澳新银行首席经济学家刘利刚（来源：新浪财经 孙洁琳 摄）

　　新浪财经讯 2011年6月2日，由21世纪经济报道主办的“21世纪中国资本市场年会”在上海举行。图为澳新银行首席经济学家刘利刚。

　　刘利刚：谢谢大家。

　　其实刚才两位领导讲的跟我们今天要说的某种程度上有很多的相似度，我在这里先重温一下欧美经济现在复苏的状况，同时也回答一些中国经济所面临的问题，如果有时间的话可以讲讲我们澳新银行对下半年大宗商品走势的看法。

　　在美国证券界有一句话，每年5月份的时候大家会看到一个大卖的状况，所以说各种大宗商品、期货、证券量很大。其实今年确实我们也看到了这种状况，特别是在美国的二次量化宽松快要结束的状况下，同时希腊危机又开始重新出现，你可以看到美元指数最近稍微有点反弹，欧元有点下跌，更重要是看原油和黄金有一定的大跌，其中白银的下跌特别大，在某种程度上，因为美国量化宽松的政策使大宗商品金融上升非常快，所以说从交易员的角度既然有了很高的收益，为什么不赶快把收益拿到手，再关注下一步经济的走势，所以说是非常正常的。

　　这是否说明下一步美国经济必须走到重新衰退的状况呢？这种情况没有完全出现，一个最主要的指标就是我们看今年美国的经济走势，就业能产生多少是下一步最重要的原因，但是如果看上面这一张图，非农就业人数，自从美国量化宽松以后，非农就业人数的增加还是非常强劲的，我们已经有近七个月，每个月大概有20万人的新增就业。同时，美国的失业率也开始下降，但是首次失业申报人数还是在比较高的水平，在美国历史同期申报人数是20万左右，现在还在40万左右的水平。另外一点，如果我们看美国中小企业雇佣指数，这是一个很重要的指数，原因就是美国大部分就业还是在中小企业，大概60%的就业在中小企业，我们最近发现美国中小企业的就业上升，开始加速，已经从以前的快速减员到雇佣人数飞速上升的情况。

　　朝前看，从现在的一些指标，像ISM昨天公布比上个月稍微跌了一些，其它的一些PMI指数，特别是芝加哥的PMI指数也有一点下跌，但是我们发现现在的跌幅没有像去年那么大，同时大家对通胀的预期也比较高，更重要如果你看美国资本市场的发展，现在高风险的公司债务发债量已经回到很好的历史水平，从这些指数来看，美国的消费者也好，投资者也好，他们对经济复苏的信心还是比较强劲的。

　　另外，美国经济可能在近一个阶段也会有一些因政治因素所导致的风险，那就是我们都知道美国的国会两党正在讨论是不是要使美国的国债上限上调，如果共和党不能让上限上调将造成美国对他的国债违约状况，这样的现象出现对世界金融市场有一个很大的打击。这种风险现在看来还是比较小的，如果从美国共和党高层参议员他们的说法，他们认为保持美国的稳定还是很重要的，但是这种风险也不能完全消除。

　　我们看一下欧洲经济，虽然大家对欧洲经济非常悲观，但是从第一季度的数据来看，整个欧洲经济体已经有了一个正增长，虽然是葡萄牙这样小的国家还是衰退的状况，但是像德国作为欧洲最大的经济体增长达到了5%到6%，虽然说最近欧元区的PMI指数也在下降，但是从一个60%的区间向55%区间的缓慢下降，这就说明经济整个复苏还是比较强劲的。但是欧洲经济复苏的最大阻碍和美国也是一样，就是高的失业率，现在除了德国以外，所有国家的失业率还是相当高的。欧债危机在希腊又重新开始，我的看法就是欧盟对怎样进一步解救希腊有很大的风险，特别是德国的一些政客在希腊危机方面出言和欧洲官员完全不一样，他们认为希腊应该进入一个债务重组的情况。

　　我讲讲希腊债务将来会向哪个方向走，债务重组是不是可以解决希腊的债务危机呢？我们看到有两种主要状况，一种是希腊完全按照现在的方案进行调整，然后危机可以解除，但好像这种最佳的途径已经不复存在了，希腊未能按照方案完全调整，这里面有三种情况。一种是道德风险，就是欧盟和IMF继续向希腊融资，可能性只有25%左右，另外就是市场的要求，希腊必须进入债务重组。第三，和阿根廷一样，进行完全违约的状况，在这三种情形下面，市场更加看好希腊将进入一个债务重组的状况，如果看希腊财政可持续性，在最佳的状态，在今后十年当中希腊的债务也会在80%到90%左右，在第二种状况下，通过更多IMF和欧盟的帮助，债务也会在120%到130%，还是非常高的。

　　为什么说债务重组在市场上得到更多人的认可呢？原因就是刚才我们看到的希腊财政可持续性的图表，但是我们认为债务重组意味着希腊对其债务有一种违约的过程，我们现在知道在现在的状况下，希腊的债务大多是在欧洲银行里面，同时希腊自己的这些金融机构，比如说共同基金，然后养老基金，拥有很多希腊政府债券。等于说希腊政府开始重组这些债务的时候将导致欧洲银行和希腊银行大规模地损失，谁来付这个钱，这还是一个很大的问题。主要是希腊在欧元区域里面，欧盟这些国家还是要救助希腊，最重要的一点，在希腊危机以后，大概有6500亿的债务是在欧洲央行里面，等于说希腊债务重组以后，欧洲央行必须也要有等量的债务损失。你重组也好，不重组也好，最终的效果可能还是比较一致的，所以说我们的看法在今后的一到两年当中，希腊危机可能会采取一种等待的状况。03年在欧洲金融制定建立之前，我们的看法欧盟政府还会对希腊进行救助。

　　债务危机解决根本途径的表现就是不管你用什么样的重组方法，如果这个国家在债务重组以后不能有增长，就拥有不可能偿付他的债务，所以任何的重组计划一定在这个基础上考虑，所以现在这种等待的状况可能是更有效一些。

　　刚才我讲了关于世界经济展望的问题，在这里我想讲一下我们对中国经济政策的一些争论和看法，第一个就是是不是中国经济在急剧放缓，通胀在6月达到顶点，地方负债是否会拖垮中国比较健康的银行系统等等。

　　是不是中国经济已经进入减缓的状况呢？我们的看法是有一定的减缓，因为紧缩的财政政策已经开始对宏观经济有一定的效应，如果你看一下月度指标，工业生产值、昨天发布的PMI、企业库存都开始表明经济可能进入了一个比较放缓的状况。但是我们的看法就是放缓是一个非常健康的放缓，如果说不放缓的话，说明在下一步央行可能会进行更大程度的紧缩，会使中国经济进入一个硬着陆的风险。

　　我们为什么认为中国经济增速的减缓不是那么担心呢？第一个如果看存货的增加，虽然我们最近看到存货是有一定的增加，但是存货水平只是一个回归正常的水平，这是因为生产者在近期还是比较看好市场。另外，从零售的数据表明，零售的表现也非常好，还没有一个滞销的信号，最重要的是通胀预期比较高，这样会使很多生产者提前生产，产品在卖的时候保持一个利润。

　　另外一个问题就是中国的通胀是否已经到达顶点，在这里我们也不是那么乐观。原因有两个，如果你看中国工业品出厂价格指数在前四个月大概在7%的区间运行，说明中国的KPI还会向CPI传导，这种传导机制从我们的实证研究表明在三到四个月左右。如果看我们澳新中国大宗商品价格指数也接近了08年上半年的高点，说明中国输入型通胀压力还是相当大的。

　　另外旱灾也使通胀的情况变得更加复杂，我们看了一下前几年旱灾对粮价的影响，我们发现其实任何旱灾的出现对中国的粮食价格影响都是相当大的，比如说在06年冬天到07年秋天，有十个月的旱灾，这段时间中国的食品增长了27%左右。我们做了一些实证分析量化研究，我们发现如果说从今年5月到今年12月，食品价格上涨20%的话，我们的通胀全年因为食品价格上升将在5.4%左右，最高可能会在7.8%左右。你可以感觉到，因为食品价格的上升，我们的通胀压力完全没有解除。

　　朝前看的话有两个，以前受到价格管制的措施正在解除，比如食用油的限价措施已经到期，下半年是否会上涨呢？另外很多工业必需品也在高油价的状况下面临一个价格上调的压力，所以说这些压力表明中国的通胀在今年6月以后完全不可能建立。

　　在这种情况下，央行是否应该停止紧缩货币呢？我们认为还是比较早的，唯一看好的一个数据就是货币增长供应量已经从高位到16%到17%的水平，但是如果你看每个季度的外汇储备增加，同时我们的负利率状况，更重要是社会融资总量还在非常高的位置，第一季度社会融资总量占GDP的比重是45%，而历史上社会融资总量占GDP的比重也不过是20%，这表明在某种程度上社会的流动性还是相当高的。另外一点，因为我们在香港发现一个非常有趣的案例，香港经管局开始担心香港银行向非香港居民的贷款增速非常快，上个月大概是30%，已经超过了大陆的贷款增速，原因在哪里呢？表明很多在中国运行的国际公司和我们的一些国企开始利用香港资本市场进行融资，很多我们的国企在香港用美元融资做他的进口业务，所以说现在的紧货币状态对他们的影响还是相对比较小的，这就说明在中国经济和世界经济接轨的状况下，我们货币政策的紧缩已经有了一种泄露，你在这里紧缩，但是很多企业可以到离岸市场融资，所以说在现在的情况下如果央行停止紧缩政策，我们的通胀将达到非常可怕的状况，所以我觉得现在的央行的紧缩政策还是应该持续，特别是在通胀压力很大的情况下，我们的通胀预期还没有解除，紧缩政策的退出将使通胀失控。

　　这是对紧缩仍将持续的预测，我们仍认为在下个月CPI数据出来之后央行很有可能有一次加息，或者是调整存款准备金率，存款准备金率不可能再高了，已经是非常高的区间，再往上调的话对于银行的流动性和盈利影响将很大，这就表明在下一阶段是否人民币可能会被用作一个紧缩的主要工具之一，这是我们的看法。

　　最后一个问题我想讲讲跟地方债务和财政可持续性的问题，昨天路透社有一个消息，中国政府正在考虑怎样解决地方平台融资状况，他们有一个数据，大概有3万亿的地方债务需要中央政府来买单，不然的话中国的银行系统将会有很大的负面影响。一个月之前，我在美国路演的时候说地方债务平台是美国避险基金提出的对中国经济增长最大的质疑，我们也对这个问题进行了一个比较深入的研究，我们发现其实在4万亿财政刺激计划当中，其实70%的资金必须由地方政府来融资，因为我们的地方政府又不能到资本市场发债，只有向银行系统。

　　一个很重要的问题，到底这些地方融资平台对银行的债务有多大呢？我们看了一下主要商业银行的公开报告，大概在6.1万亿到7.9万亿区间，这些债务都是在这些银行的帐面上面，但是我们也知道最近商业银行已经开始把它的贷款卖向基金，比如信托基金，把帐面外的负债加上来，我们估算地方融资平台负债是7.1万亿到9.3万亿左右，这将占我们银行系统贷款总量的14%到18.5%左右。这说明，他们对银行系统的影响还是相当大的。

　　在这里我们做了一些简单的模拟，如果说在今后三年当中，我们要求地方政府归还他们向银行系统的借款，这将表明在今后三年地方政府应该减少他的财政支出，占中国GDP5%到7%的水平，如果我们认为地方政府在今后一段时间因为很多投资项目进行投产的状态，财政收入可以增加，每年地方政府财政收入以25%的增长速度，今后三年之内的财政紧缩大概占GPD的3%到4%。如果说银行开始对地方政府延期还款，从现在五年贷款转成七年贷款，每年地方政府支出的减少不是那么大，大概在2%到3%。如果在七年还款期，同时地方政府的收入又以25%的水平增长，我们发现地方政府的还款还是没有问题的。

　　从这些最基本的模拟我们可以得到什么样的信息呢？其实中国地方政府现在所面临的一个问题是流动性的问题，不是一个偿还性的问题，所以说通过一些政策的创新，比如允许地方政府进入债市发债，我们认为现在所谓地方政府融资平台的风险完全可以控制。

　　最后说一下怎么来看待中国经济现在所面临的风险，我们还是认为通胀上升的风险远远大于经济增速放缓的风险，原因是这样的，如果你看基本面工资的上涨促进消费的提升，同时今年有1000万套保障性的硬性约束，对投资的促进还是相当大的。另外地方政府的投资欲望在十二五的开局之年还是相当大的，另外一个比较好的因素，全球经济已经开始逐渐复苏，今年复苏的程度和广度要比去年好一些，所以在这种情况下，确实我们认为今年经济下滑的风险要远远小于通胀上升的风险，所以在通胀预期稳定之前停止货币政策的紧缩仍然为时过早。

　　最后，我想说一句，从这些国外基金的角度看中国风险的话，他们总是认为中国经济可能在今后五年进入一个滞胀，甚至是银行系统出现高危机的状况，但是他们不了解中国政治经济的最基本理念，在现在这种状况下，中国政府还是拥有80%的国有企业、国有银行，所以说在这样的情况下，我认为中国经济还是处于一个超稳定的状况。将来如果说我们的银行系统碰到下一次的危机，政府可以做的就是用他们的产权来换投资资金，所以说我们的银行系统即使出现一定的问题，还是完全可以被解决的。在这种状况下，我认为中国经济还是一个非常有希望的经济。

　　最后说一点，你们如果看中国经济在今后五年的增长速度，我们允许中国经济只增长7%，但是同时让人民币在今后五年当中有20%到30%的升值，在2016年的时候，中国的GDP以名义美元计算的状况下已经是美国GDP的80%到90%，那个时候再看中国和东亚将成为世界上最大的经济体，这就是五年以后的预测。这种预测还是表明，确实中国的潜力远远没有发掘出来，今后五年将是非常好的五年。

　　我就说这些，谢谢！