“《国际金融研究》杂志理事单位年会”于2011年5月21日在南开大学经济学院召开。上图为上海财经大学国际金融系主任金洪飞。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “《国际金融研究》杂志理事单位年会”于2011年5月21日在南开大学经济学院召开。上图为上海财经大学国际金融系主任金洪飞。

　　以下为演讲实录：

　　金洪飞：各位专家，各位同学，下午好！首先感谢南开大学经济学院和国际金融编辑部对我的邀请，让我有这次机会代表上海财经大学做一个主题发言。

　　我的题目是“中国的宏观经济与货币政策”。我是做计量的，当然我一般不去做调整数据，大家知道中国宏观数据质量是不大可靠的，但是我既然做这个，只能根据中国的宏观数据进行一些解读和分析。我记得去年我在香港讲课的时候，课间有些有一个香港学生问我说金老师我考你一下，他问了我一个脑筋急转弯，他说有三个人，一个是经济学家，一个是工程师，一个是统计学家，三个人在沙漠上身边都没带水，你说哪个能活的最长？答案是统计学家，因为水份比较多。尽管中国统计数据质量不是很高，这是大家的共识，但是没有数据的话还是不行，我们只能按照这个数据解读一下。

　　在美国金融危机对中国实体经济产生影响以后，国务院采取了一系列刺激经济的政策。中国经济是一个非常奇特的经济，中国经济是给点阳光就灿烂的经济。我们可以看看中国的GDP，可以看到2007年第一季度，第二季度增速达到最高，受到金融危机影响以后下滑。到2008年第三季度，第四季度是最低的，但是我们2008年下半年出台一系列的政策立马又回升了。大家可以看到在2009年第四季度就达到了12.1%。

　　我们中国三大需求，是最终消费、净出口、资本形成，这里面最终消费是私人消费加上政府消费，政府消费多少，企业消费多少，你从统计数据上直接查是查不到的，但是我告诉你一个方法你可以算出来。最终消费减去城镇居民人均消费乘以中国的人口，你可以算出来这个数据是非常可怕的。我们可以看到这里面消费占比例不是很高，因为这里面包括政府的形成，所以投资是占了很大一块。

　　对于经济增长贡献率，大家可以看到增长贡献率是GDP增量里百分之几由哪一块增量构成，我们可以看到在增量里投机占了非常重要的比例。在2009年的时候，因为出口增长是负的，所以投资贡献率达到了92.3%，所以中国经济增长实际上最主要是靠投资。我们货币政策影响最大的就是投资，所以货币政策如果有一点波动投资会发生巨大的波动，这是消费品零售总额，我们可以看到它是稳步增长的。看城镇固定资产投资波动就非常大，所以我们经济如果高涨或者箫条，其中最大一个因素就是投资在波动。中国进出口有一些波动，在2009年1月份进口出数据是达到最低的，但是本身进出口之差比较小，所以实际上对我们整体经济影响并不大。从2009年我们采取了一系列鼓励出口的政策以后，我们进出口又恢复了。中国的通货膨胀率，蓝色是PPI同比增长，红色是CPI，所以实际上是消除了直接性因素的数据。我们可以看到PPI波动比CPI来的大。

　　我们看看通货膨胀与经济增长率的关系，是不是说我们高增长必须是高通胀作为代价。我做了一个菲利普斯曲线，被解释的变量是通货膨胀率，这里面用的是工业生产增加值的变化率。这是一个动态模型，我们可以计算出它的长期影响因素是1.125，也就是说经济增长率增加1%，通货膨胀率要增加1.12个百分点。我们经济高增长和高通胀之间有一种统计关系。我这里之所以用PPI而不是CPI，PPI我们知道对CPI有一种引导作用，因为企业出厂价如果贵了，企业生产成本贵了，消费自然贵一些。我们国家不公布PPI，只公布CPI，这肯定有问题。我们通胀和货币政策应该是有一种预见性，而不是看到CPI涨了我们再收缩货币，看CPI跌了我们再扩张货币，没涨的时候我们要控制。

　　我们可以看到人民币新增贷款月度数据波动也非常大，这和我们政府采取货币政策是非常有关系的。政府货币政策宽松了，包括2009年初的时候新增能力月度贷款数据非常大，这个数据一直是正的，我们就算再紧，货币存量都是没有下降，只是增加的小一点。这是中国房价指数，我们可以看到蓝色是销售价格指数，红色是国房景气指数，绿色是开发面积。我们可以看到从2009年后期房价指数和土地开发指数是一种负相关的关系，一个涨一个跌了，所以从这里我们可以看出来要控制房价的时候，你是不是应该控制土地开发？如果你土地开发控制了房价自然会涨上去。当然，对于房价的解读我们自己感觉到，2008年是100，到2010年3月份是110多。2008年100是假的，因为那时候还没有这个数据，这个数据是2008年10月份，这八十几到2010年3月份涨到了一百一十几，涨的比例有百分之四十多。是不是只涨了百分之四十几？我因为对上海比较熟悉，比如说2008年10月份，房子在外滩，但是2009年房子在松江。一年以前外滩的房子只有百分之八十几，我们得到的房价指数并不代表房价真正的涨，因为它不具可比性，不能拿上海的房子跟西藏的房子比。

　　通货膨胀率和利率水平可以看到，利率高通货膨胀率高，这说明通货膨胀率高的时候政府采取了紧的货币政策，提高的利率。外汇储备我们一直在增加，除了2008年9月份，2008年年底这一段时间外汇储备增加比较少，受到进出口的影响，其他地方都是在迅速的增加。外汇储备的增加给我们货币政策造成了很大的困扰。我们从2008年年底、2009年年初采取比较松的政策以后，我们经济一下子热起来，通货膨胀就抬头了，因此政府采取一系列趋紧货币政策。中国货币政策可以从数量型手段和价格型手段来看。我们经常讲中央银行学里，或者货币银行学里讲的货币政策三大法宝，我们经常看不到在国内几乎没人提的再贴现率，我以为我们中国没有再贴现率，我到央行网站上查有再贴现率，但是几乎没有人关注。数量手段主要是存款准备金率，公开市场操作，信贷额度，价格制定是利率和汇率。

　　法定存款准备金率是中国特别愿意使用的，这在西方国家是难以想象的，这是非常激进的一种手段，西方国家几乎是不用的。但是我们像有瘾一样，一直在调整。我们从2010年开始又连续11次提高了法定存款准备金率，目前大型机构法定存款准备金率已经达到21%，小型是17.5%。如果从货币创造成数来看，成数少了很多，我们最初是6.5%，现在是21%，6.5%大概成数是15。人民银行票据发行从2003年开始一直在发行，到2011年4月份发行了360次。

　　为什么我们公开市场操作是发行央行票据，而不是买卖国债？实际上很简单，我们中国政府债券市场规模很小，贴现结构也不合理。我这里给出中国、美国、日本在2010年年底国债余额和GDP之间比例。中国在去年年底国债余额占GDP比例是17%，因为我们地方政府以前是不允许发债的，只有中央政府能够发债。美国同期是92%，日本是192%，当然今年年底日本会更高，因为核爆炸引起的地震，或者由地震引起核爆炸现在搞不清，这一次事故会使得日本政府债券余额会大大的增加。政府债券余额这么点，被中央银行持有更少。我们央行资产里政府债券资产从来没有超过10%，而美联储政府债券资产基本上超过85%，我们看这次央行国债资产占总资产的比例，央行资产债券中比例，最高的时候是2007年11月，大概是9%点几，没有超过10%，这还是2007年两次增持国债以后。后来没有增加过，随着外汇储备的增加，比例越来越少。他只有这么点国债，如果要在公开市场上操作，冲销货币投放的话，我们外汇储备收进来，货币投放了，应该卖出政府债券，但是手里没有政府债券，拿什么东西卖？所以他职能发行央行票据。有人会问为什么我们央行手里政府债券那么少？很简单，他没有机会增持，因为他一直要去收拢货币。如果他增持国债实际上又投放货币，他没有增持国债的机会，更何况我们国债很少。我们国家国债只是那来基本建设用，所以我们国家是为人民服务，短期国债不发行。

　　信贷额度控制主要是存贷比，现在已经有一半上市银行存贷比接近75%的红线，这使得商业银行贷款受到了限制。但是我们商业银行为什么总是那么热衷于贷款？大家可以看看我们金融机构存贷利差，我们银行是靠利息生存的，难怪我到银行里服务态度很差，人家觉得他是大爷，虽然资产是我的，因为他不靠服务生存，他是靠利差生存的，所以我们金融机构说“顾客是上帝”是不存在的。我们国内的机构的信条顾客如果不是上帝，顾客是上级态度就非常好。所以我们金融机构利差很大，金融机构有一种投放贷款强烈的欲望，金融机构流传这么一句话，不怕你不花钱，就怕你不借钱。目前央行票据发行利率超过一年期存款利率。

　　我们货币政策是有效的吗？为什么我们法定存款准备金率提高那么多次，我们仍然感觉到货币很多？我们看一看这张图下面红色是超额准备金，我们超额准备金一直很多，提高0.5没有用，因为银行太有钱了，我们进出口这一块国际收支顺差太大。央行票据我们说他之所以发行，是因为我们国债规模比较少，但是央行票据发行是不可持续的。第一，外汇储备持续增加，增量这一部分如果靠央行票据发行收拢，你新增央行票据发行。但央行票据要到期，到期那部分你又得滚动，所以他会像滚雪球一样越滚越大。当公众觉得央行票据太多的时候实际上已经不愿意购买，这也是我们央行票据发行利率越来越高的原因。我们央行为什么现在还能发行从紧货币政策，得益于我们不良贷款比率，我们不良贷款比率高的话，一旦采取了比较紧的货币政策，会出现很多的问题。谢谢大家！