新浪财经讯 国泰君安证券于2011年6月16-17日在贵阳举办“国泰君安证券2011年中期投资策略研讨会”。国泰君安证券首席策略研究员王成做2011年中期策略主题演讲。王成在演讲中指出，下半年A股将呈现寻底、筑底、抄底的过程，十年周期的底部或将出现。

　　以下为发言实录：

　　王成：大家好，我记得我们当时去年年初我们也出来过一张图，当时姜超博士给的图是上证指数跟台湾指数，我当时也考虑到，但是台湾是一个很好的经济体，他的走势很难作为一个类似，所以我们10年初是拿日本的跟深圳指数做对比。其实大概09年七月份的时候我就讲了这应该是一个底部。但是很多都问底部什么时候出现？底在哪里？我们都不是非常确定，但是我们经过分析有几种可能，在这几种可能之下我们会找出。现在的问题在于如果是按照225的转型期来看的话。实际上这个画可以解释，但是我最后会去说，70年代有几个革命是非常值得关注的，第一是美国，美国进入低谷然后起来，起来以后又有一个紧缩，等等充分刺激的时候又开始上升。日本的情况就是自己缩跌的很到位，那时候看可能是十年的样子。另外一个是巴西，巴西一直是发展中国家，即使巴西没有成为发展国家去做，但是巴西跟我们现在的情况差不多，就是贫富区别非常大，需要一些产业升级，但是即使巴西这样，也处于一个宽幅波动，不是一个长期的单边下跌。目前既然是上升指数有差异的话，因为之前大家的抬头都差不多，都是一个紧缩，但是我们的紧缩可能更温和一点。长期做策略就是几板斧，去年下半年担心的是经济下滑，上半年的话测测稍微放松一点，大家就会放松一点，去年有一点反弹，但是今年有一个反转。基本上宏观分析框架就看经济增长，经济增长就是一个膨胀。刚才姜博士讲了今年是一个单边。然后CPI是6月份见底，这也是市场预期的，根据同期上来看，高通胀的情况就是进入上半年。到大概3季度的时候CPI这个现象，工业通胀见底以后马上起来，但是不是这么一回事。但是我们判断内通缩的时间会更长，我们判断通胀会持续，这种市场如果预期的话是3季度末，最晚4月份也能见底，但是这个与其靠不靠铺，这有几个问题。目前来看的话大家看会超预期，目前包括农产品通胀价格都在往上走，然后又是在发洪水，大家担心会不会欠收，灾害影响产量从历史上看是没有依据的。我想说即使粮价上涨的话CPI会高一点，但是核心CPI可能会下降。我看了很多报道，我发现能涨的东西不多，低端消费品在上涨，但是低端消费品很小。看一看这张图，导致石油上涨，石油以后还是一个准备通缩的格局，至少我们认为滞涨在目前的情况可以持续的。70年代供给突然中断，供给度就会突然出现，粮食就不一样，粮食以后供应就出来了。所以我们说通过判断的话即使CPI超过也这样判断。我们判断GDP会上涨，然后这一块对国外市场可能不多，欧美经济下半年也跟着下滑的话，经济会不会跟着下滑，但是不影响到今年下半年见到底部，如果共振下滑的话可能会看到底部。如果08年是一个底部，大家都会担心会不会实现二次回落，当时74年的时候CPI就上涨经济就下滑了，经济好了一年多又开始回落，回落77年调整，调整完以后又重新刺激市场，然后股市又开始震荡了，到81、82年又出现危机，政府又开始刺激，刺激了以后又开始紧缩，紧缩也没有发现什么大的原因导致市场二次探底。大家看第四个圈，这个圈要高点，从此以后大家都会发现什么情况。所以我认为即使今年半年共振会导致低一点，但是不影响到综合的一个判断。另外大家会担心是不是有，我一直用波动性指数和逆差来算过去十年基本上都比较准，但是一般往下走的情况一般市场都是比较好的，往上走波动数指数一般会出现比较大的调整。因为美联储是控制着，目前来看逆差还是在底部，是具有领先作用，波动性作用大概是在11到17之间。现在趋势还在往下，这种根据历史来看调整还是比较小。从宏观背景综合来看，我们认为08年年底这种一个快速刺激导致经济的快速恢复，通过央行的刺激，很有可能见到一个比较大级别的底部，这个底部跟去年不一样的。另外一个大级别的调整，包括91、92大箫条的时间都差不多。我们08、09、10、11年大概4年的时间见底，大概有持续了4年左右进行了一个反弹。尽管很多人都置疑说很多股票创了新高，其实很多股票都创了新高。

　　其实我们看业绩下滑，成长和现金的稀缺，企业的资金链都是非常紧张的，这种情况下就严重妨碍了经济的。刚才姜博士也提了刘易斯拐点的问题，中国在未来几年有一个局部性的调整，他是日本、美国包括巴西，还有台湾的一个例子，基本上都是今年下半年到一个底部的话，也可以见底。我们认为今年下半年企业一定是非常糟糕的，其实中国是一个周期性很多的市场，历史上看基本上是一个同步情况。去年一季度是11到18，2季度会更低，到3、4季度增速会更差。我们做的有一些模型，包括宏观的一些模型，大概到今年4月份和明年1季度能够见到一个底部。然后考虑到目前来说，企业成本的上升，销售、收入的下降，我们认为4季度企业比较大，最晚到明年1季度能够见底。基本上从业内的角度来看今年下半年能见到一个底部。从去年看超预期的企业比较多，但是今年1季度的就比较少，银行的超预期比较大，包括像房地产、医疗保健、半导体、公共事业这些都是预期的上市公司战略都是非常高。所以二季度投资6、7月份如果要做投资的话，要超预期的的话可能都很难。刚开始业绩是今年下半年到明年会出现一个拐点，今年的流动性包括用M1的同比增速来看也会见到一个同比增速的一个低点。股市的资金紧张实际上是去年流动性从高位到中位下降，那时候大家感觉不到非常的渴，但是今年大家就会觉得流动性比较紧张。我们认为银行的财产是非常敏感的，如果央行去把这个利率打下来的话，它通过市场调整的话可以让利率下降，下降银行就会产生几万亿资金有一部分就会转移到实体经济。

　　目前来说峰值是不断的下降，像现在沪深300都很低，目前来看包括国内的逆差来看，现在相当于08年的七、八月份，但是08年4季度是一个崩盘的情况。很多人关心股指什么情况下才是一个底部？能不能见到，这种可能性是非常小的，主要原因是利率只有十几，当时算的话股票股指很多就是5倍左右的，现在很多情况下持有人是产业投资者、然后是散户、然后是机构投资者。目前来看一年前的利率贷款利率是7.8左右的情况，现在大概是一个14、15倍的情况，在这种情况下市场会非常小的，可能是2600点。大家不用去贷款就用实际利率，大家认为在什么情况下才会是一个非常低的情况。现在上证指数大概是大盘股基本上在2倍PP左右，不过小盘股大概在3.4倍左右，在历史上看小盘股是在2.4倍，如果是实体着陆企业没有做，上证指数对应是2400股是一个指数。目前的A股是预期，其实是没有达到预期，现在只是反映软着陆，最后发现硬着陆是好事，但是现在是软着陆这么一个情况。大家觉得市场主动率很重要吗？很重要，特别是几个大的产业，债券、房地产市场等，实际上股票市场的吸引力和贷款利率差不多，如果银行把利率下降的话，股票就会变的很有吸引力。

　　现在大家都担心创业板、IPO，对未来就会导致悲观失望，最近我在写一个报告，美国的股市IPO是什么情况？我没有发现中国有什么研究，美国我大概从60年到2010年做研究，大概有6000、7000家公司在纳斯达克上市，在2000年以后大概不到200家，不是很多企业不愿意上市，而是大多数上市都上市了。目前来说上市得说就不一定会导致熊市。红线指的是平行每一天的收益，平行起来每年的上市收益率第一天都是正收益率的。大家觉得是发行股指非常高了，不是这样的，去年发行的股指都比较高，但是还是上涨的。其实发行率还是一个悲观的区域特征。另外大家担心国际版，我这里有几个数字，美国的IPO是一个公司的，有30%的资金都来自海外，这些海外公司都是中国公司，对于美国人来说我们就是一个国际板，我觉得国际板的推出是一个比较成立的股指。

　　我举个美国的例子，生物技术等等高科技公司占的是29%，亏损股是19%，风投占比25%。所以现在科技股会非常多，2000年有1015家公司上市，科技股占比33%，45%是亏损股、风投股35%。这是每年的科技股和亏损股上市的表现，美国人上市从来不看这些，不像我们还看。我觉得他们上市的几个公司都是亏损的，但是后期都会盈利的，你说他科技股的话也不像。我最近在研究一些案例，互联网是99年的上市，那个时候上市的有星巴克、还有可乐之类的公司。

　　我从2001年的一个数据，当时美国上市可以卖的股份大概有30%，我们现在平均有25%，他们的对股价的影响其实也不大。但是感觉美国公司都是爆发性增长的，其实不是。

　　我觉得最重要的是这一张图表，刚开始上市股指比较高，当然也可能会做假帐，到第三年业绩逐渐的下滑，然后股价开始表现好，因为美国是一个比较大规模的公司，像其他的国家每年上市也有几家公司，发行的股票很少。所以就是IPO包括国际板等的是很难持续的，IPO不应该作为一个很重要的问题。

　　另外一个是投资方面的问题；我们认为就是寻底、筑底和抄底。

　　1、底部区域最价投资选三级行业加优质个股；

　　2、转型期和短期都合适的；上市两年净现金，高成长的小公司；转型期具有长期机会的，转型期间可能整个波动不是很多，提高效率降低成本的行业：信息服务(提供给企业机关)，物流等；

　　3、见底后有库存周期弹性的周期股，不同的库存周期板块是不一样，在底部确定以后我们才能推出周期性的股票，包括水泥股里面的周期也比较大，比如我们研究员推荐的铜行业，包括房地产行业也推荐；

　　4、经济形势转型以后CPI回落后，消费者信心的提升对应的消费股；

　　下半年我们认为是寻底、筑底、抄底的过程，也许是一个十年周期的底部，你首先是看到通胀的观点，基本上7月15号就会看到宏观判断，到8月15号看就基本上能够确定，包括我们可以看到房地产等一系列的观点，这个观点出来以后就可以看出了。

　　我回答一下投资者关心的问题；

　　0、会不会不着陆？

　　其实我们的调控一直都在调，在宏观调控等等的情况下不调控的情况几乎为零，我们认为今年下半年会着陆。

　　1、有没有比硬着陆更可怕的风险？

　　去年年初的时候我就考虑到几个，我为什么总是举美国60、70年的案例，美国有一个马丁路德金的人，黑人不断的做斗争才得到美国人的尊敬，所以我觉得适当的一个混乱是社会的一个催化剂。60年代有一个学校的学生游行，最后导致美国的学生去闹事，慢慢的政府才会去解决。所以我觉得考虑到非经济因素，现在都是些妄谈而言。

　　另外会出现一个什么样的底部形态？这个很难判断，但是至少今年下半年会出现一个底部；硬着陆和软着陆对应的空间；硬着陆可能比较快，软着陆比较慢。

　　股市见底后能不能起来？

　　这是很多人说关心的，但是现在看来比较不可能。关键的问题就在于从政策会出什么样的政策，我估计会带来三类、四类政策，第一是日本的政策，就是强力紧缩，但是我们的政府是一个连续性的，我不太相信政府会一个强力的紧缩。还有一种就是中式政策，比如08年金融危机出什么4万亿的信贷，我觉得政府是有学习能力，再出危机的时候从这种政策会比较小。还有一种政策是巴西的政策就是什么都不管，就加大人民群众，这种可能性也比较小，目前来看的话包括区域政策的推出，各方面的政策在推出，只不过为了保护经济的增长还有一些刺激的政策。另外一个政策就是法国的政策，美国当时是一个震荡的过程，经济不行就适当的放松，就像讲话姜超博士一讲的一样，这一点不会影响到存款，但是他会悄悄去做，悄悄去做就会把整体的过程提升，这种是有效可以导致两年股市的上涨，但是两年以后我们又会遇到重新的问题，到2013年底时候可能又是通胀，那个时候又有两个选择，要不就像沃克和日本来一个硬着陆。那个时候硬着陆不可怕，真正可怕是60倍的时候着陆，但是如果10倍硬着陆的话最多像美国一样跌到7、8倍。我觉得见底的话会起来，但是现在是哪个周期性起来还没有线索。

　　底部时刻，几种政策有何预判，其实刚刚也回答了；

　　底部适合做什么样投资？

　　三个方向，如果你看不清楚的话就不做了，做的两个方向，低贝塔加利率敏感，如果央行把利率降下来的话它的利率就比较敏感，其他也有利率敏感行业。第二个方向就是细分行业龙头股，这些都是市场见底，我05年包括08年的研究一些股票，就像苏宁股票涨了两三倍。

　　有没有推荐N大金股？

　　我们从前年开始就不推荐了，但是我们推荐几个报告给大家看，至少这6个报告都值得大家看：

　　1、韩其成：建筑与建材行业的2个策略报告；

　　2、杨立宏：煤炭行业策略报告；

　　3、张昂：纺织服装行业策略报告；

　　4、孙建平：房地产产业策略报告；

　　5、王威：电力行业策略报告；

　　6、胡春霞：食品饮料行业策略报告；

　　谢谢大家！