2011年1月14日，中华人民共和国商务部国际贸易经济合作研究院主办的中国进出口企业第九届年会在北京召开。图为中国社科院金融所副所长殷剑峰演讲。(来源：新浪财经 任立殿摄)

　　2011年1月14日，中华人民共和国商务部国际贸易经济合作研究院主办的中国进出口企业第九届年会在北京召开。新浪财经图文直播本次活动。图为中国社科院金融所副所长殷剑峰演讲。

　　殷剑峰：谢谢，从去年刺激的宏观经济政策以来，今年的物价上涨压力非常大，现在关于通胀的来源以未来的趋势有不同的看法，我做一个基于我的分析，我先把主要的观点跟大家汇报一下。

　　货币有一个说法，所有的通货膨胀或者说物价上涨归根到底是货币的现象，也就是我们所说的流动性，目前的物价上涨通货膨胀的流动性是三个来源，第一是美元的流动性，美国的量化宽松政策，第二是国内扩张的货币信贷政策，第三是大家很多人没有关注到的，国内居民的资产组合调整，第二个观点是目前美元流动性的扩张程度被扩大了，美国的量化宽松政策释放的流动性并没有大家所想象得那么大，第三个观点目前流动性泛滥，导致通货膨胀压力的主要来源是国内的货币信贷政策。

　　美元流动性，从08年到2010年2季度，美国的广义货币供应量基础货币，美国的广义货币供应量从08年82000多亿，最新的数据是87000多亿，基础货币美联储的基础货币16000多亿增加到去年2季度的将近两万亿的规模，虽然美国的广义货币供应量和基础货币在增加，但是很重要的数据是货币层数在下降，货币层数的意思是广义货币供应量比基础货币，反应了美联储每释放一块钱的美元派生出的广义的货币供应量，货币层数从08年5倍下降到2010年2季度的4.3倍，这反应了整个货币创造的机制遇到了问题。

　　货币无论是狭义货币和广义货币，并不能够反应一个国家金融体系创造的全部的流动性，而观察一个金融体系创造的全部的流动性，美国金融体系在08年美国全部的信用市场工具包括贷款、各种形式的债券，资产支撑证券，住房抵押贷款支撑的证券和各种形式的货币市场工具，08年全部的信用市场工具是52.4万亿美元，反应了美元流动性的最大的口径，到今年2季度，萎缩到52.1万亿，也就是说从这个最大的口径的统计量来看，美元的流动性不是在扩大而是在缩小，进一步来看，信用市场工具内部的主要的项，美国银行业的贷款从08年23.5万亿，缩减到去年2季度的22.6万亿，实际上如果不是美国政府发行的连邦政府公债美国整个信用市场的规模会大幅度萎缩，所以从这个口径来看，美元流动性的创造它的泛滥并没有媒体上所说得那么大。

　　08年到2010年2季度美联储持有的信用资产，主要是美国连邦政府公债，美联储持有的信用资产从08年的9860亿美元，上升到去年2季度的21870亿美元，扩张了一倍还多，虽然美联储的资产负债表在扩张，但是美联储资产的扩张所能带动的美国整个信用市场工具，信用资产扩张的程度在下降，可以用信用层数，美国全部信用资产的存量比美联储持有的部分，08年53倍持续下降到23倍，在危机爆发前美联储每增加一块钱美元的资产整个美国金融体系会创造出53块钱的信用资产，但是到2010年2季度只能创造23块钱，反应了美国金融体系的失灵，主要是三个方面，第一美国商业银行惜贷，美国商业银行获得中央银行的流动性之后，要么买美国的公债，要么增加准备金而不去发放贷款，不发放贷款的原因在于美国银行业贷款的主要的对象居民部分他们的去杠杆化的难度还非常高，高失业率意味着低收入。

　　美国信用市场的持续萎缩最重要的原因是美国的政府化进程已经基本停滞了，美国银行业贷款模式是贷款给居民主要是按揭贷款，然后银行把贷款通过证券化市场卖出去，银行获得现金拿新的现金去放贷。美元流动性的扩张并没有想象中得那么大，美国金融体系，美国信用创造机制的失灵反应了更为根本性的问题，美国事实上已经进入到一个长周期的衰退期，关于长周期可以由不同的指标，为什么要给出这么一个指标呢？美国经济在世界经济中处于核心的地位，美国是核心储备货币，而美国经济发展的特点是它基本上反应了美国经济和美元的强弱，作为一个国际的投资者，它有两个重要的选择，第一是美国的股票市场，一个是黄金，如果美国经济好，美元走强、美国股市走强，股指上扬，黄金价格下落，反之如果美国经济不好，美元走弱大家离开美国股票市场去买黄金，用黄金度量的美国股票市场的道琼斯股指可以很好地反应美国的经济的强弱情况，从这个指标来看，美国的第一次的长周期的景气段是20年代初期一直到29年之后崩溃，第二次是二战结束之后到65年左右，第三次是从80年代开始一直到2000年，2000年之后美国进入了长周期的衰退期，这三次长周期的顶点差不多相差30多年，这次从2000年开始这次的衰退刚刚经历了十年，也就是说如果历史可以重复的话，美国经济的全面走强，美国资本市场的全面繁荣至少是十年之后的事情，由于也个原因，我们后面会看到，它也将使得流动性不断从国外进入国内的压力会越来越大。

　　另一方面，现在很多人关注到国际大宗商品价格，我们给出国际大宗商品价格中一个重要的价格是石油，这个价格从90年代末期持续上涨，一直到08年最高的时候达到140多美元一桶，但是用美元度量的石油价格存在一个问题，国际大宗商品价格有三个因素来决定，第一是定价是美元定价取决于美元汇率变化的情况，美元贬值国际大宗商品价格会上涨，第二取决于金融市场的炒作，而这跟美元流动性有关系，第三取决于大宗商品本身的供求关系，如果我们将美元汇率因素，用黄金来度量石油的价格，可以把美元的汇率因素给剔除掉，我们可以看到目前的大宗商品价格它到底是由国际市场上的炒作引起的还是由供求关系引起的。

　　石油的黄金价，83年到99年，2000到08年石油的黄金价格是0.104盎司每桶，目前石油的黄金价格是0.06盎司每桶，也就是说目前以黄金来度量的石油价格已经回到了99年前的历史均价水平，这也说明目前的石油价格它主要反应的是美元贬值，美元流动性以及美元贬值和汇率的变化，对国内的流动性和通货膨胀的压力主要来自于哪个机制，第一是价格传导机制，美元流动性的泛滥会推动国际大宗商品价格的上涨进而传导了国内的PPI和CPI，美元流动性的扩张程度并没有我们想象得那么大，目前是由于美元长期不看好和美元流动性的输入机制造成的，我们已经看到中国的外汇储备又创历史新高，而这个机制，流动性的输入机制是国内物价上涨的重要压力来源。

　　人民币，人民币的流动性通常是从货币来看的，目前中国截止去年2季度广义货币供应量是70万亿人民币，同期汇率折算中国已经成了世界上大二大货币供应国，第一大是欧元区，最重要的是从信贷，今年9月份国内的信贷和国外净资产分别达到56万亿和21.6万亿，还要看同样构成称为信用层数，中国目前的外汇管理体制下进来的美元构成了人民币发放的货币准备，用国内信贷比国外净资产可以反应货币扩张的程度，这个信用层数从08年11月份2.05倍，持续上升到去年9月份2.6倍，人民币流动性的扩张很显然是来自于宽松的货币政策，从去年9月份开始央行调整信贷扩张的政策，开始转向陆续地提高利率，需要注意的一点，国内的信贷以及M2很可能低估了人民币流动性的规模，因为目前的M2主要统计的是商业银行的负债方，对应的商业银行资产方信贷，而这个信贷并不包括银行以及非银行金融部门通过其他渠道给予企业和家庭的信用的支持，我们以理财产品为例，这里给出了04年到09年以来银行发行的理财产品的数量，08到09年信用类的理财产品已经占到了理财产品的将近一半，信用类理财产品基础资产主要是信贷，是银行发放的贷款，银行通过理财产品，发放了信贷之后这部分信贷通过理财产品卖给居民，这部分信贷不在银行的贷款统计中，由于居民的存款买了银行的理财产品，这部分存款也不在M2的统计中，这个规模有多少呢？我们统计了一下，今年1到10月份这个规模是2.8万亿，也就是说去年9.6万亿，必须加上2.8万亿的理财产品剥离出信贷，实际的信贷扩张程度远远大于目前统计数据所反应的。

　　信贷增长它导致的直接的结果是狭义货币M1，因为M1它是能够立刻用来变现购买力，所以M1的变化会直接推动物价的上涨，CPI和M1滞后六期，从01年以来非常的吻合，M1的增速加快之后半年肯定就是物价上涨，就是CPI加快上涨的时候，需要注意的是，目前央行统计的M1低估了活跃货币，低估在什么地方呢？第一将企业存款统计为准货币而不是M1，现在M1一个是现金一个是企业活期存款，随着目前公司理财业务的发展，企业定期存款和活期存款可以相当灵活地转换，第二将居民的活期存款没有统计在M1，目前实际活跃的能够立刻对物价产生影响的活跃货币这部分的流动性是M1的1.84倍，新统计的狭义货币供应量在M2的比重从07年1月份出现了系统性的变化，它反应了2007年1月份之后整个广义货币供应量的活跃货币的占比是出现了一个跳跃，新构造的可以更好地反应物价的变动，为什么M1+可以更好地反应物价的变动，影响未来物价的因素和趋势是什么，首先是居民储蓄存款的活期化趋势，这种趋势性的上升反应了经济金融机制，随着经济的发展居民的消费意愿越来越强，第二随着金融的发展居民投资理财的意愿越来越强，不愿意再去存在定期存款上，活期存款的占比持续增加，如果将趋势除掉的话，给出了活期储蓄存款占比与CPI非常的吻合，这个吻合反应了通胀预期会导致居民资产结构的变化，如果居民预期未来物价会涨会增加储蓄存款，要么是用来消费，要么买所谓防通胀的投资理财产品，未来影响通货膨胀的重要因素是居民储蓄存款的变化，我们相信这种趋势性的变化不太可能扭转的，从好的方面来说未来中国的资产价格会受到资金的支撑，从坏的方面来说，可能会形成一个通货膨胀和资产泡沫的压力。

　　未来影响通货膨胀和物价变化的重要的因素还有一个是中国的经济结构转型，下一个十年我们非常看好中国经济增长的前进，第一是城市化，一个是区域结构的重新调整，这两种调整会带来三种效应，第一是流动性输入效应，如果没来未来十年之内不太可能全面振兴的话，中美之间的经济增长的差异会持续拉大，很多人预测在2020年中国经济的规模会超过美国，无论是从购买力评价还是从民意汇率的角度，持续的经济增长的差异，会使得中国始终成为全球资金的吸引的主要的区域，欧洲的前景可能比美国更糟糕，第二会形成需求拉动效应，城市化和区域经济结构的调整将产生一个，使得中国经济更加内向化的结果，这意味着影响中国的菲利普斯曲线关键变化会发生变化，也就是说通胀预期，菲利普斯曲线描述的是就业和物价的关系，未来这种关系可能会发生深刻的变化，第三是成本推动效应，随着城市化和区域经济结构的调整，会导致福利的改善，东部地区劳动力会相对稀缺，另外全球资源价格由于需求的上涨，所有这些都会抬高成本，都会抬高短期的总供应，这也意味着未来十年和过去十年的增长结构完全不同，过去十年经济增长9%，通胀可能3%，未来十年很可能是经济增长9%，通胀可能是4%或者5%或者更高。

　　对于未来通货膨胀的应对，可以从以下几个方面展开，第一人民币的升值，用人民币的升值抵消美元贬值导致的大宗商品价格上涨，人民币升值显然要把握分寸，一方面是考虑到中国现在还非常依靠出口，出口在中国未来经济增长中总需求的作用目前不能被内需所替代，另外要考虑一个很重要的方面需要人民币国际化，一个国际化的货币需要货币的稳定持续的升值的预期。第二个措施是扩大吸收流动性的池子，所谓池子就是金融市场，还要鼓励资金的输出，要推动储蓄的输出和资本的输出，过去中国的开放只是实体经济对外的开放，但是中国的金融的开放还处于起步的阶段，还要改革外汇管理储备机制，第五要适应菲利普斯曲线的抬升提高政策部门和居民部门对通胀的容忍度，这可能是很多人所不能接受的，最后从宏观政策当局的角度来看需要改进货币金融统计，从大家投资以及分析经济的角度来看，也需要注意不能够再仅仅关注M1和M2，因为这两个指标已经不能够很好地反应国内信用创造总量的变化和国内流动性的变化，谢谢大家！

　　主持人：谢谢，我想象在座的各位肯定会有很多的想法，我们争取了两个提问的机会，大家有什么问题可以来向我们这位专家来请教。

　　提问：人民币升值是一个不可避免的趋势，您认为人民币的升值在未来一到两年中什么样的幅度是比较合理的，谢谢？

　　殷剑峰：这个问题非常难回答，这取决于未来的情况，从05年以来平均的升值幅度每年是3.74%，未来会不会继续保持这个幅度很难说，要取决于几个方面的情况，第一中国的贸易顺差，以及上顺差导致的外汇储备的增长的速度，第二取决于国际大宗商品价格的变化，大宗商品涨得过快可能需要人民币加快增值，第三取决于国际上的压力，这种压力已经现实存在了；第四是取决于人民币国际化的速度，如果推行人民币国际化是一个非常明确的战略，并且是长期的战略的话，我相信人民币升值不太可能超越国际化的步伐，也就是说不太可能出现像国外所要求的那种一次大幅度的提升，就像日元当时的升值一样，保持一个温和的升值的幅度和速度对人民币国际化的推动是非常有好处的，而且人民币的国际化对于目前我们所面临的所有的问题可以说都取决于此，比方说汇率问题，资本项目开放问题，国内流动性压力问题，实际上都跟人民币国际化相关，现在很多人包括国内的学者说汇率要大幅度升值，确实人民币压力确实很大，但是这种压力是在什么情况下的压力，是在钱不断地从经常项目资本项目进来，但是进来之后出去的通道被关死了，这个道理很简单供大于求人民币增值的压力会增加，如果突然把资本项目流出的门打开人民币是升值还是贬值很难说，所以这得慢慢来。人民币汇率、资本项目开放、人民币国际化三者是联系在一起的，中国作为一个大国不可能向马来西亚在美元主导的体系下开放资本项目，人民币要成为国际化的货币，这三者，汇率、资本项目开放、人民币国际化是相辅相成的，很难分开来说。

　　提问：您的演讲中提到了信用资产、信用总量在经济中的影响，能不能就信用资产和信用总量的问题再做一些说明。

　　殷剑峰：实际上都是一回事，如果大家对资产负债表有概念的话，先来讲货币，为什么我说货币现在不能够反应实际的流动性扩张和对经济的影响呢，货币统计的是中央银行和商业银行的负债方，货币是现金加上各种形式的存款，这个存款来自于商业银行和中央银行，货币统计的是中央银行和商业的负债方，对应的商业银行发放贷款的行为，货币对贷款是很清楚的，问题在于现在的金融体系商业银行只是发放信贷或者信用的一个主体，大量的非银行金融机构也在做类似的事情，比如说信托，再比如说货币市场基金，债券基金买了企业债券也在发放，也在向企业或者居民部门提供信用。

　　所以在现代金融体系中不能光计货币不能反应非银行金融部门资产方持有的各种信用资产，要统计信用总量，要统计银行、非银行金融部门资产方的全部资产，这是我们所说的信用总量和全部信用资产，都是一个概念，商业银行的负债方要观察狭义货币，能够立刻用来支付的现金和活期存款，全部信用资产与经济活动是直接相关的，而狭义货币和物价是直接相关的，所以现在宏观政策当局也在考虑改变整个货币金融统计，我们也在研究，这个问题也是目前全球所有货币政策当局面临的一个共同的问题。