2011年5月28日，第五届中国上市公司市值管理高峰论坛举行。图为鹿苑天闻公司副总裁冀书鹏演讲。(来源：新浪财经 任立殿摄)

　　2011年5月28日，由中国上市公司市值管理研究中心，证券时报，证券市场周刊，新浪网，和讯网联合主办的第五届中国上市公司市值管理高峰论坛举行。新浪财经图文直播本次活动。图为鹿苑天闻公司副总裁冀书鹏演讲。

　　冀书鹏：因为给的时间比较短，挑战比较大，我跟我的一个搭档邵总，我们俩一块来做这个模块演讲。

　　邵总：大家下午好。

　　冀书鹏：我们俩人这个模块分四个部分，一部分主要把几个热点问题跟大家提出来一块讨论一下。第二个问题现在已经做了股权激励，和已经准备在酝酿股权激励的一些方案，我们做了几个点评。第三部分把我们这么两年以来关于股权激励设计，融资和资产管理的一些经验和教训跟大家汇报一下。第四部分因为今天参会的有不少是上市公司的领导，我们把这个模块临时加进来了。

　　我们来看第一个模块，最近关于资本市场上有一个比较大的事就是关于汉王减持的事，引发了一个关于创业板公司高管职业道德的争论，这个事现在还在发酵。关于这个事法律层面的工具我们不去探讨，首先我想表述一下，我们个人的一些看法。关于高管上市之后集中套现的问题，实际上这个事我想在这个场合也跟媒体朋友们呼吁一下，对这个问题可能要有一个正确认识。我跟汉王高管多少有一些活动，所以对他们有点了解。我们有一个简单的事实大家可以自己去算算帐查一下这九名高管不是实际控制人，汉王董事长现在手持4千万股没有套现，还有汉王上市前应该有一个PE联创手里也有1800万股，这次减持的只是高管非实际控制人他的大概1200万股左右，我们有一个正确认识实际上老板并没有跑。老板这个人还是比较厚道的，高管真是穷疯了，没钱能减持我是不尽成本赶紧换，养家糊口，真是这样。

　　前两天我看一个报道药家鑫跟一些朋友呼吁刀下留人，而且他还在市场上挣扎的小企业不容易放他一马，真的如此，我在此也呼吁一下。第二个紧接着这个话题说，给了高管股票，高管也没有跟广大股东同心同德把公司做好怎么办，这就提出一个悖论，股权激励会不会起到所有的经营者，管理层把股东价值最大化放在第一位的效果。实际上我们刚才咱们上市部领导和国资委领导都谈到这个问题，实际上我们应该看到股权激励管理办法实际上是一个长效的激励精神。

　　我们看到2010年推出股权激励草案业绩考核ROE平均水平为10.38%，净利润逐年增长率达到30%。高管在上市前非常低的成本取得股权，上市之后会集中套现的概念完全不一样。换句话说，股权激励高管行权成本比较高，他又要达到相当高的考核条件之后才能获得兑现这个股权基准收益。刚才我把股权激励说长期激励效果也说了，我们有一个数据库对2006年以来，第一部证监会发布关于上市公司股权激励管理办法，逐渐规范市场以来数据做了一个统计。现在目前来看解锁期和行权期越来越长，要求在有效期内匀速行权合解锁。2011年公告激励方案的上市公司，平均有效期为4.63年，即激励对象分3，4期匀速行权和解锁。

　　这也是热点问题，我们走访一些央企上市公司，普遍有几个问题。第一个问题是关于贫富差距担心，现在仍然贫富差距已经成为一个社会议题。现在如果说国有控股上市公司高管获得股权激励，就像我们熟知某一个国企高管上千万，几千万年薪引来社会热议一样，会出现这个问题。首先我们可以看一下，这个贫富差距的问题本质是一个效率问题，舆情焦点大多集中在垄断性企业的股权激励，垄断性企业的高管财富爆增，而对竞争性上市公司不处于这么一个阶段，包括中国建筑，天地科技，华侨城，西飞科技，央企28家，地方国企51家，占到整体数量的将近三分之一。

　　第二个关于国有控股上市公司做激励不如发奖金，这个题目也是一个焦点问题。是不是发奖金比激励好，肯定发奖金来的痛快，但是我们刚刚看到一个新闻，20号审计署批复17家央企存在违规问题，都集中在电力，能源，重工，这三个行业里面有17家央企被查出违规，违规的70%问题在高管和职工福利。这个东西我觉得股权激励比奖金来的光明磊落，有待探讨。刚才时间比较短，国资委夏处长后面议题没有展开非常遗憾。我想股权激励是一种国有控股上市公司管理层兑现他的业绩绩效一个最阳光的办法。

　　第三我们看上海国资委有最近有这么一个规定，上海所有整体上市公司将退出股权激励方案，上海汽车也确定要做股权激励了，这是关于这个模块我们提的一个叫抛砖引玉的一些罗列。我们看一下第三个热点就是“破行”的担心，这是一个新名词，跌破行情价格，今天对我们时间有限就不展开了。我只是把这两个现象比较一下，不是说在破行之后宣布终止股权激励就如何好，而逆势推股权激励的企业就如何好。但是这个现象我觉得留给这个市场自己去评论，10多天之前听课的时候就听到，中国资本市场一方面在大的圈钱，成熟市场可能他的金融是负的，讲这个问题说有人辞官归故里。这个模块邵总帮我们简单归理一，9个股权激励当中的问题。

　　邵总：刚才冀总抛砖引玉，也是汉王科技这个案例也带来目前上市公司在进行股权激励计划的时候所面临的一些困惑。其中包括市场可能对他是一种目睹，或者是另外一方面相关政策法规方面也有一些问题，下面我们把这些展开一下。首先来看我们讲股权激励实际上刚才几位领导已经都阐述过了，面临的相关政策法规非常之多的，我们看一张图可以看出来，包括公司法，证券法等等30余部法规，从监管机构有国资委，财政部等等不下10多个，这个地方就不再展开了。

　　大家看看这个图，说明股权激励实际上一个非常好的事情。但是这个好的事情实际上并不好去做，为什么？一个圣诞老人实际上就是指现在的激励对象，他带来一个丰厚的圣诞礼物，这个礼物指的就是股权激励，股权激励为什么好，他能带给上市公司比较稳定的增长预期。但是，上市公司在推进股权激励计划的时候，实际上会涉及到方方面面的约束，这个约束往往会导致上市公司实行股权激励的时候会遇到一些阻碍。

　　从我们的流程上来看设计一个股权激励去完整地实施需要非常高的一些专业技术，从最开始的时候如何科学的去设定这个股权激励计划，去设计他的相关要素，包括刚才几位领导也提到六个关键要素。这只是一个计划的起点，随之而来在今后若干过程都会遇到一些问题，比如薪酬委员会提出之后，经董事会审议如何去修改，如何去报销做披露，披露完了之后可能会有一个公内控检查，交易所也会进行初审，然后在上报证监会。在此过程如果是科技企业可能之前会上报科技部，如果是进企业会上报银监局，经过此之后经过审核进行股东大会，这个时候上市公司才可以召开。

　　随之而来依然是信息披露的环节，接下来我们会去进行审核上市公司激励是否达标，股权授予，会计处理，以及在过程当中可能会面临分红带来的相关调整等等。接下来行权期，解锁期上市公司这方面都有相关的法律法规去进行约束。实际上在各个环节当中，少有不慎都会导致这个激励计划流产。所以，激励计划设定还需要一些难度。另外市场当中也会面临很多问题，比如激励计划推动过程当中可能会面临市场波动，很简单一个例子。万科在2006年的时候推出一个计划，其中有一条公司股价一定要高于上一年股价，在2007年的时候公司第一次行权成功，但是第二次的时候公司高管虽然努力让公司业绩考核达标了，但是股价却下跌，第二年就流产了。这也揭示一个问题，如何去科学设计激励的条件，这个市场风险如何去迎合。从后面可以看到企业生命周期导入期，成长期，成熟期，衰退期，会经过这样一个循环。但是，我们发现从近来一些研究可以看到，上市公司经历一些激励集合集中在成长期和成熟期，在其他期是寥寥无几的，可能跟上市公司股权激励成本相关费用有关。

　　经过我们统计发现这样一个趋势，随着07年到现在2010年已经4年过去了，上市公司推进股权激励计划他们市盈率呈现一个明显下士，在2007年是120倍，2008年是100倍，随后降大60倍，到现在是平均40倍。这也就说明我们讲了一个股权激励是激励上市公司去提高业绩成长预期，目前来看更多成熟一些企业可能推进的热情会更高一些。

　　第四个我们想在股权激励计划实施中，实际上也面临较大资金压力。举一个案例，从2000年H公司公布了股权激励计划向58名激励对象授予603万限制性股票，全部行权需要1.22亿元，12名高管人均需要支付448万元。这个数字在现在一个普通高管来说，一次性支出还是有一定的资金压力的，对于非高管来说，这个压力实际上是更大的。我们看到在2010年中期的时候公司董事会公告，在限制性股票授予过程中有3名激励对象放弃认购，12名激励对象不同程度减少认购数量，这也是市场上面对一个困境，资金需求。从右边表格中大家可以看到，最高的时候像新湖中宝人均需要支付的是成本1.2亿，对于激励对象如何去行权面临了一个大的挑战。

　　此外从激励力度把握上也面临一些问题，从他的额度设定过高过低都不行。在2006的时候M公司公布期权奇丽计划，拟按5.4元行权价格授予激励对象1亿股，占总股本7.93/，未能取得证监会的无异议通过，2008年M公司再度推出调整后的期权激励计划，你按39元的行权价格授予激励对象3千万股，占总股本2.38%通过。激励不足无效，2010年中期，H公司公布期权激励计划，拟对20名激励对象授予52万份期权，人均2.6万股，行权价5.53元。

　　同时，对于激励对象认定来说，如果说多分倾向于管理层也有悖于我们的指导意见。在2006年G公司公布了限制性股票激励计划，当时设定股票数量是1600万股，占总股本比例9.13%，其中董事长，副董事长及总经理3人可按约定认购220万股，该方案也被当地国资委叫停了。我们看高管合计份额并不高，但是高管的数量导致人均额度非常高。在2007年的公司调整了他的具体方案再度推出，授予数量比原方案减少42%，其中董事长个人授予数量下降超过80%，也符合当前一个指导意见，不能过度倾向于管理层。

　　此外考核条件也是非常重要的，过度宽松将会成为一种免费的盛宴。但是如果过于严厉的话，脱离实际效果，实际上也是得不偿失的。同样是两个案例，在2010年三季度N公司推出股权激励计划，业绩考核条件是以2010年财报数据为基准，未来三年净利润复合增长率不低于40%。而此前不久前的公布中显示，公司业绩同比下降近7成，也就是说未来3年公司业绩只需较2009年累计提升10%即可行权，这种基数确定方法引发市场强烈质疑，指出激励不应成为高管的资本盛宴，考核条件是过于宽松，达不到促进公司稳定发展的激励目的。

　　同样，国语严厉的激励考核也是脱离实际。同样这么一个案例，2008年的时候D公司通过股权激励计划，向核心团队授予1340万份期权，他的考核条件是复合增长率不低于20%，营收不低于15%，这个考核条件不能算过高，但是该行业晶体度来看，当时该公司所处的行业在宏观条件上处境艰难，周边出现大量同行业的企业倒闭这样的困境，在局部一个行业警惕情况下，D公司公布期权激励计划期望值是过高的，于是几个月之后D公司公告，激励对象中有6人办理了离职手续，公司将取消了行权权，这只是适得其反。

　　此外对于授予结构的把握，其实也是需要注意到一些问题。一个最近现象，创业板上市公司之后大量高管带着期权离职，前期媒体也是非常关注的。我们统计了一下，截止2010年9月13日一共有30家创业板公司有51名耻骨高管相继辞职，占到创业板高管当中2.81%。在国外也有这样的问题，在创业板持股高管辞职职变现象也比较普遍，利用微软1985年上市后，1986年就有23名高管离职现象。

　　最后一个就是所有这些条件都成熟了，对于高管最后在减持的时候，如果出现一些违规操作也会导致公司整个激励计划。在2006年的时候Z公司通过激励计划，累计授予765.6万股期权，两年之后这份激励计划正在进行中，证监会查出他们非法挪用，包括董事长在内几十名高管受到公开谴责，这些人也实际上都被剥夺了激励权力。另外是违规减持遭受经济处罚，2010年11月16日，恒星科技公司也是如此，所以上市公司在推进股权激励技术需要注意的地方很多，也需要更多的一些专业性来帮助上市公司共同来推进这部分。至于如何规避这些风险，如何科学设计这些激励条件，考核方案等等，我们下面有请冀总进行介绍。

　　冀书鹏：我来接着把第三部分内容我们关于刚才邵总，关于股权激励实施过程中复杂性，专业绩效考核是前提条件，不断是证监会投资者对实施股权投资有一个要求，这实际上也是我们股权激励真正能够达到预期的目的一个方面。有了一个比较专业科学绩效考核体系之后，我们首先要算一下帐，这个激励收益是怎么回事。基于这个平衡结果，这个方案设计基于这个平衡结果方案设计还是请专业顾问对投资绩效进行分析。有了一个相对成熟的激励方案之后，下面我们要考核激励定向终端，在激励计划推出同时就应该考虑。现在一般人通过信托和私募两种方式来解决融资问题，融资业绩解决之后就进入下一个激励过程当中考核资金管理，这也是非常重要的一个问题。

　　实际上我们看到刚才邵总在前面提到减持等等，处于几部法律的交叉边缘。在股票和资金管理当中需要我们上市公司，股权激励系统化设计主要是抓住ROE，包括股权激励一些指标弊端。现在现在一个现实的问题，王总刚才也提到单纯用财务指标，包括ROE来考核上市公司指标的时候会出现，这是一种长期资本指出冲击股价很多不利影响，这个问题也在解决。但是我个人认为并不能因此否定ROE在绩效考核和股权激励方案实施。ROE这个财务指标真的很有意思，往下蓝的部分对应内部绩效一个关键指标，或者一个叫统领性指标，总经理对ROE负责，下面运营总监会对资产负债率负责，财务总监在往下逐级分解，这是我们做一个公司的实例，运营总监下是产品总监，销售总监，产品线经理，班组长，内控，库管。关于ROE对股价的影响，还是要感谢武祥老师当年的研究，后来发现股票价格实际上跟四个要素高度相关，或者可以分解到四个因素，更重要是这个ROE作为连接内部管理和外部市值绩效，市值表现一个关键指标，他是我们在五设计这个股权激励方案中一个关键要素，同时也是我们在这个业务实践中关于激励融资合同中一个核心条款。我稍微展开一下，我们跟信托的朋友在设计融资方案的时候屡屡提到这个问题，因为信托在提供资金的时候不能拿股价说事，或者未来股价达到什么地步才能如何。但是我们可以为对象提供资金出资人是要围绕净资产收益率来规定一些融资投资者保护协议的要点，这个问题因为时间有限不多说了，但是我想引起大家关注。

　　另外是股权激励资产管理中一个核心管理指标，也是对这个资产管理人和上市公司经济对象共同提出的要求。我们看2008年以来推出股权激励方案上市公司，超过140家在考核条件中REO达标要求，占到整体70%。这是我们在做一个实例，大家可以简单看一下。在这个图里面净资产收益率目标要求是15%，或者作为考核条件大家要求达到15%。在最下边那条对应未来年期，随着时间推延股票价格从现在32市价，估值能稳定15%净资产收益率，股价应该从46合理区间增长133左右，这是用实例所表达。

　　下面和刚才那个图一样，还是那个公司，只不过把净资产收益率从15%提升到20%之后发生的一些变化。这个图里是46-133，未来股票价格合理变动区间，而提升15个百分点之后又增长到498，这是我们现在在做的一个融资和资产管理模型的一部分内容。下一个问题是关于绩效考核的分解过程，我们知道激励对象，甚至包括总经理他并不应该对整体业绩目标付全部责任，他也没有这个能力，我们设想要对不同的人让他承担不同的激励责任，同时兑现相应经济收益。这是大概的一个分组过程，就不细介绍了。我们把这个定义为关键绩效点，对应这个绩效点如何把他变成不同的人，不同的岗位，应该获得的激励份额。对于这个关键绩效点做敏感性分析之后，我们能得到一套经济系数，各个关键绩效点在股权激励整体额度里应该占的比重是多少，把这个经济系数拿到之后，我们要做一张激励考核表。由于时间原因，关于这个激励方案设计，这是我们一个方案设计核心PPT，但是可能是比较复杂，我在这就不详细介绍了。

　　首先根据我们经验，逆上市公司在上市前激励范围不宜过大，实际控制人地位要稳固。上市前应该把上市之后股权激励一些安排，以及大体设定，我们碰到好几家公司上市之后才着手考虑高管股权激励计划，结果就会引发动荡，这个动荡期可能会很长。因此在上市之前高管和实际控制人可能会有一些股权人的安排。但是因为大家目光和经历都放在IPO上没有人关注上市之后，刚才我们上市部门领导也讲了上市公司不能提供任何资金支持，就斩断了高管以非常低的价格获得股票通道。所以，在IPO之前就应该把IPO之后可能需要做的股权激励方案做好。

　　另外几个注意事项，一个是上市之前，这个大家也熟悉了。任何有股权不确定的方案也好，都要终止执行否则会影响上市，第二信托，代持等等很多是上市之前留下的问题，不要在上市之前用这种方式来做股权激励。最好请专业机构设计集中管理计划，而不要出现这种一旦股权激励到了减持期之后集中套现的行为，就像我们刚才提到影响比较坏的一些例子，这实际上对公司的市值，以及未来的持续运营会造成非常非常大的冲击。今天鉴于时间问题我就介绍到这结束，谢谢各位。