新浪财经讯 “2011年亚布力中国企业家论坛第十一届年会”于2011年2月15日-17日在黑龙江亚布力召开。上图为中国海外IPO的喜与忧论坛。

　　以下为对话实录：

　　王巍：本来这个论坛是明天，我们一再等沈南鹏，本来沈南鹏今天是重大的热点，我们一直在等，前天开始手机不通了，所有的邮件不回了。

　　俞渝：我认为他是被大摩女劫走了。

　　王巍：正巧临时碰到一个美女，所以俞渝今天没有任何准备，但她今天勇敢的面对大家对她的质疑。

　　王维嘉是中国网上互联最早的推动者，那么现在也是非常活跃的我们的创始理事。我们今天的主题大家看题目是“海外IPO的喜与忧”，所以我们首先谈最近在微博上发生的一个事情，就是当当网的联合总裁李国庆先生，在上市之后在微博上发表了一系列的言论，同时有两个叫大摩女的女士在微博上进行了对攻，而这个对攻除了专业水平非常到位，语言之犀利、道德之低下这是罕见的。首先，我觉得李国庆是亚布力最早的一个成员，他一向是属于非常有特点的这么一个人，非常直率，他所提的问题是中国企业界和国外投行间长期发生的。但是几乎绝大多数都被和谐掉了，只有李国庆给它拉开了一条伤口。所以从这点来说，他在中国投行的圈子里应该有一个里程碑式的地位，这点是很不容易的，大家关注。

　　同样，大摩女就在我们的微博上，同样也表达了非常专业的水平，而且有公开跳出来和企业对攻，这是非常罕见的，那我们的论坛，我把背景说完之后，我们祝贺当当网上市的同时，同时我们请王维嘉提出一些问题，有请。

　　王维嘉：谢谢王巍。其实我对上市这个事儿不是特别懂，虽然我们当年也差点上。我想今天晚上可以有一点娱乐致死的精神，俞渝刚才我们已经给她打了好几个预防针，俞渝绝对是欢迎任何问题。刚才其实王巍已经把背景介绍了，刚才任志强已经发了微博了，今天晚上不是海外IPO的喜与忧，实际上我们是揭秘李国庆与大摩女之战的奥秘。下面我就交给俞渝跟大家说说这是怎么回事？

　　俞渝：在说大摩女之前，我们还是先说说任总任志强这门任大炮，其实我和任总不熟，但是他对当当上市中间的一个事情起到了很大的影响，大概是在一两年之前，在一个晚宴我坐在他旁边，他做了两件事：第一那个晚宴是在那种很斯文的地方举行的，任总先掏出来一包烟，看看说：“让不让抽啊”？然后自己就点起来了。我一碰到这种事儿就特别高兴。任总干的第二件事情，就开始攻击那天晚宴的主人，因为他买了那个晚宴主人公司的亲朋好友股，就是DSO，他买了100万美金之后，那个公司的股票跌破了发行价，所以他就在那抱怨了一个晚上。等到当当上市的时候，有很多人希望买亲朋好友股，我一开始跟律师说我不做这个事情，这个股票的事情谁都说不准，也许跌也许涨，万一跌了，我朋友中间有像任总这样，在我背后说，嘟囔我五年、十年，我多难受啊。后来很多人都来坚持都要买，到最后不行了，我就同意做了一个很小的DSO亲朋好友股计划，然后名单有了。然后我在去美国路演之前我写了一封邮件，交给了负责DSO的小专员，我说在我们发之前你给所有的人，就是说在我们定价之前你一定要把这封邮件发给大家，这封邮件大概意思就是说我们当当上市了，有一个DSO，你也在DSO亲朋好友股的名单上，但是您最好别买，如果买了我一定好好工作，争取把当当的业绩做上去。那意思就是赶紧把自己择出来，然后我这封邮件发出去之后，我那段时间大概有20天的时间没有开邮件，等到回来之后看到很多的回信，其中一个回信我印象蛮深的，说：“做好事儿是很纠结的事情”。所以尽管和任总不熟，但是任总再一个私下场合的一小炮，还的确影响了当当上市过程中间的一个小环结。

　　王维嘉：俞渝你不要回避最尖锐的问题，其实大家最想知道的是，你路演定价的时候，是不是你把人家李国庆给屏蔽掉了，让人家完全没有参加到决策过程最后才会出现这样的问题？

　　俞渝：这个事情是这样的，“屏蔽”这个词用的挺狠的，但是有点像，事情过程是这样的，大概11月，反正是我们去公开提交“红鲱鱼招股”那天，我和我们公司管财务的路演第一天，第一天就被认购完了，早上九点第一个和投资人的会，我大概中午前后收到承销商的短信说已经认购完毕，但是会还要接着开，但是承销商还提醒我说不能像中国有的CEO一样承销完了就耍大牌，之后的路演就不做。我还答应他保证按部就班做完路演。路演开始第二天，承销商做了一个决定就是限购，我忘了那个金额了。整个的过程是先在香港然后去新加坡，我们不去欧洲就去了美国。

　　王维嘉：国庆去了吗？

　　俞渝：没有，这个路演一直是我和我们负责财务的同事在一起，一直到定价那天国庆和其他同事到了纽约，那天从早上就开始有会，定价那天还有八个会，大概我在车上的时间就有五六个小时，所以我晚上到纽约的时候跟国庆简单说了几句话，然后就和投行开了一个会，大概半个小时40分钟。

　　王维嘉：这个最后的定价和开始投行跟你们签约股价区间是什么样的差别，最开始的股价区间是多少钱？

　　俞渝：红鲱鱼招股书是11—13块钱，但是由于基金参与情况非常好，所以做了股价上调，又跟证监会修改了13—15的区间，我自己心里是希望冲到18块钱，因为如果是11—13块钱，那么SEC的规定可以上调20%，所以理论上可以到15块，如果既然中间已经上调了这个区间，那么理论上当当的定价是可以到18块钱，我自己很希望冲18，没有太多的原因，十几年以前当当学习的亚马逊就是18块钱上市的。我们推荐16块钱，如果是17—18块钱，我们认为你会丢掉最优秀的基金，他不是有一个表吗，就是这个钱有多少定单，那个钱有多少定单，如果推17、18可能会丢掉15%的定单，所以他们给我的建议是16块钱，我觉得我当时真的不够敏感不够计较，我应该再多想一想，再多推一把，因为18和16的区别，对于当当的股东可以多得到百分之十几的回报。

　　王巍：你的心里期望大家并不关心，关心的是既然达成交易了，那么这个交易的确认是双方同意的，已经确认的，因此这种情况下，李国庆在网络上做出这样的表达，你认为是不是合适？这是第一。

　　俞渝：我先回答这个问题，我觉得李国庆表达的内容没有问题，但是方式不合适。我觉得国庆是CEO也是一个成年人，在他的微博中间有脏字这个是大错特错。

　　王巍：那个内容当天已经拟定了。

　　俞渝：我们是说这个价格定的好和不好是市场决定的。当当是12月7号晚上定的价，12月8号开始交易，CNBC的两个非常好的财经主持人问我，你的公司开始交易，你们的第一股就是24.5开盘，现在涨到80%多，你有没有觉得贱卖了公司？这段视频录像大家在我网上都可以查到。我当时的回答是对的，上市这个事情我一生只做一次，是对还是不对，我不是银行，银行可以有100次，他可以有很多参照系数说对和不对，因为这个事情上大家干的是良心活儿，而且我同意16或者18，我的前提条件是，那个时候我得到的价格是最合适的建议价，如果证明这个不是好建议我们应该尊重这个事实，那么16块钱定价，24.5开始第一股交易，我当然是当当的股东，但是还有其他股东，我作为这个项目的CEO我认为低了，所以我认为国庆在网上说这个事情，他表述的内容是对的，但是形式我不认同。我希望以不这么刺耳的方式进行吧。

　　王维嘉：定价从投行的角度他们也是估值，他们虽然有经验，但是并不可能完全预测开盘价多少，这种情况下投行是不是觉得是最好的预测？

　　俞渝：不见得。我现在在考虑这个问题，当当之前有一个英国的电子商务公司上市，那个公司增长率不如当当，利润率不如当当，但是他定价定的非常精确，当然这个公司跌破发行价，我们也没有看到那个情况。我下面要说的数字我自己没有研究，我希望有人专门研究。他们说去年上市的公司中间，我忘了是有40个公司还是多少个公司，反正是中国公司，他们头天涨幅都超过了50%，那如果这样的话那就有一个系统性的问题。九十年代MBA给我的教育是答复法则，IPO普遍上涨11%左右，好的IPO一般上涨30、40，如果超过就会有公司被低估的可能。我希望这个最好的猜测是没有任何歧视成份的，在中国公司、印度公司、美国公司身上都得到体现，如果中国公司上涨集体性超过某一个国家，我认为是绝对不对的。我希望有人去研究这个问题。

　　王维嘉：基本上所有的上市公司一辈子就上一次，就像结婚一样。

　　俞渝：这比结婚糟糕多了，因为结婚你的另一半是和你同担当，上市是要公司业绩永远扛下去，但是投行是会有下一个客户，这个关系更像病人和外科医生，你一生就割一次阑尾，但是那个医生一辈子可能割500个阑尾。

　　王维嘉：投行首先第一他要他的客户赚钱，所以肯定有动机希望把发行价压低一些，但是有另外一个制约因素，如果每次都压的特别厉害。那么作为做公司的一辈子就上过一次市，那么再做一次有什么第三方可以帮到你的吗？

　　俞渝：现在台下做的有汉能的陈宏，如果有第二次我会请汉能陈总，或者华兴资本的包凡帮着。前些日子记者采访完了我写过一篇文章，是一句歌词，有多少爱可以重来，有多少人值得等待，当当上市的遗憾给我的感觉就是这个歌词的感觉。

　　王巍：我感觉问题有两个，第一个不管你是怎么判断，最后的交易价不是用枪逼着你签的，这个签一种是投行欺骗你，另一方面是你们无能。那好，如果犯了第一错误，我向社会公布我不仅被压低价格了，而且还无能，如果不这样做就起诉投行，因为他阴谋论。我想大部分上市公司都会认为高估的，但是往往不会再承认第二错误。那么整个对中国一个系统的歧视就会引出更大的问题，去年在美国49家中国企业IPO一共拿到50亿，从上市数目占全部美国上市的1/4，就是27%。你作为一个去年的上市参与者，你怎么看这个问题？就是我们认为他的阴谋会压低中国，美国认为你们系统上市造假，出现一大批的问题，那么这个你怎么来看，抛开当当网。

　　俞渝：抛开当当网我会这样看，当当网上市过程中，在我路演的十天里，因为有很多是群体的会议，因为是大会可能来一百多个投资人，这样一共见到了应该有400个基金。我感觉这些基金对中国的热情非常非常高，道理很简单，基金是趋利的，增长点在中国，然后很多好的高增长的企业在中国，而且在投当当的基金里有的基金说的非常直白，说03年投了携程，你们这个公司，我们等了很多年也希望跟当年投携程一样，当年携程是2.7亿进来的，现在携程50多亿，有的基金说我们投过新浪或者别人，让这么多基金对一个地区产生影响的时候，我觉得这个影响的前面是有一批像新浪、携程、百度这么优秀的公司让基金偿到了甜头。那么个别公司出现账目问题、股价下跌，我觉得这个大数法则也好小数法则也好都是很有可能的，但是这个事情是不是到了一个，中国公司质量有问题的时候？我觉得不是。很多投资人说他们对中国的期望值是高增长同时还要高质量，高质量是指高质量财务报表，各方面费用控制都做的非常好。我自己当当网的经历来讲，我并没有感觉到有这样一种，就是说因为某些公司出问题而产生对中国公司不信任的事情。

　　王巍：我能听明白，但是你坐在当当网的位置，你认为公司被低估了，有可能是系统性的对中国的歧视，当谈到中国一批上市公司出现问题时你认为是个别案例。

　　俞渝：我认为系统性歧视是可能性之一。可能性之一，就跟医患关系一样，每个事情都很个案，如果一个银行家面对一个客户如果我不太在乎，他也会觉得不太在乎，因为我的确是一个不太在乎和计较的。我觉得第二个因素也是非常有可能的，我觉得两种可能性，一个是中国公司普遍存在着定价偏低，所以都表现出之后的上扬。还有一种可能在投行看来客户碰到一个姓于的不在乎，那就推的容易，碰到一个姓王的非常在乎就推的难一点。那么作为投行来讲你去推和控制价格的力度也不一样。我觉得这两个因素到底占多少我说不清，但是这两个因素都有。

　　王维嘉：因为很多路演的时候到最后会拍桌子，因为定价的问题是企业家和投行的问题，你们是什么气氛？

　　俞渝：一天10来个会45分钟一个根本没有时间想别的事情，我进一个屋子就开始讲行业发展、战略、定位、竞争，过去三年、今后发展，我大概差不多讲5分钟、10分钟，然后下面一个一个的问题，然后我一个一个很机械的回答问题。我没有拍桌子。

　　王巍：我们现在把话筒传到下面去，我想首先我们请陈宏，你能不能用两分钟评价当当这个案例，你怎么看？

　　陈宏：我在美国也是把企业带上市，也作为CEO也路演过，也参与定价，最后也上市了，股价从13、14涨到73块。我觉得投行的过程都是非常准的，一旦介入第二次定价不能超过20%，那个时候当当知道的价钱大概有多少要购买，我觉得这是一个。我觉得从整个IPO的过程到最后的上市其实结果是非常不错的。因为当当作为一个企业还没有盈利，我觉得做到这样的市值。

　　俞渝：没有，盈利了，09年盈利了。

　　陈宏：还是非常不错的。但是从企业家的角度来讲，的的确确希望投行能够帮助做到非常准的股价。我个人一般来讲企业和公司会在最佳的状况下把价钱做到最合理，因为两边都要让。再加上现在互联网整个的中国热，美国Facebook现象确实给企业很高的估值。我觉得俞渝做成这样的CEO是蛮可贵的。我们在上市的时候也有被骂的，那恰恰骂我的也是最后买我股票最多的，这个时候也是对你的心里测验。那我觉得国庆表达的意愿是对的，但是方式是不对的。但是他的的确确代表了企业家的无奈。所以我是希望以后给中国企业家一个借鉴，能不能在将来更加充分的了解这个过程，这次至少国庆把这个过程挑起来了。

　　王巍：谢谢陈总。应该补充一下，整个的俞渝在网络上的评价很高，无论从承销商还是业界来说对俞渝女士非常认可。我们很希望看到俞渝当场痛哭流涕。

　　俞渝：有痛哭流涕的时候，但是今天跟俩帅哥在一起美还来不及呢。

　　王巍：现在大摩女出现是不是还太早，这样我们先少等一下，我们先请“美林女”出来，她做投行的。

　　美林嘉宾：刚才王巍说的50个上市我自己大概做了5个。我觉得我想跟俞渝沟通几个方面，我刚才听你的描述，我觉得作为投行业来讲出了一个问题，就是说你跟你的投行团队的沟通不太好。我想从一个特别心平气和的角度来讲，我从一个外围者围观角度来讲问题是出在沟通方面。但是为什么会有不好的沟通？跟夫妻一样，如果沟通不好一个巴掌拍不好。所以为什么沟通不好要想想。

　　俞渝：如果给当当估值只是50倍的PE我完全同意，但是你和我都明白，上市的价格是那一天的供需价格，你可以说这个公司或者这个杯子只值5块钱，但是在有50个人购买一个杯子的时候，这个杯子也许只到了40块钱，如果可以40块钱卖掉这个杯子，那么好的一个公司应该去够这个40块钱，而不是把这个杯子再压到30块钱，因为市场上每个投资人都有自己的考虑，有的人是有稀缺性，就像买房有的人为了买地点，有的人为了买这个房子的户型。当当来讲，我觉得当时的供求关系在那个点上是可以有不同价格带的，就这个事情来讲，假如说供需关系讲当当只有20倍的PE我全然接受，如果供需关系说当当可以有200个PE但是只得到150，那我会反思。

　　美林嘉宾：我觉得你还是和投行沟通出了问题。所以我觉得这个事儿第一大家还是恭喜俞渝，这还是非常好的结果。第二中国以后的定价还是很高的。我觉得这个事儿就过去了，其实挺好的。

　　王巍：我想请俞渝再做一个回应。当然我们不吸收把投行的谈判桌放在这儿，但是显然这个事情没有结束。

　　俞渝：美林女的确非常美，我们认识很多年，我们大概有4、5年不见之后还没有时间跟她讲，她比以前更水灵了。当当这个定价我事后的反思是，其实作为企业家和投资银行，我们双方都应该很诚恳和很诚实的面对现实，我们之间是有利益纷争的，投行内部也是有不同的利益群体在做一些决策。我觉得无论怎么讲制度缺陷和制度缺失是要考虑的。

　　王巍：我们刚才谈的是上市，大家知道十几年前美国的创投非常活跃的时候，当时第一批海归回来是作为创投回来的，王维嘉是当时特别出色的人物，他带来了很多观念、想法，但是可惜那个时期整个投行界不看好中国整体的概念，仅仅是技术节点。所以这种情况下，我们这个时代也就是今天和当年完全不一样，所以想请王维嘉做一个总结，从过去10年到15年，整个中国在国际资本需要认可的情况下有什么样的变化，那么对于未来从有什么专家的建议，因为在座很多都有可能在未来有机会加入，王维嘉也是我们国际委员会委员，他也有长期的战略眼光，所以留5分钟给王维嘉做一个评点。

　　王维嘉：我还有一个问题，作为一个企业当当也是十年了，这中间至少有两次没有抓住中国热，其实当时当当要想出去也可以，那你为什么选择现在的时间点。第二作为中国的企业，上市的话至少有好几个选择，一个是A股，一个是香港，一个是纳斯达克，或者OIC，为什么你们选了美国的OIC？你是怎么做这个决定的？

　　俞渝：第一个关于公司做了十年多才上市，我经常跟我们公司的人说，上市并不是我做公司的目的，我觉得一个公司做的好有三个出路，一个成为一个增长的有盈利的独立的公司；一个出路是上市；还有一个出路是卖给比自己块儿更大的。就我个人来讲我情愿选择这一条路，就是成为增长性很好、盈利性很好的私营公司，不做上市。但是这个公司做了十年之后，我要面对希望能够有高盈利的投资人，手里有期权的员工，我也特别能够理解大家希望把奥拓换成奥迪的心情。所以当当的上市不是从资金角度，因为我们现金流一直很强，更多的是变现，给股东和所有人的变现的结果。之所以没有选择更早，我一直希望公司有点规模，我当时心中的规模是公司销售额过10亿，过了这个点我觉得会有一定的稳定性。

　　关于地点的选择，也是选择不太多，A股的市场听中金CICC的人介绍过，没有特别听懂，有很多关键点的路径会被打回。所以就觉得不是1+1=2简单的过程，所以还是觉得境外上市比较好。另外当当有风险基金、对冲基金当股东，他们变现来讲在A股是很难被安排的，所以选择美国。另外我觉得美国投资人和欧洲投资人对电子商务的理解程度，他的关注点会比香港投资人更熟悉这个行业，所以相对香港美国又是更好的选择。

　　王维嘉：我总结之前我还是想看看下面有没有什么问题？

　　嘉宾：我想首先问一下俞姐，都是做企业的我很能理解你，做企业如果被投行低估以后企业价值没有得到充分体现的心情。我原来看过一篇文章，当时讲到阿里巴巴在上市的时候，他说我不希望股价定高，他说如果定高了跌破了发行价，那么很多投资商和股民会对阿里巴巴失去信心。所以我觉得他当时的那个心态不知道你怎么看？后来事情证明了是正确的。当当上市是一个好事儿，如果换做是我的话，一方面我会觉得低估很难过，但是另一方面上市本身就是一个好事儿，所以想安慰一下你，换个角度考虑这个事儿可能幸福感会更多。

　　俞渝：我同意马云讲的，我们作为企业家，我们作为CEO一定要把业绩做好，包括有一个好的定价，而且我认为这些投资人也跟当当的顾客一样也要善待，所以不能有跌破发行价的事情。但是作为一个CEO同时要用很严格的数字要求自己，这个时候不是说幸福指数这种东西糊弄自己的，因为公司不是一个人的，公司是所有投资人的，也包括员工的，如果投资人和员工应该多得到10%的回报时，我作为CEO应该拳打脚踢的去争取这个10%，这个是我的工作，这个时候心情等等所有东西都可以放在一边。

　　现场：我回答刚才的几个问题，我是中金的赞助商。第二个去年美国公司平均收益不大，没有特别明显的议价，但是前十个涨幅最高的中国占了三个。第三个如果怎么可能做到最好？我想或许有机会跟您一起去美国，有可能会有更好的帮助。

　　王维嘉：这件事情看似是娱乐事件，其实这里真的揭示出很多东西来。其实他后续发酵的效率，本来大家做完这一次都不提了，就算吃亏也忍了。国庆就要说出来，其实说出来对我们做企业是有好处的。那么我这辈子就做一次上市，我的信息是不对称的，那么已经知道了至少下一次要做功课。我觉得这个讨论还是挺有价值的，我们看似是娱乐的论坛，其实最后讨论的都是特别严肃的，甚至到了专业术语。今天我觉得最失败的就是我和王巍，本来我们要把她整哭了但是她一直在笑，对不起大家，谢谢！