月份的M2，它反而下降了，下降的原因是在于3月份M2增加很多，这个原因是有很多的理财产品到期。总体来讲，4月份比3月份稍有回落，大概是800亿左右，这种现象在以前是没有过的，也就是说在目前通胀阶段，我们再来评价货币的供应量，已经有一定的失真了，因为我们社会融资渠道越来越多，因此央行也提出我们要用社会融资总量看待我们货币的规模。那么我前面已经提出就是由于从6月份之后我们通胀有可能会回落，那么通胀回落同样也是对于加息的必要性，可能会有一定的下降，这个也还是我个人的一种判断，那么目前金融机构的企业贷款平均利率水平已经到了6.9%，已经跟2007年末，上一轮经济过热的平均贷款利率7.25%，已经相距已经非常小了，那个时候是经济过热，现在是经济面临回落，所以如此来看，加息的空间并不大，所以我的判断可能就是还会有一次加息，这次加息之后，下半年我们货币政策，由收紧转为平稳。那么存款准备金率的上调，还是有一定的上调空间，这点来看的话，目前如果提高央票的利率，意味着我们要进一步提高我们的利率水平，就要加息，目前中小企业面临的这种资本成本提高呢已经难以忍受，如果通货膨胀回落的话，不断地加息没有必要，所以说这样的话，还是通过提高准备金率，对冲目前多出来的流动性，这个是对于未来货币政策的一个展望，货币政策的第二个展望的话，就是人民币升值的压力还是比较大，到目前位置，人民币虽然兑美元的升值已经到了6.18%，但是我们的货币是既有效汇率，它今年是贬值的，我们对日元兑欧原，对一揽子货币，它是贬值的，这意味着我们人民币升值压力还是比较大的，我个人判断人民币到今年是达到1：6.3，这是我对宏观经济这么一个简要的评价，当然究竟如何的话，影响宏观经济的变数还是非常多，所以要根据形势的不断的变化，数据不断的变化，来推断下一步我们的经济将面临一种怎样机遇和风险。

　　第二个内容就是讲投资。我提出投资的目标还是比较高，就是一个成功的投资，你目标的投资应该考虑M2，为什么要这样呢，在过去10年当中，M2年增长率是18%，如果你不考虑M2的话，你在财富排名当中就会落后，这种落后是相对落后，我想大家在过去10年当中，你的投资要超过M2很难，但是超过CPI还是很容易的，那么我们可以看右边这张图的话，就是中国的M2，占GDP比重，还有美国人M2占GDP的比重，但是有钱人的总量导致了中国财富突飞猛进，我们现在有很多是世界第一了，我们的汽车销量是世界第一，我们出口旅游人口是世界第一。这个都表明了中国在过去10年当中，中国财富是飞跃式的增长，而美国是处于一种非常平稳的增长。那么所以呢，我也是做了一些统计，就是假如说过去10年M2为基准的话，那么过去10年M2大概涨了4.5倍，就是说你的投资，你的理财，在过去10年有没有涨4.5倍，这个PPT可能有点问题，大概在这个转换过程当中有点问题。那么，深绿色的部分是是没有走赢，包括我们的GDP增长率是2.8倍，过去10年，黄金的涨幅是4倍，石油的涨幅是2倍，但是我们的M2是增长了4.5倍，所以还是没有跑赢M2，跑赢M2的是比如有买房子。另外的话，你买古玩买艺术品，你的收益率的话，应该也是跑赢M2了，这就是对过去10年M2的一种判断，所以这个联想起来，就是说在这个全球的话，它都有这种经济高速增长跟经济回落，都有这么一个阶段，所以像当初巴非特他所处的时期，是70年代经济滞胀，然后又是通过通货膨胀，在那个时候，就是要投资股市就没有机会，但是你如果说投资房地产、石油天然气，投资这些行业，你就远远跑赢了M2。

　　那么作为A股市场的投资者，应该在过去10年是最惨的，这个原因第一个是市场在高速的扩容，我们的A股市场原来是个袖珍市场，现在变成全球第二个市场，所以这个过程的话，你如果是作为一个投资者，在二级市场的投资者，你的收益率应该是非常惊人的，但是你作为了投资者，可能你的运气就没这么好了，所以说这个是因为我们高速扩容的结果。那么第二个方面的话，它实际上是一个估值回顾的结果，就像创业板，去年成立的创业板，到现在为止跌的都很惨。第三个原因的话，是公司治理上的缺陷，就是上市公司分红率偏低，右面这个图也是对于同样是央企，它在香港的分红和国内的分红是截然不同的，在香港的分红这个红颜色的部分，它要远高于在A股市场上的分红，同样是央企，它的投资率为什么是不一样的，因为香港的投资者对这个分红的要求比较高，但是我们A股市场投资者追求价差兴趣比较大，对分红没什么兴趣，既然这样的话，就可以不用分红，这样得话，上市公司就搞重组啊，所以最终惨的就是投资者。所以对过去10年的总结吧，就是过去10年是中国贫富差距拉大的过程，所以我说国企10年贫富差距，相当于茅台酒的涨幅减去猪肉的涨幅。所以说大众消费在过去10年涨了1.3倍，茅台酒在过去是涨了6.3倍，所以它的差距是5倍，这个5倍就是贫富差距，这个就相当于过去10年房价的涨幅，所以说买房子和买股票在过去10年中差距还是很大的，选对品种对于你的理财还是非常重要的。

　　那么，这个是对今后10年判断，就是由于过去10年，我们股市表现是最差的，今后10年我们的股市是不是还是表现很差，我觉得还是有一个机会，过去10年M2要下降，所以我估计今后10年M2从过去的18%，至少要降到15%以下，我更相信是12%左右。那么，这个是因为我们经济要下一个台阶了，这么高的经济增长速度是难以持续的。那么，从这个角度来看的话，我觉得A股市场目前的估值水平还是比较低，当然我没有认为短期有一个很大的机会，因为短期要面临通胀的压力，要面临我们的人民币升值的压力，面临企业盈利水平下降的压力，面临我们地方融资平台怎么来处理，我们在金融上的压力，但是我认为中国应该还是有能力来对付我们潜在的这些问题。所以，由此我还是对A股市场还是比较看好。这是我昨天晚上做了一张图，发现还是很有意思，发现A股的走势跟台湾加权平均指数的走势是一模一样，我们目前的指数，大概处在台湾1977年的位置，到现在为止还是走的非常像，如果再延续一年的话，台湾到了1978年就经历了一次大的走势，如果说A股市场跟台湾一模一样的话，今后我们会上到1万点，当然这个可能性很难说，从过去历史来看，它有一个非常地相似，这个相似可以用“惊人的相似”来进行描述，未来怎么样的话，当然这个确实很难说，我们创新高的时候，要比当初台湾1973年创的更高，台湾在1978年创了新高，如果说台湾创了新高到了700点的话，我们如果创新高的话就要到1万点，当然这个完全是图形上面的一个比较，对现实来讲没有什么参考意义，但是我们确实在目前的经济当中面临的一些问题，我觉得还是有三大问题：第一大问题的话，就是我们的通胀，如何消除通胀，在消除通胀的过程当中，使得我们的企业盈利继续增长，那么这是一大挑战，因为目前的通胀还是全球性的。第二个是外汇流入的压力，现在人民币要升值，人民币如果升值的话，对我们的企业盈利又有影响，但是人民币如果不升值的话，我们的热钱会继续流入。第三大是我们的地方融资平台，由于09年我们经济的突飞猛进，投资在我们经济增长当中占的比重是达到90%，这种畸形发展的现象，现在要到了触底的时候了，我们明年地方融资平台要进入一个还贷的高峰，这种时候我们能不能够来处理，我们地方债务的问题，如果处理的不好，银行可能会受很大的负面影响，如果处理的好的话，机遇又是很多的，比方说地方政府如果可以变卖它的国有资产，就意味着民营企业、私营企业的大力发展。如果说，地方政府这些债务它要银行来分担一部分，那么问题就是比较大了，所以从这点来说，既有机遇又有挑战，对未来得投资理财的把握上面的话，我的建议还是先静观其变吧，我想这个风险的话，大概过几个月，可能审计局的数据会出来的。

　　最后的话，就是谈一下资产配制的思路。我前面为什么讲那么多的关于资产配制方面的这些，关于宏观经济方面的这些风险，主要是还是为了给大家的资产配制提供一个思路，所以，资产配制呢，也就是理财，理财它有几个步骤，第一步骤那就是你必须要有财务目标，  你想达到一个什么目的，我觉得理财跟发财是两回事情，理财就是要追求一种比较平稳的，比较有保障的收入的增长，财富增长，跟这个发财完全是两回事情，所以你的财务目标要恰如其分，这跟你个人的财务报表要相匹配的。第二的话，就是你个人得特点，你是做企业的，还是你是做投资的，如果说做企业做实业的，你对实业是会比较熟悉，你可能对另外一方面比较陌生，所以投资呢，还是要投资自己熟悉的领域。第三个步骤就是投资前景，也就是我们前面讲到的我们的经济的发展前景，经济的增长情况。第四部分就是选择基于你一、二、三的情况。第四部分就是你选择你投资的领域。那么第五，就是你在你选择投资领域之后你投资理念是什么，你是追求价差收益还是追求价值的投资，然后根据你的这些理念，第六就是制定你的投资策略。第七是进行资产配制，这个也是分三种类型，就是保守型、稳健型、激进型，这张表就是资产配制的组合，(如图)。首先就是说投资跟你的年龄很相关，比如说20岁到50岁，你可以采取激进的，50岁到75岁的，你可以采取稳健的，75到100岁，你可以采取相对保守的，因为你的寿命越来越短了，你要追求不再是这种超额收益的，另外一方面的话，就是要看你的对市场的评判，所以投资前景跟投资者的心态，这个是一个双坐标，它应该还是一致的，所以我觉得资产配制首先要对自己有一个认识，自己是怎样的投资者，是风险业务型的，还是进取型的，这个我觉得在资产配制当中，这是两个前提。所以我前面已经提到就是说如果从长期来看的话，有10%左右的稳健回报，已经是非常不错的业绩，我们不能够追求这种非常高的收益率，所以我曾经给我们的证券市场的投资者，提出这么个问题，我说你这个每年你有一个非常好的收益，但是呢，同时你也得承受一个比较大的风险，比如说你今年你的投资收益率是100%，明年你是亏了，你亏了50%，后年你又赢了，再后面你又亏了，请问你连续走10年的话，你的收益率是多少，很多投资者就在算，不用算，这样一种收益变化，10年等于0，你第一年100%，一百万变成200万，第二年又从200万变成100万，这样如此往复，虽然赔钱的比例不高，但是它的杀伤力比较高。所以我认识很多的投资者，都是选择稳健的投资，那么理财的目标，我前面已经给大家也做了介绍，就是你要确定你的理财目标，这个是非常重要的。

　　另外的话，投资的选择方面，比如说像金融投资、房地产投资，还有其他的，那么对大部分人来讲，就是股票投资、房地产投资这是在过去，大部分人来讲的话，是一个主要的理财方式，但是06年以来，银行理财市场的发展，使得投资者选择的机会就更多了，目前据我统计的话，理财产品现在规模已经达到7万亿，基金的规模目前只有2.3万人，基金在2007年达到3万亿的规模，目前比2007年反而是减少了，银行的理财产品在2006年是有40005亿，现在已经有7万亿了，所以大家坐在这里，应该代表了中国理财市场的主流吧。

　　这个前面我已经讲了，我讲更加细化一点，就是越老越要保守，因为你越来越玩不起了，越年轻的话，可以越激进，所以要根据自己的年龄，来决定你投资的风格。第二个方面的话，就是你对风险收益的预期，就是能够亏得起多少，如果说你能够承受的风险比较大，你可以选择股票投资，你如果觉得自己亏不起，那应该投固定收益类的产品。三是要做自己熟悉的事情，自己熟悉的不一定是赚钱赚的最多的，但是它的是更加有保障的。还有一个问题就是买谁的产品好，这是我对2008年跟2009年私募，它的收益率做了一个统计，发现就是私募比公募要好，2009年优秀的私募跟优秀的公募要好，这是根据数据来看的，2010年私募也是明确好于公募，但是2011年私募和公募都是毁损的，所以这个还是要有对投资这个理财，对于经营要有一个客观的认识。不同的风险偏好，他应该选择不同类型的产品，这就是把这个分类，分为权益类、固定收益类、市值管理啊，这些都是可以选择的品种。这个是更加细化的种类固定收益类、投资类，地产基金，在这里就是祝愿，大家在今年下半年，还有今后能够取得投资理财的成功，谢谢大家！