图为国泰君安证券首席宏观研究员姜超博士做主题演讲。(新浪财经 宋子强摄)

　　新浪财经讯 当此宏观经济和证券市场面临多重变局的重要时期，国泰君安证券于2011年6月16-17日在贵阳举办“国泰君安证券2011年中期投资策略研讨会”。图为国泰君安证券首席宏观研究员姜超博士做主题演讲。

　　以下为发言实录：

　　姜超：各位尊敬的领导、客户大家早上好，今天在这里很荣幸给大家汇报我们的下半年的宏观策略，这次的报道是“退一步海阔天空”；今年三月份的时候我们也了一份，现在我们看到全市场都在讨论经济回落，如果真正经济回落，到底经济什么时候见底，在这里我们跟大家一起分享一下。

　　首先怎么来分析宏观经济的走势？实际上我们觉得是传统的三架马车的分析框架在中国的创作信息上有问题，以前大家都讲三架马车，但是有一个问题就是今年四月份出现了一个明显的回升，在这个道路到底应该如何抉择，其实股市已经告诉我们选择了工业。我们看到投资并无意外，我跟在座很多不能比，但是也算老股民了。我在08年的时候来看，实际上的超过时期并不清晰为投资问题？因为我们的投资有问题。地方政府有一个动力把投资往上报，地方政府上报的过程没有任何一个工具和手段去制约，实际上这个手段就是有问题。另外一个投资是要钱的，就是一个资金来源，但是这个资金来源增速今年比去年实际有回落，今年有25%，去年有21%，但是今年比去年上升。通胀拉低投资，这个投资的实际增速的确有回落。我们做民营经济确实是要做投资指数，仔细看我们知道还很早。在扣除价格之后，我们得到了投资实际增速。而令人惊讶的是，即便是投资实际增速，在08年2季度以后也与GDP增速出现明显背离。也说投资和基本形成这两个概念有问题的。如果将部分投资实际增速代替资本形成，社零实际增速代替最终消费，货物贸易差额同比增速代替净出口，并使用三架马车框架来预测GDP，可以发现05年以后偏差非常明显。基于这一事实，我们宏观团队放弃了基于三架马车的框架对经济展开分析。我们并不是说三架马车这个是不对的，也是对。现阶段工业决定了经济趋势。简单来说中国目前是以工业为主体，现在工业占GDP约40%。工业在2季度下滑1.1%，这意味着GDP下降了4.0%。也说工业增速发生了变化，今年公布环比数据，其比同比具有领先性，在10年下半年的回声以及11年初的回落也与实际情况更相符。需要强调的是，环比趋势项类趋势相类似于环比的移动平均值，会随着新加入的数据而变化，因而需要从各方面去验证其准确性。从3月的策略报道是《经济全面回落下的确定性增长》，当时判断经济全面回落的理由是工业增长结构存疑：下游加工业已明确减速，而中上游原材料、采掘工业仍处于高位，但我们认为下油是根本，没有下游的增长，中上游戏的景气只是一个无水之源。工业增长可以通过产品数据来印证。4、5月份数据显示：代表下油的汽车产品增数下降到负值区间，中游粗钢，水泥产量增速均高位回落，而上游也比今年的有所下降，所以这意味着下游回落的影响正在进一步的回落。对于下游地产和汽车销售数据，我们进行密切耕种。11年5月地产销售面积是8000万面积，同时我们追了全国主要诚实的销量，6月份比5月份又有回落。反对工业增速的另外一个指标是PMI指数，其在10年下半年的回升以及11年初的回落也与工业环比增速的趋势一致，5月IMI指数为52%，比4月的52.9%又有回落，表明制造业生产持续减速。实际上存活的因素很重要，今年上半年我们看到每一次的经济的底部，在经济回升的时候都会产生一个回落，经济的底部是最早在4季度，届时需要结合产成品库存是否见预来判断经济是否见底。因为历史表明原材料的库存至少需要2个月的时间。全年的进入是8.8%，4季度可能是8%以下。

　　我们来看一下量，单一的发电峰值没有超过去年，但是去年的七八月份市场是没有爆发电荒的，所以电荒不是我们的需求出问题，不是需求过剩而是供给不足，实际上投资有双方处境。如果我们把投资作为供给来了解，我们却发现过去两年的中上游没有投资，电力也好、工业也好包括水泥统统都属于最近两年没有投资的产业。所以今年一季度完全是一个投资不足，所以景气强对不会上升，电荒不是需求上升了，而是供给减少了。所以今年在年初我们专门写了供给的一系列专题。另外消费怎么来关，11年1季度，市场对于供给瓶颈已经有了充分认识，而在经济回落的背景下，相对稳定会想到消费。

　　消费零售总额增速并不可靠，从88年的经验看，其值到10月份才开始回落，与经济走势明确背离。相比之下，我们更愿意相信限额以上零售数据。我们找了三百家有连续的收入数据，把上市公司的收入数据和限额数据做对比，发现这两者是一致的。所以印证了零售数据是值得大家重视的，我们把这两个数据连续在一起，我们发现04年和08年都是一样的，如果经济下滑也会拖累经济下滑。大家的理解消费一定比工业更慢，但是04年消费比工业下滑的更快。从目前的判断，这一论增速会比工业更稳定，我们决定工业和消费更稳定的是消费的价格，当时的工业收入更稳定，所以未来PMI的下滑比CPI更快。

　　另外一个从消费的分解来看，将限额以上零售细分，可以大致耐用消费品下滑趋势明显。

　　再一个看一下进出口怎么来理解，我们主要的一个观点是这一轮的全球经济的复苏大家靠的都是货币的收缩。我们把中国进出口的环比作为一个过继的环比，进口环比走势与中国工业增加值增速一致，两者均从1季度年初开始下。实际上中国的出口增速环比的回落则是全球经济减速的侧面印证。从历史经验看，以美国为带经济增速是决定中国的出口正在减速。大家可能在年初的时候感觉不出来，为什么中国复苏以后美国又倒下了。这是很多人不能理解的问题，美国今年一季度的GDB只有1.8%，去年1季度都有大幅度的回落。包括今年的美国到欧洲都在减速。实际上欧央行在今年的4月份加息，因为通胀已经超过了，所以洲央行已经在加息了。美国是一个什么情况？美国4月份的CPI已经达到了3.2%，比欧韵区还高，但美国人号称CPI的上升是暂时的，但是美国的上升速度非常快，比去年上升了一月份。另外一个我们要判断要不要出台QE3？目前的背景是通胀上升，所以但在通胀上升以后，美联储的国债已经没有意义，长期利率区域上升，量化宽松政策已经没有存在的必要了，因为你的目标已经达不到了，所以我们判断出台QE3的没有意义。

　　刚才我们讲了对经济的理解，接下来讲货币供应量和通胀。

　　货币供应量怎么来理解？11年初，钢行带来一个新名词“社会融资总量”加上M1、M2，怎么来理解。刚才王总讲了100年的经济就是一张图，就是这张。大家一看没有太明确的印象，我们美国在上个世纪的60年代以后变成了正相关，60年代以后变成相关，60年代以后变化了负相关。过去M1、M2可以预测经济的变化，但是现在用来做预测可能会适得其反。如果以和静乐正相关性为标准来选择货币指标，我们认为中国M1口径虽然窄但意义重大。很多人旨意中国M1的统计口径，指出只统计了企业的活期和经济变化的走势是非常一致的。所以我们总结下，为什么我们在今年3月份会做出中国经济会回落？我们有很多理由。工业景气分化、下游开始回落等等的理由。如果按照M2来指出的话，他讲的是今年下半年对经济的预示。

　　在讨论通胀时，有必要区分长期趋势与短期波动。为了讲这个问题我们最近专门写了专题报告，实际上所谓的价格上涨就是供不应求，货币供应的上升会增加需求，从而产生需求拉动型通胀。而资源、劳动力以及技术的瓶颈会影响供给，宠儿产生成本推动型通胀。这是一个理论，我们再看一下历史，一一个看韩国，他们的刘易斯拐点是指的农村劳动力转移速度下降，日本的在1960年，韩国在1980年。韩国80年以后它的通胀下了一个台阶，这个原因其实很简单，大家知道70年代有一个明确的下降，包括在70年代全球的货币泛滥，虽然说80年以后韩国进入到刘易斯拐点，但是这带来的通胀更大。

　　日本的通胀确实在3960年的刘易斯拐点出现以后显著上升，但是为什么在1975年以后通胀显著下降呢？70年代中后期日本应该同时经历人口、资源瓶颈，但通胀奇迹般的下降了，原因是什么？包括可以给美国一个对比，我们知道美国的刘易斯拐点显然比日本更早，为什么同样是在60年以来通胀上升，而持续到80年。日本的通胀在75年就下去了，原因是什么？这个原因就是货币供应量，原因就是日本在75年以后把货币供应量的增速减下去了，但是美国不停的在刺激经济，日本美国的对比核心是在货币上。因此，刘易斯拐点或许会从供给方面增加通胀压力，但货币显然不是问题。我们的CPI这一块包括上涨，所以我们对今年的通胀前高后低深信不疑。

　　接下来我们谈一下对未来经济的判断，事实上，美国过去60年的经历充分显示了政策的力量；在两次经济衰退间通常有一个完整的利率周期，货币政策与经济周期之间已经很难分清熟因熟果。我们观察到中国的汽车、地产销售往往同步变动。在我们看来，由于这两类消费都会使用利率杠杆，因而利率的上升很可能是两种消费同时回落到直接原因。我们相信我们的企业承受不了贷款利率，如果再加一次可能有50%的企业不会选择，我信心央行不会做这种选择。另外一个央行会不会重蹈08年的覆辙，经济回落的时候我们的资金会从实体经济回归到银行，现在钱还在不过回到了银行，如果央行在上升准备金的话会导致大家都没有钱。08年洋行公开市场或体现出最大的区别，今年央行仅在3月净回笼货币，因而相对紧缩幅度要弱于08年。虽然大家感觉很紧，但是市场上还不是真正没有钱。所以我们认为目前央行超过的思路是把准备金率来治理央票回笼成本更低。大家很难理解为什么今年央行为什么会发央票，有可能它会作为今年下半年经济回落以后表现出它的关心。央行会导致相关利率下降从而使得企业的利率下降，所以我们判断今年的债券比较早完。

　　观察每日经济增长史，我们看到日本、美国也好，都在70年代出现一个明显的下台阶。我们发现美国在70年代投资没有少，经济的准入下去了，经济的下台阶跟投资没有关系。为什么下降？制造业下降了，美国在70年代制造业大幅度下降，为什么？因为制造业赚不到钱，原因是美国的最低工资加速的上调，所有的资源上涨、劳动力也上涨，所以导致整个工业的瓶颈。我们看到美国的当钢铁和石油的消费在70年代见顶。其下降意味着工业生产从供给角度的下降。而供给的下降并非物理资源的瓶颈，其实是价格上涨了。因而价格保障才是美国70年代工业出现供给瓶颈。同时我们看到日本也是在70年代下一个台阶，答案很简单，日本也是因为工业下滑，日本的制造业在70年代以后也下滑。如果把这个作用经济减速转型的背景话。中国目前的制造业已经比美国还要大，中国现在是全球第一大制造国家，所以我们看到重要行业，样清是电力和钢铁，但这些中游行业的毛利率普通处于低位，因而相关行业投资扩张的可能性不大。所以我们认为成本上升的压力是制造业减速的一个原因，可以看来未来增速的电力和钢铁的含量都会减少。另外经济减速怎么来理解未来央行的操作。我们看到日本和美国当初都下的一个台阶，美国到80年发现经济减速是一个事实，必须接受。然后80年开始控制货币。我们不说日本在90年代的政策有多么的错误，但是它在70年代是对的。我们看到日本的通胀也比美国更低。总结，在潜在增速下降的背景下，货币刺激只会带来通胀。如果我们接受经济下台阶，未来会有一个什么样的前景等着我们，也说服务业的增长是很确定的，日本是转为高端制造业。我们可以分为劳动密集、技术密集、落后产业、资本密集，这个对我们目前也是有借鉴意义的，我们认为未来中国可能在高端的制造业。

　　看一下台湾的股市，因为实际上中国的暴涨暴跌不是中国的特素，台湾也一样。现在我们看如果说经济转变成功的话也有希望的，你看这个图形再降，其实它是有原因的。我们知道90年代以后台湾转向了高科技产业，也说股市的上涨内涵办了。工业更能代表趋势，5月份库存开始回落，预测生产在未来两个季度仍将下滑，全年GDP霍金为8.8%。

　　中国的M2回落叶一苇这经济将继续走低。货币受控以后通胀在中断期内必将回落。我们预测全年CPI前高后低、均值5.0%，峰值在6月份。

　　历史证明，经济潜在的增速回落或，货币刺激只有通胀而不会增长。反而步入接受减速。在转型的背景下，服务业和高端制造业仍会持续成长。而台湾的经验表明，转型成功后的督师成长空间值得期待。