2011年1月14日，中华人民共和国商务部国际贸易经济合作研究院主办的中国进出口企业第九届年会在北京召开。图为国务院发展研究中心金融所所长巴曙松演讲。(来源：新浪财经 任立殿摄)

　　2011年1月14日，中华人民共和国商务部国际贸易经济合作研究院主办的中国进出口企业第九届年会在北京召开。新浪财经图文直播本次活动。图为国务院发展研究中心金融所所长巴曙松演讲。

　　巴曙松：谢谢主持人！半个小时的时间来谈一个分歧和争论很大的问题并不容易，我只谈一些要点。

　　这些分歧和争论体现在，从最基本的通货膨胀的走势到具体的政策工具的选择，表现在资本上也是一样，在中国国内的资本市场上，这些所谓战略性新兴产业业绩往往比较差，处于起步阶段，盘子比较好，我们称之为题材股，而这些题材股的估值和传统型产业金融、地产、钢铁的估值差距达到了历史的最大值，所以这种分歧很明显。

　　包括通胀的走势，有的看法认为是由资本价格带动的，一段时间后会回落，也有人担心会持续，还有一些非常悲观的判断，我们把10年底公报和09年公报做比较就会发现：09年底担心的问题是内生动力不足，因为当时是政府的需求，不是市场化的需求；到了10年的公报里花了很大的篇幅讨论外部的经济复苏和不确定，还处于一波三折的趋势，还很动荡。

　　第二，重点讨论讨论货币政策工具的选择。从这个意义上说在货币政策工具的选择上也有很多，稳健这个词跟过去的适度宽松比有所收缩，但在年度内来说具有很大灵活掌握的含义。昨天刚刚加了一次存款准备金率，目前中国的存款准备金率应该是世界上最高的了，在这样的环境下，不同的工具选择可能有哪些约束因素和偏好呢？做一个分析，这样才能把握好。

　　首先是数量型工具，它直接影响的是货币的供应量和信贷的数量。站在央行的角度看，应该说常用的一个是把握存款准备金率，第二个是央行票据，第三贷款投放规模的窗口指导，在这几个工具里面各自有那些约束条件？有哪些条件呢？我想作为央行比较容易选择的是准备金率，因为它只涉及到央行和商业银行，涉及的主体小，需要商议的范围小，而且央行几乎不承担成本，发一个通知就行了。

　　所以如果要说有约束条件就有一个，从我们过往央行调整准备金率的时候，事后评估看，那就是银行体系超额准备金率的水平。所以，当流动性比较过剩的时候，如果银行体系的超额准备金率在2%上下，作为央行的货币政策决策作出的时候必然首选存款准备金率。实际上目前这个时点来看，加一次存款准备金率也很难说有很大的紧缩。而实际上2010年信贷增长刚公布，M2的增长12月份19.7%，速度明显的增快了，当然可能还要观察。同时今年一季度央行即将到期的票据有1.6万亿，大概也就是几千万亿的资金冻结率。所以优选的还是存款准备金率，大家说了一次，我觉得一季度再加个一两次、两三次我都不觉得有什么意外的。

　　第二个工具：央行票据。央行票据跟存款准备金率相比有成本，滚动的发行导致他要不断的付出利息，所以这是作为他第二优先的选择。它的好处是对整个金融体系的操作比较温和，是在公开市场进行发行，所以我相信这两个可以常态化的使用。

　　第三个工具：信贷投放规模。在中国的储蓄率比较高，而且国际低利率的环境下，信贷规模的控制，特别是在利率管理的条件下，可能会持续一段时间，只是管理的方式有所不同，效率也不一样。09年9.09万亿的信贷投放，年初制定的规模是5万亿，那是过大超出了。2010年四季度投放的节奏要掌握在3、3、2、2，从改革开放30年银行四个季度投放节奏4、3、2、1，把一季度砍掉一个1加到四季度，所以就变成3、3、2、2。但计划管制如果能起到作用也很好，问题是它也会产生很多的副作用，产生很多逃避管制的办法出来。比如说冲10%，导致年末季度点的波动非常大。同时它会引起商业银行很多的争论，比如你的分配依据是不是合理？过程是不是透明？很可能很多银行说有的银行速度要调整一下，有的要快一点。

　　规模控制还带来一些问题，计算过程不透明，再一个它只能管制大的，大家看2010年信贷增长非常快的是什么？是新设的城商行和异地分行，原来的统计口径里面可能这块没有想到，工农中建都管住了。同时这样一个信贷工具，还可能导致银行犯规、踩线，踩线了也只能批评，现在看2010年少数行踩线，到了2011年都踩线那就麻烦了。所以我们看实际控制效果，2010年信贷规模控制大致还不错，比09年强多了，四个季度的分布不是完全3、3、2、2，大致还可以。

　　今年又新添了一个工具，叫差别准备金率。差别准备金率，算起来好复杂，一个银行的差别准备金率等于一个调数系数，乘以这一个行系统的重要性、资产总量、风险性，减去你现在实际的资本充足率水平，当然里面的很多系数非常复杂。央行希望利用这个工具，使全年的信贷增长速度回到GDP加CPI这个常态，央行通常说的是3-5个点的预留空间，今年开始就不希望留这个余量了，因为物价压力大，增速偏离这个幅度越大这个值不就越大吗？越大需要下一步交的存款准备金率就要高，所以这个政策就是鼓励大家前后左右都看一看。

　　差别准备金率这个指标到底怎么样呢？我们现在的货币政策工具越来越复杂，我看了很多海外的分析报告，有人说我们的央行想扮演上帝的角色，每年需要多少贷款、什么时候贷，这种批评是错的啊，应该对央行友好一点，我们只是摸出他的波动规律来发展业务就行。但目前这些公式可能产生的影响，使各家银行投放的时候会前后左右瞄一瞄，不会敢做的太冒尖，所以这就会使得四个季度大致比较平衡，但会不会使信贷投放达到预期的目标呢？还得拭目以待。

　　其实它还会影响到融资渠道，还有什么信托理财计划、债券发行计划，还有基金，我们现在的体系是驾轻就熟的，而且不断的花样翻新，让资本市场琢磨很长时间，资本市场知道这个公式怎么算的还不太多，从这个意义上讲也好，不断出台的新工具，让市场找出新漏洞也需要时间。

　　第二，价格型。利率浮动有几个理由，比如这几年信贷投放最大的主体，地方银监会平台啊。汇率调整现在开始有所松动，我想最直接的导火索是2010年底，中国出口特别是11、12月意外的跃升，进口第一位的是铁矿砂、第二位的是原油。

　　第三，从具体的测算来看，2010年四季度出口的意外上升，除了发达国家经济复苏比想象的好，除了在座的各位积极的努力之外，我个人觉得最主要的因素还是有效汇率实际是贬值的，人民币和其它币种贬值，美元升值，一些货币是贬值的，所以出口增长最后还得靠货币贬值去支持，还得靠东西卖的便宜支持。但从全年的情况看，我觉得升值的幅度不会太大。

　　如果你的利率不想动，那么要抑制通胀汇率就要承担更大的责任。所以，预计2011年的汇率升值幅度要比2010年大一些。我们每到货币要升值的时候基本上纺织工业协会就会出台一份报告，说如果升值5%行业会出现巨额亏损，但不管怎样还是会升值，我们往往低谷了在座个各位应对市场变动的能力。

　　其实做银行的在中国这样一个大的行情下，跟大家说句实在话，好象感觉银行的人骂骂咧咧，银行是做给别人看的，实际特别喜欢这种控制，为什么这么说呢？规模控制了，不管贷款给谁，我很牛啊，我是施舍方。

　　我们不能猜测央行的决策有什么依据，因为它的动摇很大，我说2010年海外的经济分析师是最焦头烂额的一年，所以他就无计可施了，根据我们过去测算的经验，大概有一个数据有所加强，领导做决定总有点惯性，那就是你一年期存款的加强利率和中长期的存款加强利率做对等，不要用当月，用一个月怎么能跟一年比？把年息12个月做个估算。你会发现每次加息很凑巧，基本上把两年期的存款加成了接近正利率、轻微负利率，前面好几次的加息，基本上把这个一年期的存款负一到两个点左右，无所谓，你加了息还是负的，好象在决策中似乎非常看重中长期存款的接近正利率，把银行的内部资金稳定住，所以我们的货币升值压力是被放大了的。

　　我就讲这么多，谢谢大家！