“《国际金融研究》杂志理事单位年会”于2011年5月21日在南开大学经济学院召开。上图为中国人民大学财政金融学院庄毓敏。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 “《国际金融研究》杂志理事单位年会”于2011年5月21日在南开大学经济学院召开。上图为中国人民大学财政金融学院庄毓敏。

　　以下为演讲实录：

　　庄毓敏：非常高兴有这个机会能够跟南开大学的同学和老师交流一些问题。我今天讨论的题目更多是把问题留给大家，希望能够引起一些思考。从去年年初三四月份开始到现在，前天我还在央行跟有关领导讨论这个问题，应该说这个问题是央行给我出的一个题目，做了一年多，做出一半来了，还有一半没有做，现在正在开始做，我希望能够引起大家的一些兴趣。其实这个问题提出对学术界和学生，你们将来有助于进一步做学术研究是一个非常重要的问题。这个问题的提出基于这样几个背景。

　　第一个，整个全球金融一体化进程在不断加快，这是非常重要的背景，中国已经高度融入世界经济和金融体系中。第二个，中国经济在迅速崛起，大家知道现在按经济总量我们已经居于世界第二位。同时，中国货币化程度加快，使得我们国家在货币政策使用过程中对外部产生不同程度的影响。因此，近些年国际上也有一些政府官员和学术界对我们提出了一些质疑，其中一个最著名的说明是“格林斯潘之迷”，他们主要强调美国市场长期利率没有跟随短期利率一起波动，主要原因是因为以中国为首一些新兴市场国家他们形成了大量净储蓄，对美国长期利率形成了非常大的干扰。因此得出非常多的一些他们政策的导向，包括逼迫人民币升值等等。在这样的背景下，我们央行，我们决策部门，当然也包括我们学术界必须要清楚我们货币政策到底对于外部经济有没有影响？影响到了什么样的程度？未来的趋势是什么。由此我们再反过来看，假定说我们对他们有影响，影响的渠道是什么？这些国家对我们有没有影响？我现在做的工作是前半部分，我们货币政策有没有溢出？实际上这个题目是互动机制，是一个货币政策溢出效应问题。

　　溢出效应一个是中国货币政策对外界有没有溢出。另一方面，跟我们国家有十分紧密贸易关系伙伴国，他们货币政策有没有溢出，就是双向的一个溢出问题。如果有溢出，而且在不同渠道，不同领域产生的溢出，未来我们国家政策调整和制定应该按照什么样的思路进行。实际上这里面还涉及到我们货币政策研究过程中一个很重要的问题，三元悖论和货币政策独立性，如果我们已经对外界产生了溢出，我们是否能够保持货币政策的独立性。如果外部货币政策对中国产生了非常大的溢出，他们货币政策独立性程度如何？中国如何实施更有效的货币政策工具调节，使得我们宏观经济运行能够保持平稳。实际上这个问题是非常大的，当然我在做的过程中也感觉到非常的难。

　　我们今天主要讲结论，首先我们看到中国经济发展水平和对外开放程度在不断提高，货币化进程也达到了前所未有的高度。我们用M2和GDP比例关系看结果，在这样一个结果的背后，我们看到中国货币政策和美国以及其他发达体货币政策走势出现了高度的吻合，这种状态是偶然还是必然的结果？他们有没有因果关系？从我们的结论来看，中国货币政策影响力高度渗透到中国经济体系各个角度，也成为国际货币政策协调和博弈中一支不可忽视的重要力量，也就是说我们在货币政策领域应该有话语权。这个影响已经是日益凸显，甚至在有些领域我们经常实证研究结果，这种影响是非常大的，包括对外部实体经济运行。我们研究主要集中四个领域，一个是外部实体经济，我们选几个跟中国贸易关系最紧密大的经济体。还有外部金融市场，以及初级产品市场，以及货币政策调整四个方面研究中国货币政策的外溢性问题。我们研究主要思路以政策溢出效应理论为基础，研究不同国家分工网络和国际经贸体系，以及国际货币体系中作为参考，用比较科学的计量研究方法，讨论我们货币政策博弈中的地位，以及未来战略选择。

　　从研究过程来看，溢出一个是贸易渠道，一个是资本渠道。从实证研究结果来看，我们也选择了一些指标。我们得到实证研究结果有以下几个方面。第一个，我们从实体经济角度研究结果选择了几个主要经济体，美国、欧盟、日本，对这三大经济体研究过程中看到了这样一个结果。这个结论是我们对于日本有比较明显的溢出现象，但是对于欧盟和美国实体经济影响不明显。这个原因是在于我们和日本贸易结构，以及和欧美贸易结构也比较大的差异，所以影响是不一样的。而且对日本影响渠道主要是通过贸易渠道影响而非资本渠道，所以这是一个非常重要的结论。另外，我们在研究货币政策溢出现象的时候，我们看到我们国家对于美国、欧洲、日本，货币政策方面我们都没有明显的溢出效应。反过来，我们在一定程度上受到了美国货币政策的影响，这个原因是在于中国货币政策操作，我们目标主要是以货币供应量作为中介目标，而对于发达经济体来说他们主要是利用利率作为货币政策的目标，也就是说以利率为货币政策中介目标的时候，它的外溢性更强，通过价格渠道影响。我们以货币供应量为中介指标的时候，我们内升性更强，对我们本国实体经济影响更明显。但实际上对其他国家很难产生非常大的影响。这个结论其实引导着后来货币政策调整过程中，如果你想增大外溢性，实际上货币政策工具改变是非常重要的，货币政策中介目标必须从货币供应量为中介目标，而逐步转变成以利率为中介指标。

　　另外，在这个货币政策使用过程中我们发现，我们对国际金融市场的影响选择了美国、英国、日本、德国、法国等五大主要金融市场以股票价格指数为代表，我们研究了对于国际金融市场的影响。对于国际金融市场的影响，我们得到的结论是比较明显的。为什么会产生比较明显的影响？原因之一，在国际金融市场上一些著名大的跨国公司他们存在“顶端优势”效应，也就是说他们具有在全球国际分工体系中非常强的资源配置能力。第二，增长力预期效应。我们货币政策对实体经济的发展起到了非常强的持续推动能力，也引导了整个股票市场对未来预期在向好。

　　对初期产品市场的影响，初期产品影响我们主要看美国研究所他们提供产品市场的数据和未来期货市场价格指数。我们看到中国货币政策对于国际初级产品影响，在一定程度上通过实体经济运行发挥作用，而不是我们追求初级产品定价能力。你有溢出效应，但这个溢出效应发挥的渠道是通过贸易，也就是通过我们实体经济需求产生的，而这种需求越大，实际上在整个初级产品市场上溢价能力越低，这个溢价能力来自于卖方，对我们并不是一件好事。

　　基本结论：中国在国际货币政策博弈中已经有了非常重要的地位和影响力，所以我们应该采取一些货币政策的调整。这个调整我们提出了几点建议，一个建议是应该积极利用日益提高货币政策外部影响力，在国际货币政策合作中争取更有利的位置。前天我在央行，领导也跟我讲说金融危机之后货币政策走向已经在各个国家产生了一些差异，比如说最近的加息问题，澳洲和欧盟已经提前加息，不是在美国加息之后加息，而实际上他们已经在主动加息。实际上这提出一个什么问题，经济周期的改变，特别是这一次2008年金融危机的改变，可能会导致各个国家，或者不同经济体，他们在整个世界货币政策体系中主动权发生一些变化，也就是说随着美元主体地位受到其他国家的挑战，货币政策独立性问题可能会发生一些变化。我们初步研究结果也显示，包括美国这样唯一一个大国，他们原来货币政策操作在主导全球，实际上现在他的独立性，或者外溢的效应也是产生了一些动摇，这对其他国家来讲是一件好事。我们应该依据我们外部经济的影响力采取适当货币政策的调整。

　　第二个建议，货币政策在发挥外部影响力过程中，应该有一个“适时性”。我们现在货币政策溢出，主要是通过贸易渠道溢出，还不能借助于资本渠道的传导进行调控。资本渠道传导有更大的灵活性，我们现在贸易渠道传导灵活性相对来说非常低的。在这种情况下，我们对货币政策施加外部影响的时候要考虑到我们内部经济运行状况，以及国际收支状况。

　　第三个建议，我们国家对货币政策外部影响力使用应该确立“适度性”。一方面我们通过主动发挥货币政策外部影响力，获得国际货币政策博弈中一个更大话语权。另一方面，我们要考虑到现有经济条件，不能过度提出增大外溢性等等说法。实际上如果我们想要通过贸易渠道外溢，对于我们国家来讲央行非常困难，也就是说未来真正实现金融控制应该是通过资本渠道。

　　第四个建议，要不断完善货币政策的调控模式，丰富货币政策工具。刚才讲到我们国家目前货币政策工具，特别是政策目标、中介目标是以货币供应量。但现在全球共同的趋势，由货币供应量转移到利率中介，从数量调控转到价格工具调控，才能够增大一个国家对外部影响力。我们现在如果用货币供应量作为中介指标有一个内升性问题，所以往往会使我们陷入到一个被动的境地。对手会利用这样的机会让我们部分失去货币政策主动性，或被迫对冲流动性。我们现在两个难题都面对，一方面我们货币政策独立性相对比较差。另一方面，由于他们的进入，比如说美国量化宽松中国有非常强的溢入效应。我们现在讨论很多需要非常高的成本对冲这个流动性，这跟我们货币工具调整手段单一和落后有非常大的关系。

　　第五个建议，发挥货币政策外部影响力应该注意协调。这个协调我们有一些研究结果证明，合作和不合作是有非常大的差异。在国际合作中使得你货币政策得到更有效得体生，我们应该积极加强国际合作。

　　第六个建议，不断利用货币政策外部影响力，推动人民币国际化。这是一个非常复杂的问题，前面好几位专家都讨论了。但我们的建议，应该把人民币国际化，包括汇率政策，货币政策纳入到一个统一的框架中考虑，而不是单一的考虑某一个政策工具怎么样改革。前天在央行的时候他们也提到，比如说汇率和利率的问题，如果我们单纯谈汇率，利率怎么办？单纯谈利率汇率怎么办，这两个是捆绑在一起分不开，所以如何让他们有一个更合理的搭配，减少我们实体经济的伤害，这恐怕是我们现在要做一个问题，但是目前没有找到非常好的办法。

　　第七个，完善货币政策操作模式，实现精准性动态微调。精准动态微调好处对实体经济伤害少一些，在这种状态下我们可以实现货币政策的效率会更高一些。

　　谢谢大家！