2011年1月14日，中华人民共和国商务部国际贸易经济合作研究院主办的中国进出口企业第九届年会在北京召开。图为国务院发展研究中心金融所副所长张承惠演讲。(来源：新浪财经 任立殿摄)

　　2011年1月14日，中华人民共和国商务部国际贸易经济合作研究院主办的中国进出口企业第九届年会在北京召开。新浪财经图文直播本次活动。图为国务院发展研究中心金融所副所长张承惠演讲。

　　张承惠：大家上午好！根据主办方的要求讲一讲今天的货币政策选择问题。主要讲两点，对2010年货币政策情况和2011年的货币政策走势。

　　大家知道，2010年面临的突出经济问题就是通货膨胀，这一阶段我认为有三次，这次通货膨胀和前两次通货膨胀有一些区别，由于种种因素带来了食品价格的剧烈上涨，但是下半年的通货膨胀看起来和上半年的特点有了本质的不同，虽然在下半年食品上涨仍然占了比较大的比重，但是对CPI贡献的程度发生了变化，11月份食品几个上涨对CPI的贡献率不到80%。不仅是食品，八大类主要的产品普遍上涨，只有及个别的出现了下调。

　　从特点上分析，目前食品价格上涨其实并不是因为良好供不应求，我们知道我们的粮食是连续七年大丰收，而是由于其它的一些商品和生产、生活必要的要素价格上涨造成的。也就是说，粮价的上涨是物价全面上涨的一个链条，并不是物价上涨的根本原因，从某种程度上讲可以说是全面上涨的结果。而且持续的时间，通货膨胀的压力会比较大。

　　针对通货膨胀的情况，我们的货币当局在2010年采取的货币政策措施这里给大家列出来了，提高了6次存款准备金率，提高了2次贷款利率。在一月份和二月份提高存款准备金率的背景是2010年开年头10天爆增，差不多一天1000亿，一月新增贷款1.3万亿，前十天贷款的爆增引起了货币监管当局的警惕，确实非常令人震惊，一月份将近新增贷款1.4万亿，07年1月新增是5700亿，08年1月新增8000亿，所以这个数字十分惊人。

　　从2010年货币政策执行的效果来看，对前面连续6次提高存款准备金率，2次提高贷款利率的效果来看并不理想，到去年年末M2同比增长将近20%，我们原来是希望它能压到19%以内，没有压下来，增幅有了反弹，比11月还有所上升，M1余额同比增长21.2%，虽然环比有所下降，但总的来看还是在一个高点。同过去十年的货币供应量增长情况来看，2010年的货币供应量在一个很高的点上，99-2010年11年的货币供应量情况(PPT)，黄色的代表新增的M1，蓝的是新增的M2，09年实行的是极度的货币宽松政策，所以有个猛涨，而2010年货币供应量无论是M2还是M1和历年相比都有了大幅的增加，所以我们的货币政策执行的效果并不是很理想。

　　贷款增量，超出了信贷计划4500亿，在11月就已经接近7.5万亿了，还有一个情况，除了贷款呈现高速增长的态势之外，还有其它的融资方式也出现了迅猛的增长，比如说债券融资、股票融资都出现了历史上最高的融资量，还有我们信托大概有5000亿左右，另外私募资本市场的肉仔至少是5000亿。把这些数都加起来的话大概是1.2-1.3万亿以上，所以从全社会的数据来看还是比较宽松的。

　　这张图上是狭义的货币供应量和广义的货币供应量M1和M2的供应关系，红线和蓝线的水平和过去十年相比增速仍然处于偏高的位置，除了09年的情况不可比以外。

　　造成货币政策执行效果并不是很理想的原因，我想有好几点：一个原因是经济学家对通货膨胀形势出现了误判，这是在去年年初，很多经济学家认为2010年通货膨胀不是很大，而且通过模型来分析认为2010年通货膨胀会呈现前高后低的态势，绝大多数经济学家都这样判断，我们中心根据数学模型测算也是这么一个结果，但现实超出了经济学家的预料，最后的结果并不是前高后低，而是正好相反前低后高。

　　第二个原因是经济二次探底的担心，这点我在前面就已经给大家看了一些货币政策执行的措施，在去年的5月份之后，大概将近半年的时间，中央银行没有出台任何的调控措施，这里很重要的原因就是对中国经济可能出现二次探底的问题有大的担心，我们知道中国的中央银行从来都不是一个非常独立的中央银行，他不仅有保证人民币币值稳定的职责，还有保持经济稳定的职责，而两者有时也会冲突。我们一季度进行了一些微调，加上4万亿的经济刺激计划已经接近尾声，刺激效应已经在去年二季度开始减弱，在这种情况下中国的各种经济指标开始调头向下，这里面最普遍的数据就是工业增加值，从3月份的18.1%一直往下回落，到了7月份到了去年的谷底13.4%。PMI也从56%跌落51%，同时固定资产投资的指标也出现了持续放缓的态势。

　　随着工业生产指标持续的回落，中国的GDP在二季度开始猛烈的放缓，一季度GDP增长率是11.9%，二季度一下降了10.3%。而此时美国经济由一季度的3.7%增长回落至二季度的1.7%，欧洲市场也开始出现问题。国内的经济下行加上国际的环境也在恶化，所以综合起来使得决策层很担心经济再次下滑，甚至是出现二次探底，这项担心使得各项宏观调控政策都放缓。

　　第三个原因，应该是对热钱流入的担心，导致了中国加息措施出台的迟缓。其实我们在去年年中以后就一直呼吁要加息，但真正中央银行采取动作是10月份了。即便是经过两次加息我们的负利率情况还是非常严重，目前通货膨胀水平11月是5.1%，12月份数据还没有出来，但有些人估计可能还要超过5.1%。按照人民币一年期的存款利率2.75%来算，负利率的水平还在2个百分点以上，情况还是比较严重，这表明我们加息政策措施的迟缓。

　　明年是什么样的情况？首先，我想明年货币政策方向最重要的一个判断，影响货币政策最重要的因素，我想还是通货膨胀。通货膨胀的形势从短期来看今年一季度物价上涨的压力还是很大，因为春节需求会大量增加，而且大家农民工或者很多企业开始放假，供给是在减少，这种供需紧张的关系会加剧，所以一季度的物价上涨压力还是很大的。而且还有个基数的问题，因为去年物价的基数是比较低的，去年的翘尾因素影响也会比较大。

　　从中长期的情况来看，中国通货膨胀压力我个人认为还将长期存在。这里面的因素有几个，造成这一轮通货膨胀的一些主要因素还会在相当长的一段时间内发挥作用，比如说劳动力价格会上涨的非常猛烈，另外由于环保政策对企业成本也会造成上升压力。过去多年来超发的货币问题不是一朝一夕能解决的，所以通货膨胀还是一个比较长的影响经济发展的因素。

　　在国际市场上还存在不确定性，很多人在去年说通货膨胀有国际输入的因素，我个人认为去年的通货膨胀最根本的还是国内因素，国际因素并不突出，国际大宗商品价格并没有出现07、08年暴涨的情况，石油价格没有出现暴涨啊。那么现在国际市场上，我刚看到一个材料，美国经济学家开始上调美国经济上涨的预期，由原来的2%点几上调至3%，这个因素应该会对通货膨胀还是有好处的，对解决中国的通货膨胀问题是有利的。但现在看起来在2011年通货膨胀是个全球性的问题，将成为全球的重大风险。我们看到通货膨胀在新形国家已经出现了蔓延的趋势巴西接近6%，越南超过10%，印度、新加坡通货膨胀率都相当高。而且值得注意的是，发达国家像美国的通货膨胀率不高，但在经济发展比较快的，像德国，12月的批发物价指数已经接近6%，这个物价上涨幅度是从81年以来最高的幅度，另外英国的价格指数也接近3%。所以，通货膨胀将会成为全球各国央行关注的问题。

　　中国央行，货币政策有可能真正向稳健回顾，从货币政策操作的结果来看我觉得还没有真正回到稳健的程度上来，今年有可能向稳健回归，但由于国际国内的经济存在很大的不确定性，货币政策可能会更强调针对性和灵活性。要根据经济运行的现实状况来灵活的调整货币政策，所以有的时候会紧、有的时候会松。

　　对利率调整的情况，我个人认为在2010年热钱流入的并不明显，从这张图上可以看到(PPT)，柱状图是因增外汇债款月度新增的数量，在2010年四季度以后确实是外汇债款有了一个比较快的上升，但从全年的总水平看没有超出过去的平均水平，或者过去几年只是位于平均水平略高的位置，没有出现特别明显的热钱涌入。外管局通过种种的手段会抑制住一部分热钱，但据说热线流入国内有100多个渠道，但我相信外管局强化管理还是见到了一定的效果。

　　从国际市场的利差来看，如果说美国市场有了比较好的复苏，我认为他维持零利率的情况不会很长，有可能在今年年底或者明年年初美联储会加息，而且一些新兴国家、发达国家已经在多次加息，所以利差情况我想是个因素，但也不是非常重要的因素。同时，加息对抑制通货膨胀一定是有利的，但也有弊端，但利弊权衡我认为还是利大于弊，我个人相信今年中央银行应该至少加息4次。当然了，也得看最后的物价指数，如果确实到二季度CPI下来了，负利率情况好了，加息应该要有所放缓。

　　汇率调整，我们一直面临着两难的选择，面对强大的外部压力，如果坚持保持人民币汇率稳定，肯定会遇到更多经济贸易摩擦和其它报复性措施，最终可能得不偿失。这里有记者吗？最好不要把我的讲话报道出去，因为内部的时候我的观点，中国如果一直保持人民币不升值，很可能会被人家认为大国采取很自利自私的做法。但如果加大升值幅度，则会带来新一轮热钱涌入和资产价格上涨。

　　人民币汇率与通货膨胀两者之间存在一定的替代关系。如果能够容忍一个叫高的通胀率，就可以间接地缓解人民币升值压力，因为巨额贸易顺差会因为出口商品价格的上升而减少。反之亦然，如果允许人民币较快升值，可以缓解通胀压力。无论是让人民币升值还是保持汇率稳定，对中国来说都是一个艰难的选择。人们对人民币升值的认识也在发生改变，当然了这个升值不会是一直向上的过程，它可能还会有波动，可能在某一个阶段人民币还贬值了，但总的趋势2011年人民币一定是升值的。

　　最后讲一下今年汇率走势的判断，资本市场方面，我觉得货币供应量今年一定会比去年低，理想的水平我个人认为从过去保持经济相对比较平稳增长，物价比较低的水平，应该是增长13-14%，但这是不可能的，在现在中国经济结构的情况下，M1、M2控制在13-14%是不可能的，所以我认为2011年控制在16-17%有可能，肯定比2010年要低，所以我相信2011年资本市场直接融资额会有比较大的发展。今年这块扩容的可能性会比较大，最终全社会资金流动性的调控，现在已经不仅仅是调控基础货币、调控信贷了，而且要把直接融资和间接融资综合起来考虑，所以今年资本市场扩容的概率会是比较高的。

　　我就说这些，谢谢大家！

　　提问：您预测加息要加4次，您对房价的走势怎么看？

　　张承惠：我对房价没有专门的研究，但房价往下走的可能性很小，因为房价在很大程度上一个是取决于社会上资金量的问题，再一个是市场供求关系的问题，还有一个政策的问题，所以我个人今年房价下降没有可能性，至于会不会上升？上升多少？我是不敢做这个预测的。但有一个金融机构的老总跟我说，说赶快买房，说今年半年要涨50%，我不太相信啊，但他是这么跟我说的。

　　提问：我想问一下如何来理解你刚才讲的资本市场在2011年扩容的问题？能不能稍微做一些深度的讲解？

　　张承惠：比如企业的债券发债的规模有可能扩大，然后直接融资的股票发行量有可能会增加，另外资本市场会不会有一些创新型的产品出来？有待观察。在信贷得到比较有利的控制，直接融资对市场的作用会更多的得到管理层的重视和更多的得到发挥。