图为国金证券债券研究员王申做主题演讲。(新浪财经 刘琛摄)

　　新浪财经讯 国金证券于2011年6月15日到6月17日在海南三亚举办“国金证券2011年中期策略会”。图为国金证券债券研究员王申发布题为《通胀不悲观，行情不乐观》2011年下半年债券投资策略。

　　以下为发言实录：

　　王申：感谢各位非常有耐心，在座大部分只是做债券但是相信这个包括还是能债券或者债券市场角度给大家带来一些比较有价值的启发。

　　我们首先这个报告的题目是通胀不悲观行情不乐观这个基本上体现我们系八年整个通胀还是债券市场的大致判断，首先我们说一下我们核心观点，我们核心观点是经济上我们认为目前整个经济的缓慢还是相对比较缓慢的，真正大的风险可能三季度末期，对于物价来说我们觉得整个下半年我们对物价悲观整个趋势性下行我们应该可以看到，我们李治平分析师宏观报告已经做具体分析，政府做的流通领域物流成本这一块其实开始有政策，我们觉得这个对于系统性有一个非常重要作用投资策略尽管下半年整个通胀不错，整个通胀对于市场有利经济也会下滑总体来说我们看不到超预期约束我们下半年看不到大行情四季度可能出现中等幅度的调整。

　　我们介绍一下我们观点我们经济这一块我们看到整个导致下半年经济下滑追求因素来源三个方面首先是信贷紧缩然后产业与房地产汽车为主产业政策，之后限电和一些资源价格高企冲击比较明显，三个因素我们相信三季度还将延续特别是夏季用电高峰，我们经济放缓趋势没有问题这个已经形成比较一致市场预期，我们目前比较爱分歧还是下滑幅度，我们短期内还要对经济过于担心，一方面总需求整体来说能够得到支撑特别是去年新开工项目后续投资力度比较强，还是能够支撑整个投资一段时间保证较高位，这个房地产开发商特别是昨天数据已经体现出来，另外一个目前市场讨论比较热是去库存去库存压力不大我们两个角度阐述这个问题首先预期角度，我们觉得去年二季度去年年终时候市场去库存压力比较大，去年一季度末整个市场最热两个词一个过热一个加息，因此包括市场机包括生产企业整个市场需求预期非常良好，因此年终去库存属于被动去库存需求明显下滑被动去库存今年明显减弱不管今年信贷调控还有产业调控今年年底明年年初被市场预期到，今年整个去库存更多来源于通胀预期引发内生性一种去库存动力，因此今年整个去库存波动或者压力来源倾向于内生性的波动，不是这种因为需求超预期减弱带来这种被动去库存压力，另外一个方面刚才冯语已经讲过资金角度来说整个生产企业资金流明显弱化，这个角度限制了加库存潜能，因此短期内整个经济下滑风险还是不大，真正风险可能三季度中后期，那一段时间我们如果在融资渠道没有明显放松，保障房项目最终整个能力下滑非常明显，目前上周水泥减持事件已经逐步显示出来资金保障房项目短板比较明显的，我们根据宏观组的测算整个三季度环比GDP掉到八以下，整个三季度末经济下滑风险相比目前来说大得多，我这边不在阐述了，我们总体来说美国经济保持一个顽强复苏态势，这个角度来说我们大众商品保持一个相对低位美元保持相对比较强势位置整个上行空间不是很大相对来说下行空间比较小。

　　第二块我们看一下物价，我们整个债券市场比较影响核心因素，我们相对展开比较详细一点，我们看前四个月的压力，包括五月份的数据昨天刚公布，第一、第二个月物价压力主要来源于食品，三四月变成了非食品，食品中猪肉蔬菜比较重要，非食品衣着居住交通工具压力主要来源，我们分块讨论首先猪肉这一块我们一季度产生一个非常有意思现象，整个生猪养殖盈利出栏量出现比较明显分化虽然盈利空间比较高但是今年整个气候相对来说比较反常，因此整个生猪疫病比较频繁还有瘦肉经的冲击因此影响养殖户的补拦节奏，后期生猪价格缓慢上行，另外一方面历史规律下半年整个玉米供应量明显下来压制玉米价格往上走，玉米是猪肉主要的饲料成本来源，因此整体来说我们整个猪肉盈利空间非常大，目前整个猪肉空间单头达到七百元这个接近08年历史高点，生猪价格创出历史新高，因此这个情况下一方面整个养殖户补拦积极性非常高供给方面反映比较迅速，另外一方面政府可能行政上出现调控手段，特别是一个冻猪肉我们可能加大他的力度，因此整体来说我们猪肉价格继续看到七月同比在六月，我们八月份看到猪肉环比下行，我们蔬菜这一块没有太大讨论必要，我们整个春不是非常明显，另外种植利润很高使得整个种植面积上升很快，因此供给量价格压制非常明显的，这一块下半年目前两个月还是能够看到，下半年整个环比专政特别是今年年底去年整个基数比较高我们整体来说同比压力整个蔬菜这一块不是很明显，粮价我们讲到整个干旱特别是整个旱涝，这个旱灾尽管媒体很厉害，但是整体78年以来整体的数据我们发现整个受灾面积整个历史处于比较偏低水平，我们整体粮价不会太大压力，我们非食品这一块值得关注房租建材还有装修，这两快压力还会保持今年整个竣工面积都在高峰我们觉得建材高峰价格还会保持刚性上涨，包括整个房地产上涨也会上涨，但是我们觉得大宗商品油价密切相关的水电燃油这个一季度关系，这个从昨天五月份CPI环比数据已经看得出来，我们最后还要提一点流通成本这一块，这一块根据我的了解 我们整个市场当中应该比较早而且唯一一家提出五月份这一块出现政策我们6月8号国务院常务会议已经召开整个物流提出八块措施，其中重要降低农产品流通成本并且降低整个乱收费车辆通行费这一块，这一块不是可能出政策后续政策可能逐步出来，这边出来一些专题报道大家尽情关注，这个相信下半年拉底整个通胀潜在因素。

　　最后我们CPI可能下半年逐步保持下行的态势，我们这个物价方面可能存在一些风险，比如说生猪疫病像蔬菜的种植还有一些食品安全，整体来说这些爆发的事件可能不是很大。

　　资金链这一块我们首先在货币政策1加1，当然这个报告属于上星期做的，因此我们一加一包含一次准备金政策我们六月份包括宏观债券已经出现报告我们七月份上调准备金比较小，三季度看不到后续准备金政策空间，但是我们觉得加息可能再看到具体起点应该六月或者七月，这个政策上角度我们统计一下我们银行体系流动性超储角度我们发现基本上在六月或者七月达到低点我们七八九月逐步宽松，我们主要说债市流动性债市股市流动性可能保持某种程度相关性，因此股市里面可能也是同样的情况。最后货币政策角度来说我们统计不同阶段我们整个回购的差我们得出最终结论我们隔夜回购中枢在2.4七天回购中枢可能3左右，我们三季度价格不会明显下来，但是整个趋势性趋向宽松因此整体不会大幅度的上行。

　　最后我们投资策略，我们首先讲一下我们的理念我们理念市场走势取决于超越因素而不是取决于基本面，基本面符合预期因素我们收益上得到体现我们这个去年走势已经很明显，去年上八年二季度债市这一大牛市，这个欧洲调控和债务危机，这个对于市场债市一个非常好利好，去年下半年四季度整个债市一个大幅度调整，整个物价超预期并且引发超预期加息，因此我们看到整个市场或者整个关键走势都是超预期因素引领的，包括今年上半年整个市场之前对于债市市场比较悲观因为通胀比较高，这个角度来说其实整个长已经充分反映收益率曲线里面，我们觉得下半年债券市场行情首先就要看首先出现超预期因素而不是基本面怎么样，整个经济方面来说目前市场预期经济走弱市场预期比较一致，经济上可能产生超预期是超预期反弹这是超预期风险，物价来说尽管上半年市场预期比较悲观，下半年包括之前做预测也是觉得下半年市场比较一致预期通胀逐步的走低，尽管五月份以后

　　最后海外这一块因为如果美国货币政策出现超预期因素有可能引发超预期风险，对于债券市场超预期利好就是欧债危机，欧债危机一些国家出现退出欧元区带来市场风险情绪并且带高美元，我们下半年对于债券市场超预期因素偏向风险的，这是下半年整个行长不太看好原因。

　　我们三季度认为短期内两个月之内债市不存在大的风险和机会，因为基本木支撑大的风险出现，因为物价六月高点之后逐步下行，因为没有超预期因素短期波段因素也是不明显的，可能中期角度来看三季度末可能债券一个比较重要的点，我们根据332的比例到四季度整个信贷出现内伸性放松可能，市场硬性刚性配置需求减弱很多，另外一个方面信贷出现内伸性整个债券市场对于银行配置结构发生一个非常明显改变，因此整个债券市场供求平衡被明显打破，我们四季度看到一个中等幅度调整，整个投资策略上我们相对来说还是更加偏向于以持有作为整个盈利模式，利率我们非常有限建议交易机构回避，对于配备刚性比较强银行保险来说委员可以关注银行性中期债，我们银行间金融品种来说价值之间短融或者企业债，我们觉得五年的品种期限平均在2A左右我们6.5以上可以放心这个没有任何问题。

　　最后交易所的品种交易所品种我们认为一级市场整个公司债发行很多，但是整体来说都是鸡肋没有太大进入的价值，我们供给压力持续体现，我们目前来说不是一个好的进入时点，更多更好介入时点六月底和七月末这个存款准备金调整资金链过度恐慌这个相对考虑时点这个要看市场表现，整体解决我们对下半年整个债券市场的角度非常感谢大家的耐心。