由《经济观察报》主办的“2010年度观察家年会”于2011年1月15日北京举行。上图为中信银行副行长曹彤。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)

　　新浪财经讯 由《经济观察报》主办的“2010年度观察家年会”于2011年1月15日北京举行。上图为中信银行副行长曹彤。

　　曹彤：尊敬的各位朋友，大家下午好。我准备用一点时间跟大家交流一个话题是关于通胀预期一个问题，因为我们包括钱行长都是属于银行工作的，可能对金融手段更敏感，多少有一点直观感受，所以可能会从金融手段的角度谈一谈通胀的一些观点。有一些观点不一定正确，请大家批评指正。

　　我想我主要谈三个观点，一个是关于通胀成因，通胀的本质问题是什么，想谈一点认识，本质问题抓不准，措施、舆论引导效率也不可能高。第二就是从新增量的角度怎么样通过一种金融手段控制增量的货币的势能进而控制通胀预期。第三是因为整个社会货币供应存量已经很大，怎么通过一个存量调整手段，能够把通胀问题根本的能够控制住。

　　关于通胀的原因有很多观点，各种观点局部来看都是成立的，如果简单分类可以分成一个从成本角度来推动，一个是从需求角度来拉动。当然成本和需求不是绝对，里面可以细分出很多种关于通胀的成因的一些观点，恐怕有十几种，大的流派这么两类。即使是分成两类，其实如果从绝对意义上看他们两个也是一类。本质上都是一个需求导致价格上涨，本质上都是由于购买力总量的增加推动价值的上涨。

　　成本推动型有三个比较核心的观点，一个就是输入型，国际上大宗商品涨价必然涨，一个观点讲到农产品涨价必然涨，食品涨10%CPI涨3%，一定会涨。第三是用工工资上升导致PPI涨，进而向CPI传导。这三者有国际现象，国际大宗原材料上涨本质是国际间货币供应量增加，虚拟经济过分膨胀导致这么一个结果。尤其在近二三十年，因为国际大宗商品定价机制发生本质的变化，基本都是交易所定价。在交易所当中产生的价格受资金、货币、投机性影响就会非常大。再加上近些年国际上虚拟经济迅速膨胀，尤其是08年以来，使得大宗商品几乎都在上涨。所以他的本质也不是说商品本身，说铁矿、煤、粮少了，也不是，国内农产品是这样的，供需并没有出现什么问题，粮食产量几年都是很上涨的，谈不上供给不够。

　　本质上如果说通胀只有一个原因，一定是讲的货币，总需求量。所以这块因为涉及到一些理论，我想当然都是见仁见智，不想花太多的时间。假如说从这个角度看问题的话，通胀形成有三个核心要素，第一个就是势能，就是社会上有足够多货币形成这样一种势能才能推动物价持续上涨。假如说货币总量不够的话通胀只是一个短期暂时的现象，甚至本身通胀CPI是同比数，很可能跟上一年基础相关。假如说货币势能大的话，早晚只是一个时间问题，一定会推动整个社会至少通胀预期持续上升，至少是不会消去的。第二就是一个直接推动力，我们讲的推动就是消费物价指数，讲的跟老百姓日常生活相关物价指数。这个物价指数直接推动是由工资推动的。货币供应量增加，M2增加并不必然导致工资成本上升，假如说工资不涨，有可能在另外领域，PPI会产生很多变化，甚至是预期上一些紊乱，并不必然导致CPI增长。观察工资恐怕是看对未来物价预期非常好的中介指标。第三就是基础商品价格形成机制，这个机制非常重要。因为物价涨本质上是一个羊群效应，要有一个机制，要有一个整体效应。基础商品定价机制 在这里面起到非常重要的作用。我想这三点构成这样一个通胀形成的三个核心。

　　关于基础商品价格机制稍微说两个，基础商品价格在整个价格体系当中是处在一个头羊位置上，比如说粮食这个非常典型。农副产品粮食是主要的基础价格，大宗商品里面一些构成全社会的生产的一个价格指数的领头羊。所以它是通过这样一个基础商品价格变动，通过社会心理交叉传导，通过社会购买力的推动导致羊群效应。在我们国家基础商品定价机制有两个主导，一部分是政府主导，一部分的水电煤气这是最典型。有一部分是市场主导，这部分市场主导当中随着我们市场化程度加深，商品交易所交易机制在这当中起到的作用越来越重要。现在的商品交易所更脱离实体经济，接近虚拟经济，交易真正反映供需结果。信息太大，信息太不对称。

　　还有一个认识的问题就是我们今天会讲到国内中国我们的生产加工能力很旺盛，什么东西能涨，你一涨我很快的生产出来他不就跌了吗？这样的认识应该是一个偏执性的，这也是回到了我们对通胀根本机理怎么看的问题。假如说回到货币角度看这个运用就不是一个层级的问题。实际上我们在08年出现一轮通货膨胀，CPI快速上涨，如果不是因为08年金融危机导致我们外部需求迅速萎缩，出口萎缩30%多，如果不是那一轮恐怕当时的物价形势也是非常的严峻。比较2010年和08年对中国来说有什么变化，08年也是生产加工能力很强，也是什么东西涨我都能生产出来，但是物价仍然会上涨。我们记得在06、07、08三年也是咱们中国中央银行和银监会控制银行贷款增长的三年。所以生产加工能力并不意味着它跟CPI上涨有关系，但是并不直接。

　　那么从刚才这三个核心要素来看，我们目前的情况是什么样？第一个就是工资上涨现在处在基本上正常可控的状态，这是我们目前控制价格传导非常有利的条件。尽管我们这些年在提高全民工资收入上政府做了非常多的工作，也尽管在09年投入10万亿当中有相当一部分转化成工资性收入，40%转化为工资性收入。总体来看09、2010年工资性上涨是正常，没有超过10%，没有达到两位数增长。在价值传导上是比较有利的要素。第二是基础商品定价机制，有一部分处在有利位置，目前政府主导已经在采取一些有利的措施。2010年上半年政策出台是带着尽早理顺价格机制，水电、煤气、天然气涨价，很多政策都在09、2010年出台，带有一定的希望通过这样一种在全社会出现通缩可能的情况下把价格抓住机会，理顺价格。2010年下半年之后一系列的行为当中稳定下来，这是非常有利的条件。包括粮食价格，包括农副产品投资性交易我想也能控制。不利的是我们有一部分大宗商品进口是不得已，原油没有办法，铁矿石没有办法，把国际上投机行为带进来。

　　第三我们最应该关注就是势能，货币供应势能，我们现在应该说严格意义上中国已经不是一个资本短缺的国家，可能长期以来改革开放以来，我们总感觉好象缺钱，总是觉得各地方政府也是把到香港、日本、海外，吸引海外投资作为工作很重要的位置上。客观来讲我们现在资本可以叫做结构性过剩，我们现在M2的货币供应量超过11万亿美元，在全球排第一位。美国是9万亿美元货币，生产14万亿美元GDP，我们货币使用效率是非常低的。按照现在增长速度，去年增长10%M2，今年增长15-16%，每年再增15-16%，再过五年就到150万亿人民币，超过20万亿美元货币供应量，这个数是非常大，非常可怕。全球前五家除了中国以外，那四家都是7-9万亿之间，到20万亿美元M2的话，这个量恐怕是我们经济实体难以承受的。总体来看从三个核心要素来看势能已经挺高，但是传导机制是可控，这是我们要看到一个关于通胀所要看到的核心问题。

　　假如基于这样的判断，不管从短期还是中长期来看货币势能，控制货币供应总量增长是一个核心工作，也只有从这个角度入手才能够从一个长期把物价问题控制在一个稳定的水平上。否则货币势能很高，传导机制一旦出问题，工资出现瞬间上涨，一旦出现机制上畅通，物价很难就立刻会成为一个核心命题，所以控制货币是一个核心，这是第一个观点。

　　第二控制货币有两类方法，一类70万亿怎么减少，第二类增长每年19%到15%，15合理吗？15不合理，什么是合理，增量要控制住。先谈一下增量控制的观点，这几年其实咱们在05年7月份汇改以来中国货币供应量供应主要就是控制贷款，但是从汇改以来表面来看就是出口增长非常快，本质来看汇率人民币升值预期吸引相当一部分的资金加强国内流入。这样形成我们的货币供应量增长变成两个渠道，1/3权重是由外汇占款构成，2/3渠道是由传统贷款构成的。我这里有一个数，人民银行网站可以看到，06年以来各类贷款增了29亿，比05年以前总量增了240%，外汇占款05年14.7亿。05年7月21日汇改，是改我们结构性的调动，之前之后是不一样的。我们现在所经常讲的货币供应量的公使我个人观点要修饰，通常讲M2增长应该等于GDP增幅+CPI增幅+修正参数。GDP增长10%，CPI增长5%，什么情况下成立？第一在货币供应总量很小的时候成立，再怎么加速扩张保证GDP增长就行，势能不太大。当势能还是很高，以15、16%的速度增长很可怕。第二前提当你的贷款和GDP有绝对正相关关系是适应，现在加了1/3的变量是外汇占款，是跟汇率政策正相关。当你人民币处于升值预期，外币占款很难控制，我们不能说没有办法，但是没有难以控制。贸易合同好办，非贸易服务合同，签个法律协议，你说值多少钱，非常难控制。个人汇款怎么控制，所以当在势能已经很大的时候，在你的M2的构成因素当中不可控的时候，占比很过的时候这个公式是有疑问的。按照这个公式推导，今年要增长到14-16%，人民银行没有正式公布，大家猜测至少比去年低，去年19，那么M2增长到10-11万亿。大家可能跟09、2010年比起来没有感觉，但是看08年以前任何一年贷款都没有超过5万亿，08、07年的时候控制贷款设置在3.5万亿。有些东西吃上之后就戒不掉了，这是很可怕的事情。这个公式我个人认为要重新思考，因为按照这个公式是不可持续的。再五年你的M2到多少呢？真的要到20万亿美元吗。今年人民银行给出一个新的概念我认为非常正确，就是把公式左边这一方换算成社会融资总量，是保证整个国家正常增长，这是必须。社会融资总量和GDP和一系列的参数挂钩。间接融资+外汇占款相当于我们现在讲的M2，直接融资部分要纳入到整个社会融资管理当中来，甚至要发回直接融资对间接融资替代作用，直接融资不创造货币，并不增加整个货币的货币供应总量，又能解决融资需求，又不带来货币势能非常合理。要在这个方面上多做思考，多做一系列的制度安排。

　　总体上M2的增幅应该控制住，不要在15、16%，应该持平才好。同时另外一方通过股票，2010年达到1万亿，债权融资2.5万亿，信托明年融资PE、VC很多，各种银行理财产品，这些都是非常好的间接融资方法。如果这些东西十几万亿，五万亿、十万亿能够替代下来，这个总量可以控制的。新增贷款一定要控制，不能再十万亿、七万亿，总觉得少，这是很可怕的。我们觉得挺好，有业务做，这是好事，但是从社会上看要警惕。

　　第三控制外汇占款，这点绝对意义上没有太好的办法，但是相对意义上还是有一些空间。首先一个就是关于人民币升值预期控制非常重要。大家都认为今年肯定占5%或者是10%，人民币汇率要双向走，有时候涨，有时候跌，形成这样的机制。所以对于人民币升值预期要控制，在2011年人民币汇率问题是中美焦点问题，对于美国共和党重新占了多数，共和党和民政党在量化宽松货币政策上面观点并不一致。假如说美元不能对全球贬值，他又需要贬值，一定是对某一两个国家的定向贬值，是谁呢？一定是对人民币。所以恐怕在2011年围绕人民币汇率恐怕是一场焦点战役。我认为我们一定要把这场战打好，否则全局很难控制，外汇占款不是1/3，可能是占2/3权重。具体细节不讲了。

　　另外一个就是咱们货币政策几个工具的应用，现在频繁出了很多政策，从人民银行角度是对，正确的，使用上有一些我认为还是要一个综合平衡。比如说加息是很重要一点，在目前情况下因为物价启动已经开始，已经有苗头情况下，追求绝对的储蓄存款利率-CPI=正收益，通常是正的，合理的，应该的。通胀预期已经有苗头的时候不一定是最合理的手段，所以说利率政策的运用是一个非常复杂的社会现象。不是越高越好，不一定。

　　一个银行的经营资金总量是有限的，75%贷款再加上你正常运营，空间力度很大，23-25%是极限了。你越涨给未来留的政策空间越小，不可能无限涨。2011年在这个问题上，因为存款准备金率增加主要针对是外汇占款额的增加，它俩是矛盾，今年很显然外汇占款是焦点，恐怕给未来留点空间。以上关于怎么控制增量有一些观点。

　　第三减少存量，这个问题社会各界应该探讨他，今天主题是新资本，讲了很多都是围绕着直接融资领域里面展开的。这个领域发达，美国为什么9万亿美元推动14万亿美元GDP。全球看最主要几个经济体，M2的存量和GDP比值基本上落到30-70%的数字，没有超过70%，为什么？就是他的资本市场不发达，直接融资很发达，可以了解市场需求，这是核心领域。

　　可以考虑的有几条，第一就是股票发行流动还应该再增加，去年到了一万亿历史性的高点了，但是从我们这几年资本市场一系列的制度的设计，制度安排下已经基本定型了。应该在直接融资领域发挥更大的作用。第二是企业债，我们债券市场始终处在发展初期，以中国这样一个经济总量，总量一年两三万的体量确实很小。这里有政策问题等等，大家心里也知道，需要有一些怎么来协调，需要把他能够推动到一个更前台来。至少目前围绕企业的平衡型差不多都有，长期、短期、更短，高流动性都有很多，具备了快速发展和前提条件。

　　第三就是地方政府债券的代理发行，地方债地方是没有发债的权利和职责，必须通过中央政府发，发了两年，每年2000亿。地方债发完了，如果发了地方债，地方债还了政府贷款，也是很好的，整个风险是下降的。这意味着M2总量的下降，也不是坏事。

　　第四不应该大力鼓励商业银行各类金融机构开展这种信托、理财这样一些业务。在这个领域应该是鼓励的，有时候作为贷款一种替代或者说逃避监管，其实他的作用是非常大的。又满足社会融资需求，又使得整个货币势能在下降。

　　另外一方面就是资本输出也很重要，这些年都是资本输出单向总觉得缺钱，其实很有钱了，这些钱在国内不是钱越多越好，每天有新钱进来，应该考虑怎么输出，人民币国际化和背后几个推动国际化的手段，贸易向下，非贸易向下，资本向下，这些是非常好的工具和制度安排，这些都应该鼓励发展。

　　总之，很多东西不能展开讲，把我几个主要观点在这里讲一下，通胀是什么，货币控制住涉及到理论认识问题，实践问题和一系列政策安排问题。目前总的来说我们手里有很多工具，好牌，打得好就没有问题。谢谢大家。