由第一财经和工商银行私人银行部联合主办的“2011通胀中的市场博弈”论坛于2011年3月23日再上海举行。上图为中国工商银行资产管理部资深金融投资专家罗金辉。

　　以下为演讲实录：

　　罗金辉：各位领导，各位来宾下午好，刚才在上半场已经听到了张老师和吴老师非常非常精彩的讲演，其实我在台下一直狂做笔记，这是真知灼见，我也学到很多东西，刚才两位老师的重点是放在国内的投资环境和对中国市场做了一些回顾，一些关键时点做了很多回顾，也对未来一些投资机会提出很多非常好的想法。

　　我的题目其实蛮难的，通胀条件下如何投资，提到通胀，它是一个很热门的话题，可以说现在真的是很热门的话题，它也是非常感性的话题。很激动。当我们面临真正投资的时候，当你拿着资金要到市场上去投资的时候，我觉得这是一个比较理性的决策过程，所以我们还是要去看一些具体的数据，这样做出一些理性的分析，比如说很简单，我们讲到通胀的时候，我们讲它已经实现的通胀，还是通胀预期，现在我们处于通胀的什么阶段，这个通胀的成因是什么？是由于需求旺盛拉动通胀，还是成本提高推动型的通胀，这样投资的策略，以及如何增值保值的方法，可能有根本性的差别，举一个简单的例子，如果你在通胀的早期阶段，那么我们会说利率逐步上升，资金成本上升，固定收益这方面投资，可能不会有很多的机会，相反如果再一个通胀高起的时代，这个通胀率可能会下降的过程，特别是我们刚才讲到了，80年代后期，90年代早期的时候，中国通货膨胀很高的，那时候中国政府推出了一个投资补贴，保值补贴的政策，我记得在银行。那个时候银行有很多保值补贴的帐户，那是很高的利率，那个时候通胀很高，那个时候投一些固定收益的帐户，收益率是非常非常高的，当我们真正到了投资的时候，我觉得还是要比较理性的去看待这个问题。 这个题目在现在经济的十字路口是非常有意义的一个话题。

　　我们来看一看，如果说到通胀的话，我们讲到这个投资可以做实业投资，也可以做金融投资，做实业投资在座有很多人在座的嘉宾里面，都是实业投资专家，刚才张老师和吴老师头谈到了“十二五”转型规划当中有很多机会，当然这里面转型我们别光想着机会，也有很大的风险，我想他们讲得很多了，这一块更多的是讲金融投资，作为理财的角度，金融投资来看。

　　我们讲到投资还有很多投资的品种，最主要的资产配制的品种，肯定在债权、黄金、股票、房地产、商品等等这些方面，我们下面就这些话题做一个简要的分享，跟大家回顾一下过去的情况。

　　1987年以来美国的债权指数，1987年到2010年23年的时间，这23年几乎是上升完美的曲线，那么在这23年的时间里面，所有投资债权都取得了非常好的投资收益，年化的收益率7%，你投资债权为什么能赚钱？钱不是凭空产生的，如果中央银行发的钱，再发多少都没有价值的，你想想全球GDP的增长，实际GDP的增长，年增长在2%，3%左右，通货膨胀率2%左右，你投资债权不承担太多风险，你收益率也就是4%，而不应该是7%，在这个20，30年过程当中，投资债权是有很好的收获，这也就是为什么我们很多人投资债权没有风险有很好的回报。

　　但是让大家看一下这张图，美国10年期国债收益率走势，1920年到2010年的债券收益率，80年代初期达到了14%左右，从80年开始到现在，经过了30年的债券收益率逐步下滑，债券收益率下跌的时候，我们债券价格上涨。我们反过来说，债券市场经过30年的流失，凡是投资债券市场都是风险小收益高，在这几十年当中，全球市场资金都是这样配制的，现在的收益率还有很多上下的空间没有？从现在来看，现在这样的收益率也就是十年期，也就是不到4%的收益率的情况下，那么只是在战争时期，在发生极端情况下才会出现，在第二次世界大战的时候才会出现，在经济大箫条时期才会出现，从这一张图上看到，未来整个债券的收益率，最多只能保持在底部的徘徊，进一步下降空间并不是很大，另外债券固定收益率的投资，我们认为在全球范围内来看不会有太大的机会。中国市场这个结论也是同样适用的，中国市场到最近连续三次加息以后，一年期存款3%，中国高速成长里面资金成本怎么可能这么便宜呢？这是一个不合理的情况，实际上中国合理均衡的基金利率，至少在4%到5%以上，我们中央银行连续7、8次，9次，连续提高存款准备金率，我们在货币政策上，存款准备金率的运用应该比较谨慎的，但是我们现在不能提高利率，并不是说我们的利率2%和3%是适当的，是因为我们不能不敢提高，我们根本没有货币政策利率的空间，已经受到很大挤压，我们在国家情况也是一样的。刚才吴晓波就谈到中国通货膨胀，他认为未来很难下去，不会奇迹般的下去，我非常赞同他这个观点，推动通货膨胀上升最主要的原因，在我们国家应该是劳动力成本和食品等等的主要两个原因，中国劳动力市场，刚张老师也提到了，我们进入了历史拐点主要时期。

　　劳动力成本逐步上升过程，我们国家在中国的消费结构里面，食品所占的成分比较大，根据国际粮食组织的预测，粮食价格将是面临长期上涨的压力，从这两点来看，不管你怎么改变CPI计算方法，你只能在短期时间内能够表现出来的数字，CPI可能会高，但是我觉得大家亲身感受是很清楚的，中国的通货膨胀压力是长期存在的，很难在短期内奇迹般的把它压下来，刚才这个结论我认为在中国市场上也还是成立的，特别是长期债券，我觉得可能不是最好的投资机会。

　　下面我们说债券不能投资我们投黄金吧，这个是黄金的十年，这张图从01年。1月1号，到2010年的12月31号10年时间，10年时间黄金几乎一路上涨，只是在发生危机的08年出现过一点点下跌，可能可能觉得很奇怪，危机不是避险吗？怎么黄金会下跌，美元在市场上大量短缺，风险很大，流动性很紧张，美元急速高走这个时候压低了黄金价格，这个时间里面黄金投资取得很好的效果，每年复合增长率17%左右。我们国家GDP没有达到这个程度。因此投资黄金人们认为是非常好的投资工具，过去十年里面特别最近一段时间黄金价格涨势很好，所以我们很多人认为黄金是非常好的投资工具，甚至我个人也这么认为，我光看这张图的话。

　　如果我给你看另外一张图，这一张图是时间更长一点，黄金价格，美元价格，从1970年到2010年之间，这一段时间的黄金走势，这个有40年的黄金走势，在这40年里面，如果你注意一下，从80年到2000年，这20年间，黄金是处于一个20年的大熊市，我们也有痛苦的20年。刚才我给你看到的一张图是2000年2010年的十年，从70年80年之间的涨幅，要超过我们最近的十年，所以我们可能也会遇到大熊市，也可能会遇到大牛市，不要因为过去这一段时间的简单经历而强化你感性的认识，认为黄金是不会亏的，很多人就会说现在情况不同了，现在情况跟以前是不一样的，现在因为我们是抗通胀，通货膨胀就很高，跟以前是不一样的，我们通货膨胀率很高自然黄金价格就得上涨，因为道理也很简单，如果你把我们纸币当成商品，把黄金当成真正的价值尺度的话，你纸币发多了通货膨胀，自然单位黄金纸币价格会升高，这个时候认为黄金抗通胀的根本原因。

　　没有哪个国家会回到金本位，所以黄金作为货币的真正价值尺度，其实这个意义随着经济发展，随着信用货币使用它的意义逐步减小，现在情况不同了我们要去投资黄金。这一张图上有两条线，深蓝色这条线1970年以来到现在的黄金价格走势，跟上一张图是一样的，粉红色的点状的图，是国际货币基金组织计算的，全球范围内通货膨胀率，年度通货膨胀率，我们可以看一看，这个通货膨胀率高起的8几年到90年代中后期通货膨胀率很高，我们国家通货膨胀率也很高，点状图的坐标你们要看它的右面是0%，5%，10%，这是年度通货膨胀，左边是黄金的美元价格。这张图上我们可以看到，从1980年开始，一直到1995年/1994年，世界的通货膨胀率是非常高的，都在两位数以上，这一段时间黄金没有抗通货膨胀，经过了70年代黄金整个大幅上涨以后，处于20年的大熊市，而现在当我们说这个黄金价格上涨是因为通货膨胀来临的原因，我们看看现在的通货膨胀，全球范围内的通货膨胀是多高？还不到5%。

　　当我们理性的去看待这些数据的时候，我们就发现，我们有很多似是而非的概念，黄金回到货币中是没有这个可能，因为它的成本非常高，没有管理经济的灵活性，不像信用货币，中国银行收缩货币和增发货币非常容易的，对黄金来说是不可能的。所有人相信不可能回到金本位，作为货币价值使用，没有这样的价值，黄金在工业上的使用用量也不是很大。黄金不像投资一个企业，投资企业只要经济正常情况还是能产生一点利润，黄金放在房子里面只能是黄金，一盎司黄金过三十年还是一盎司黄金，不可能生出一盎司黄金来的。黄金在最近快速大幅上升，是由于大量资金特别像养老金这样的，都进入到了黄金市场的投资，成了一个金融投资品，我们给它编了很多故事说它是抗通胀，防危机，但是实际上情况不是这样的，如果它是金融投资品，它会受到短期金融资本的偏好的影响，当短期金融资本最住黄金的时候，如果我认为后面的人，会以更高的价值从我这里拿走，我就会去买，试想一个养老金，不管是一个铁路系统也好，一个医院系统也好，甚至我们工商银行也好，我们买一些黄金在那里真的能养老吗？其实养不了的，这种价格的快速拉动受到金融资本的追逐，金融资本偏好发生有的时候很快。当它获利很多的时候也会感到风险，70年70年代黄金的大牛市，年涨幅20%，接着30年的大熊市，然后我们遇到了一个大牛市，这个大牛市已经涨了十年了。如果当成金融投资品来讲，黄金未来可能还会涨，是不是还会涨20年以这样速度再涨十年我感到怀疑。

　　刚才我讲到债券，债券其实投资是有意义的，你把钱借给发债的企业政府，他要把钱重新运用到经济当中去，它要创造价值，他本身是创造价值的，另一个很大投资场所就是资本市场，就是刚才我们吴老师说的一个资本市场，通过资本市场重新把这些资本分配到社会中最需要资金的地方，效率最高的地，从而产生经济效益，资本人获得资本收益。资本市场将是一个可以投资的场所。在通货膨胀期间，实际上如果不是为了金融储蓄的话，应该是企业投资权益而不是债权，权益类的投资品是抗通胀最好的工具。如果投资到一个企业，某一个企业会倒闭，整个社会的企业不会倒闭，他要保证相对的利润率，通货膨胀中企业的利润率还会更高，企业是受益者。

　　资本市场有很多，大的来看有国内市场和国外市场，我们每一个人投资的时候都会投资自己熟悉的市场，这个放眼全世界，每一个市场都是一样的。它并不见得是理性的。刚才前面两位嘉宾都提到了中国市场，中国经济增长百分之9点几没有问题的，但是中国市场有一个特点，它经济和资本市场表现往往出现脱节的情况，举一个例子来看，2010年中国经济的GDP增长超过10%，是全世界看来最亮丽的经济体了，可是中国市场2010年股票市场是伤心的一年了，整个市场下跌了12%，超过了12%。在经济这么好的情况下，我们市场表现并不是很好，给整个资本市场投资者并没有带来理论上想象的收益，我觉得有很多原因，归结起来两个主要原因，一个中国资本市场受政府和政策的主导比较严重，刚才两位嘉宾都提到了这个问题，中国政府前两天刚说紧缩政策是长期不变的，48小时之后，完全180度的转弯，这种可能性是经常出现的，正如政策对市场的主导性很强，政策缺乏连续性，它的连续性很差的，经常会给市场一种冲击，一种突然袭击取得最大的效果，我们叫出奇兵。

　　我不完全同意出奇兵就取得最大效果了，出奇兵会有一点效果，但是是短期效果，把自己站到了市场的对立面去了，你要想在这个长足市场上，每一个政策出台之前要广泛辩论，通过各种形式和市场沟通，使得政策出来的时候，造成市场波动和冲击最小的，你出政策就是为了引导市场符合政策预期，我们有的时候不太一样，我们有的时候喜欢周末出政策，在大家睡觉的时候出政策，目的让你一觉醒来发现情况变了。这种反应到市场上情况是什么？政策对市场影响很大，另一方面政策缺乏连续性，给市场注入了很多的不确定性，巨大的波动和风险。

　　另外我们国家这个市场很多嘉宾都有很多经验，中国市场特征，中国是封闭的市场，它的整个投资者是很封闭的，估计95%以上都是中国投资者，在这个投资群体里面散户占的比例非常高，使得市场的操纵行为，还有市值，几个大户联手都可以操纵一个股票。

　　刚才吴老师提到政府对政策的操纵，我还不敢说，至少市场中很多参与者，都在操纵这个市场。你经常会出现一个企业很好，但是股价不涨，一个企业很烂，股价飞涨，不管宏观还是微观层面上，我们看到我们市场表现和经济表现经常出现脱节的情况。我们国家资本市场的特点，在这个市场上投资我不是说没有机会，但是要做好心理准备，风险是巨大的，有非常大的风险。从这个角度上来看，我看成熟的资本市场，相反有更多的确定性。

　　如果我们把视野放得再开一点，不完全局限在国内这个市场上，我们把视野放到全球市场范围来看，实际上很多成熟市场还是有很多投资机会的，主要从这几个方面来看，第一经济增长是比较确定的，未来几年经济增长相对比较确定的，不管从宏观还是微观角度上来看，我们举一些具体的事情来看，经济有几个因素支撑它，从经济因素来看，通货膨胀我们发展中国家通货膨胀都是比较高的，比如说中国，我们通货膨胀比较高，印度8%，巴西超过10%，所以说你所看到的发展中国家的整个情况，不光是我们国家，从中国、巴西、印度、南韩，菲律宾、马来西亚都在加息，因为他们都知道通胀对他们来说是很难对付的问题，因为这个国家都面临劳动力成本的上升和食品价格上升造成的膨胀。

　　西方社会相反处在不同的情况，因为推动西方社会通货膨胀主要是两个因素，现在他们通货膨胀比较低，推动通货膨胀也是劳动力成本和社会中的限制生产能力，我们知道西方的失业率目前还是比较高的，美国也是刚刚低于9%，欧洲大陆也是在9%左右，在这么一个高的失业率情况下，工资压力是比较低的，工会议价能力也很差，这个时候你能找到一份工作也不错了，工资这一块比较低，危机当中他们出现了很多社会限制生产能力，这些社会的闲置生产能力，就会进一步移至通货膨胀。像石油的上升可能会对一些国家的通货膨胀造成比较大的威胁，但是我们认为对主要的经济体，比如说对美国、日本、欧洲大陆来说，这个应该是短暂的，美联储最近的预测，也就是昨天的一个报告，他们认为在2013年美国的通货膨胀会到1.5和2.5之间，之后通货膨胀会进一步下降会到2%以下，这就说明他们宏观经济政策，特别利率政策上有很大的通间，利率长期保持在相对地位，不会逼迫他们快速升息，发展中国家不一样，我们国家不一样，我们正好处在相反的一个方面，我们的利率真的是不得不加，但是又不敢加。所以我觉得他们经济是比较确定的。如果它市场的表现和经济的联系比我们强，经济的情况又比较好，未来市场表现应该说是不确定性要小得多，我认为还是有很多投资机会可以去考虑。

　　我们讲另一方面的投资，要看你买的东西贵还是编，成熟市场国家的估值相对来说还是比较低的，欧元区日本、美国，整个股票市场的估值，都还是处于历史的低位，整个新兴市场国家的市场估值，资本市场的估值，不能说非常非常贵，但是绝对不是很便宜，从这些方面我们觉得，既有增长，表现市场稳定性也好，估值比较便宜，你可以考虑这方面的资产配制，另外讲到全球的资产配制因素。

　　这张图说明30年代债券市场大形式，使得大量资金在债券市场里面，债券市场未来十年，如果不是最好的牛市以后，而是熊市的话，这些资金就会逐步移出，就会流出债券市场，债券市场容量比股票市场大得多，所以我们认为这种资产的重新配制，债权市场从货币市场流出这两个市场，他们只会流到股权市场，权益类的市场。另一方面的配制，我觉得现在是很好的机会，在危机过程当中，因为危机发生在成熟国家市场，危机过程当中大量资金逃离欧美的股票市场，逃到了货币市场，债券市场，新兴市场，随着经济信心恢复，市场见底回升，所谓的基金重新回到市场上来，这是基础性的因素(市场重新配制)会推动市场进一步的上升。

　　股票的投资，我们刚才讲了黄金有十年的牛市，也有二十年的熊市，看看过去二十年和股票我做过比较，这是西方成熟市场的比较，这个股票为什么用在二十年，在二十年里面，黄金有十年熊市和十年牛市，西方市场过去十年，我们叫做失掉的十年，你可以看看最近，这个上面两条线，一个白色线是黄金走势，一个股票市场走势，这个七几年开始的，现在来说这个过程当中，我们比较下来发现，股票和黄金并没有取得超额收益，尽管最近这段时间取得非常好的投资收益，股票市场是一个失去的十年，这里有一张比较清楚的图，这张图是过去二十年，粉红色的这条线是黄金过去二十年价格走势，一直到2010年12月31号，蓝色这条线是标准走势，因为股票是有分红的，我把分红也算进去了，因为投资股票是可以分红的，是全收益的债券。

　　所以还是比较公平的，黄金有十年熊市十年牛市，股票也有十年熊市十年牛市，过去二十年股票年复合增长率10.7%，10.8%，黄金20年里面复合增长率只有2.8%。

　　刚才讲到了债券黄金，也讲到了股票资本市场，资本市场我们做了简要分析，虽然我们投资分析资本市场，如果你把视野放得更开一点，你会看到有更宽的机会，特别在当前的时点上，特别我们看看房地产，房地产从理论上来说，是非常好的抗通胀的工具，但是如果我们来看一看现在国家房地产的情况，特别我熟悉的城市，大中城市来看，我们现在房地产价格涨到了，超出了消费主体承受能力，怎么说？在西方市场上，他们也经过了房地产的疯涨阶段，也是经过了这个阶段，以美国、欧洲、大陆、日本为例看，他们房地产价格是家庭收入的6到7年的家庭收入倍数，如果你这个家庭收入是5万块钱的话，这个房子大概也就是30万左右，这是我自己有切身体会的，我们国家现在的情况，特别在大中城市至少15年，我觉得15年到20年以上，家庭收入的倍数，实际上这种情况来看，已经超出了我们很多的承受能力，刚才吴老师提到，你可能一辈子就是为了这套房子，一直干到你退休房地产贷款才还清，你看到数据，看到成熟国家，他们也经过房地产泡沫了，他们的倍数大概6到7年的样子，我们要一倍以上的年限，价格超出我们承受能力，和世界范围来比较是一倍以上了。这个确实是值得引起警觉的。

　　第二个方面我们防地差确实受到政策的影响，我们国家政策有的时候还不好说的，今天不让房价涨，说不定过一段时间就放开了等等不管怎么样，房地产价格掉不下来，原因是被绑架了，掉不下来就不断涨，涨完以后四个后果，最后一个后果毛骨悚然的土地革命，看看你愿不愿意跳进鸿沟里面去进行搏杀了，如果我作为一个投资经理，我可能不会这么去做。

　　如果说你真的很热衷于房地产，在国内商业地产还有一些机会，因为商业地产价格还没有疯到那样的程度，虽然也不便宜，但是不算疯到那样的程度，如果你特别热衷于房地产，看看海外市场的房地产，特别美国市场的房地产。各种经济数据来看，我们预计美国房地产的2011年，2012年应该是非常非常好的买入时期，未来3到5年之内应该是房地产复苏的阶段，现在我认为房地产已经逐步触底了，因此如果你非常热衷于防地产，我觉得你可以考虑一下美国的房地产，海外市场的房地产，不仅仅只局限于中国的房地产，我也很同意刚才两位嘉宾提到的大城市风险更大，三四线城市，二三线城市可能机会还多一点，这里面冒着巨大的政策风险，政策决策者也看到这个问题，想管又怕管不住，不管又会出问题，其实不是管不住，要管住很容易的，利率提高2个百分点就完蛋了，为什么这么简单的事情不做？他不敢说，因为引起太多的问题，包容金融系统稳定也会冲击，如果你想进入这个搏杀里面可以试一试，房地产投资管理难度蛮大的，这个时候需要有专业的金融机构和投资顾问来帮你进行打理。

　　谈谈大宗商品，我觉得很多投资用的大宗商品泡沫比较大的，比如黄金来看，黄金在工业上的应用并不是很广泛，首饰珠宝近两年使用下降的，中国要走到世界上去，要大量使用黄金储备支撑硬通货。银行里面黄金储备最多的是美国，75%。最多的。支撑美国货币一定不是它的黄金，航空母舰支撑作用比黄金大，最后真正能够支撑美元地位是劳动生产力和具有创新能力的制度。有一些大宗商品具有长期工业用途的大宗商品，价格回调的还是有很多组织价值。我们汽车消耗很多工业用的大宗商品，价格回调过程当中还是可以，农产品虽然有波动，但是唱起来说还是可以的投资品。

　　总的来说，我们认为由于对资金成本的看法，我们觉得尽量避免长期政府债券，因为债券收益率上升意味着价格下跌，黄金价格已经比较高了，历史上没有看到它有抗通胀的功能，当通货膨胀很高的时候，黄金价格一直下跌，现在黄金价格飞涨的时候，全球范围内通货膨胀并不是很高。不要盲目地排斥其他的投资市场，我们一提到海外市场就是洪水猛兽，因为我们出海的时期正好是07年中后期，接着遇到了百年不遇的大危机。我们感觉是好像明天西方市场又要来一个危机，好像危机天天在你身边，实际上并不是这样的，我们在别的场合也看到，我们经过这次危机洗礼，西方会保持很长时间的正政府，西方经济处于长期繁荣阶段的早期阶段。

　　由于他市场的制度比较成熟，市场操纵行为比较少，整个政策比较延续，整个市场表现和经济表现相对比较吻合，如果我们认为他们的未来经济还可以，那这个市场有一定投资机会的。如果你热衷于房地产不妨试试海外市场，大宗商品我觉得也有很多机会。谢谢！