“2010复旦大学EMBA同学会年会”于2010年12月18日在上海举行。上图为国泰君安证券总经济师、首席经济学家李迅雷。(资料图片)

　　新浪财经讯 “2010复旦大学EMBA同学会年会”于2010年12月18日在上海举行。上图为国泰君安证券总经济师、首席经济学家李迅雷。

　　李迅雷：尊敬的陆院长，复旦大学的老师，各位领导，各位专家，很荣幸在证券市场成立20周年之际跟大家交流一下证券市场的理解，对未来证券市场前景的探讨，我演讲的题目《中国股市20年：还蕴含多少机会》，过去二十年当中，中国证券市场波澜起伏，有风险也有机会，资本市场发展过程当中我们经历很多事件，每次事件都会孕育出不少优秀企业，这里包含了对二十年回顾也包含了对股市的分类。

　　我们市场经历了二十年，我想问一个问题什么叫股市，大家都觉得这是小学生的问题，我想越是简单的问题，进行研究可能看得更复杂一些，我借一位研究者学大师诠释学大师傅伟勋对“道”六义诠释，作为对中国股市20年之解读。道体、道原、道理、道用、道术、道德。

　　股市就是经济，股市是经济的晴雨表，是过去二十年的经济状况。另外股市也是估值，什么股票是有投资价值，什么股票未来成长性更好。

　　为什么有股市，我们可以选一批股票进行投资，这就是股市本来面目，这也是一个心态，我们每天为什么有这么大交易量，有人担心股票下跌，有人觉得股票会上涨，中国股票换手率是最高的。另外股市还有很多功能，前面龚方雄博士讲到了，我们股市很多功能没有达到，我们直接融资比例还是比较低，除了有融资功能还有投资功能，还有资产配制功能。这里来看股市还有很大的功利性。股市是博弈手段，博弈工具，吴敬琏老师也说中国股市是一个赌场，你可以从不同角度看中国股市。最后一个股市作为公司治理，韩国股市，泰国股市，中国股市我们谈得比较多的是股市公司的上市治理怎么样，我们也编制了公司治理指数。

　　股市作为经济晴雨表，跟经济关联度有多大？我89年就写书了，在证券市场还没有出的时候，我就参与写书了，写书的过程当中也是在观察这个市场，比如说在92年的时候，当初我研究的中国股市老八股涨还是跌，我研究股市跟钱币市场的关系，因为股市规模很小，所以股市的主要投资者就是一些倒火车票，倒船票的黄牛，就是一些集邮者，或者倒买倒卖的，当市场很小的时候关注度也是很窄的市场，后来股市被称之为猴市，因为或上或下，这个或上或下跟我们政策有很大相关性，这个政策称之为政策市，94年国债市场火爆，使股市交易量极度萎缩，股市跟国债期货之间是翘翘板，国债期货火爆，股市交易量萎缩了。

　　比如说当时要过元旦了，股民问我，我要拿着股票过节还是拿着现金过节，我就说现在都不重要了，因为当初国债期货非常火爆，股市交易量最少的时候，一天只有几个亿的交易量，所以股市在规模不是特别大的时候，跟其他的外援资本市场有相关性。

　　中国股市过去二十年当中受到最大的困扰，就是我们全流通问题，股权分置问题，最早的时候讲的是法人股问题，92年的时候已经讲法人股全流通问题，一直到04年才有尚福林的开弓没有回头箭，中国股市为什么有这么多磨难，这么几十年涨不起来，就是受到全流通问题的困扰，现在全流通问题基本上已经解决了，11月份我们股市解禁，解禁规模达到1.7万亿，11月份是解禁最大的一个月，明年整个股市解禁规模也不过是1.6万亿，相当于今年11月份一个月的解禁规模。所以中国全流通问题基本上解决了，我们目前来看股市跟经济政策之间的相关性还是比较大，跟我们经济周期相关性并不大，所以说我们市场还是一个新兴市场，还是一个不成熟的市场。

　　当然中国股市现在已经成为全球第二大股市，我们GDP也是全球第二大的经济总量，所以从这一张图上可以看到，从1700年，到2005年，到2015年，整个中国在全球经济总量当中的变化，我是按照购买力评价来计算的，所以说到2015年的话，我估计中国的经济总量是超过美国了，中国股市我想如果有20年时间的话，中国股市肯定是全球第一大股市，这个是没有任何悬念的，中国经济20年以后，是不是能够成为全球成熟市场？我觉得这倒很难说，我们的市值可以是全球最大的，但是我们人均GDP水平还是比较低，现在是全球第99位，中国股市在过去20年当中的发展，我们期望值还是很高，我在95年的时候写过一篇文章，我说中国股市跟中国经济的关系，当初为什么要写这篇文章呢，是因为我们上交所的交易量在95年的时候有几天超过了香港，而香港是成熟市场，中国是一个新兴市场，可能就会说，我们股市在5年的时间里面达到成熟市场规模，我们是不是也变成一个成熟市场，这时候我就在思考这个问题，我们是不是过于乐观了，我们的交易方式，交易手段在95年的时候已经是世界一流了，因为电子化技术的推广，使得我们的交易手段很容易成为世界第一，但是我们的理念，我们的监管，我们上市公司的信息披露制度，我们的透明度，那离成熟市场还很远，我在95年的时候，我写了一篇文章，我文章的结论中国股市要成熟，至少还需要20年到30年的时间，95年到现在15年过去了我们依然还是新兴市场，我个人认为我走向成熟因为对成熟市场有一个定义的，印度市场发展160年的历史它还是一个新兴市场，韩国市场，在前几年，好像国际金融中心要给他更名为成熟市场，但最终还是没有，以色列股市虽然规模不大，已经把它升级为成熟市场，所以说我认为中国股市要走向成熟，相当于我们现在说的我们中国要获得欧洲或者美国的市场经济地位的确认，现在还没有确认，中国股市要受到全球金融机构，能认定中国市场还需要20年的时间，你不能脱离我们本身经济发展水平，我们经济发展水平虽然总量很大，但是我们经济人均水平还是非常低，这就相当于我们走在发达过程的高速公路上面，走在发达国家的城市道路上面，大家都很遵守交通秩序，但是在我们上来大家都在抢道，我觉得这不是你经济总量所能决定的。

　　跟经济相关性，我觉得还是可以这么来看，我们跟货币总量的相关性还是非常明显的，从这张图上面可以看出，流通市值跟M2之比跟上证指数非常高了，我们市值全球第二，经济总量全球第二，我们货币影响非常明显，我做过两次这方面的研究，我在09年年初的时候，我写了一篇文章，股价上涨成为经济现象，我算了货币供应量跟我们估值和PE之间的相关性，弥合度非常好的是M1-M2，同样在今年年初的时候，我也发现M1-M2货币的活化率又调头向下了，那个时候就股市下跌，事实上也是如此。股市明年年初应该向上，因为M1-M2是一个滞后的指标，大概在明年二季度的时候应该会调头向上，这个供大家参考。

　　另外讲讲我们的估值水平，从投资角度来看，为什么要用股市，股市就是一个投资渠道，你要投资要谈的就是估值，目前的股票到底是贵了还是便宜了，这个作为二十年的回顾，我也可以从更长的角度来看，因为前面讲到了，我们的货币供应量比美国要大很多，我们股市应该比较好，但是为什么我们股市在过去十年为什么表现那么差呢？最近一段时间大家讨论比较多的，也是关于我们货币的问题，我在这方面也是写了不少的文章，我说中国现在M2已经是全球第一了，我们11月份M2是71万亿，美国58万亿，中国占M2的比例是1.9倍，我们还是属于抓准了初级阶段，M2我们过去平均增速18%，为什么股市表现这么差，前面龚方雄博士讲到了，M2到房地产上去了，绿颜色是表示过去十年没有跑赢M2的，红色是过去十年跑赢M2的。

　　(蓝色)CPI的累计涨幅只有23%，PPI的涨幅25%，今年CPI按3.3%，PPI按5%计名义GDP累计涨幅在280%左右，黄金的涨幅为350%。石油价格上涨了200%，债权类资产中，以10年期国债为例，累计收益为36%左右。上证指数，2000年末收盘为2073点，到今天的2900点上下，涨幅39%。(红色)房地产，其价格涨幅非常惊人，全国房价平均500%左右，H股2000年末约为1624点，目前为12800点。

　　过去茅台酒的涨幅，99年168块一瓶，现在涨到1200块钱，这是猪肉的涨幅，过去10年当中猪肉涨幅，为什么说猪肉涨了1.1倍呢？我们基本上解决温饱问题，低收入阶层在过去10年当中，他们的工薪收入涨幅，可能低于社会平均涨幅，低收入阶层涨了1.1倍，他没有买房，只能过没有去做投资，但是我们一般上海普通老百姓都去做了股票，股票过去十年涨了30%几，过去十年当中我们10年期国债就涨了36%，我们CPI涨了23%，我们的BPI涨了25%，如果你的交易成本，你指付的佣金有多少？这里面差异很大的，里面有市场扩张因素，有股权分置改革。贫富差距大你买房子和买股票相差5倍。我刚刚完成了一篇文章，我编了六个指数，穷人商品价格指数，贫民商品指数，贫民资产指数，跟大户资产价格指数，跟富人商品指数，就是奢侈品指数，这个很有意思。这里面可以看出我们过去十年当中，财富分配是怎么样，我们货币流向跟财富分配一样的，过去M2如此快上升，中外经济学家都在探讨这个问题，货币的消失。我们货币怎么会没有了？货币消失现象我觉得还是可以通过我们的资产价格上涨，房地产急速的上涨，我在前面也有一张图，可以看出我们中国目前房地产所占GDP比重3倍左右，美国房地产泡沫破灭的时候，房地产占美国GDP比重2.7倍，我也认为房地产泡沫会破灭，房价会下跌，因为中国城市化率47%，我最近完成了一个报告，我认为我们城市化率低估了，这方面复旦大学陆敏教授不同意我的观点，我也跟他讨论过，我觉得计算城市化率应该这么来算，不能直接统计城市的常住人口，因为这里面有被低估的可能，我觉得应该全国总人口减去农村的常住人口等于中国的城镇人口，这样城市化率可能会高一点，也就是百分之五十几，也没有低估太多。日本1965年的时候城市化率也就47%，这样来看日本房地产泡沫也是90年破灭的，还有25年的时间。这是一个非常粗化的算法。

　　我的结论在于今后十年中国房价要跑赢M2恐怕不可能的，所以我对M2进行估算，今后十年M2的平均增速确定在12%，如果再高的话，可能会出问题，今年私下都在传，确定明年M2增速是16%，如果是16%应该要降到12%应该有一点难度，如果12%的话，整个经济还是比较正常，这样的话对应GDP增长率7%，如果上证指数要超越M2达到8680点，这个在今后十年还容易做到的，我们过去十年为什么我们股市表现这么差，主要受三个因素困扰，1、先天不足，上来市营率很高，中国股市92年的时候初步形成规模，那个时候平均市营率规模50倍左右有价值回归的过程。2、全流通问题没有解决，一直是给投资者造成很大的心理压力。3、我们是新兴市场，我们公司治理水准还是比较低。

　　讲得更加具体一点明年会怎样？今年实际上出现的问题是大小盘股的分化现象，这个分化现象已经持续两年了，这个在过去历史上也没有过，我认为明年上半年涨幅还比较难实现，明年下半年可能会有这么一个机会，因为现在大盘股目前按照09年的业绩估值水平是18倍，如果说考虑到今年上市公司盈利增长30%，那11年动态市营率14倍左右，中国股市当中最低PE在13倍，股市下跌空间不大，面临估值上升的机会，这是从一个比较短时间来讲的。

　　我们金融服务业、采集业，黑色金属，交通运输，汽车建材等都是属于历史的低位，明年盈利增长还是比较可观的，我们市盈率除上增长率小于1是明显低估的，低估的是金融、金属、建材、家电等几各行业。这是对明年指数预测，明年考虑到盈利增长，估值水平达到13倍，对应的上证指数就是2600点，如果说明年估值水平达到20倍市营率对应上政指数4000点，明年怎么波动我确实说不清楚，也没办做预测，大部分预测事后证明都是错的。

　　这是从A股到H股的折价率来看像保险、银行、钢铁、水泥、煤炭，这些行业存在一定的折价，成熟市场给予我们大盘股的估值水平要高于我们自身的估值水平，这个在历史上也是没有过的，这个市场历来习惯于A股比H股价格高1到2倍左右。这是我对股市作为估值的解释。

　　股市作为心态，投资在很多方面是受心理方面影响的，新兴市场的投资者受到心理影响更多，正因为这样才有行为金融学的诞生，就是把应该学和金融学，行为学和行为金融学是之间是交叉学，影响行为人还是心理预期、期望注入此类的。

　　汽车无论新兴市场还是成熟市场都会受到心里的影响，这方面我也做过研究，发现我们在评价你股票到底涨还是跌的时候，到底什么比重应该是一个主要的？我们本身就是做资本分析的，我们非常希望股市按照我们分析师的套路来做，事实上我们股市很多时候受到了政策影响，都受到了心理因素的影响，所以说分析师日子比较好过的时候往往是牛市的初期，这个时候估值水平占了对股价影响力会大一些，现在很多投资者都在骂分析师，因为现在是市场下跌阶段，是处于熊市阶段，这个时候估值影响，我们通过基本分析，只占了我们几个股价波动因素当中的20%，只有在早期恢复阶段估值因素占到了50%，所以这样来看的话，我们在牛市见底的时候心理因素影响很大，到熊市深化的时候心理因素影响还是很大，股市从这个角度来看它还是一种心理，所以我们经常在股市上升阶段的时候大家一直在想，今天有利好，股市到了中期会讲明天会更好，到了股市见顶的时候，大家往往会讨论黄金十年这类话题，这就是受心理影响会比较大一些。

　　我们怎么来看待中国的股市，股市的功能。股市有很多的功能，我们朱镕基总理对股市功能也很理解，当时他面临最大困惑是国有企业的亏损问题，当时就提出来要搞捆绑上市，当时讲得比较多的就是融资功能，第二方面是投资功能，这就不用多展开了，我们大家之所以要成为证券商场上的投资者，二级市场上面参与者，基本上都是投资者，对中国投资者增长规模也很快，现在将近有一个亿了。

　　作为融资功能虽然中国股市已经成为全球第二大市值了，但是通过股权融资方式这个比重在过去十年当中，基本上没有什么提高，我在96年的时候，就按照我们公司总裁的要求给监管部门写报告，就是要提高我们直接融资的比重，像美国都是80%以上，乃至90%都是通过直接融资的，我们利润央行行长，都会提出来，我们要提高直接融资的比重，但是很遗憾，我们直接融资比重在过去十年当中，并没有显著提高，我们股权融资比重并没有明显提高，这样来看我们如果说提高直接融资比重，中国股市要超过美国股市非常容易了，大部分还是通过间接融资实现的，如果说能够更多的放宽上市要求和门槛，这样对在座各位和很多企业家，我也非常希望看到你们的股票能够上市。

　　中国股市往往很多年份，都是股价上涨到6千点的时候，我们融资比重会有很高的提高，这样也是很不正常，股市低迷的时候，我们基本上停发了股票，股市一增长我们拼命发股票，我们二级市场的投资者，拿到股票成本都是比较高，股市低迷的时候，他不发股票，股市涨的时候拼命发股票，所以中石油就是在6000点的时候发的，中石油本身想在A股上发，最终就没有发，后来跑到香港去发了，当时发行价1.2元搞定，A股市场发的时候就到了16块7了，作为投资功能，这是我在06年的时候写的一篇文章，买自己买得起的东西，由于中国广义货币增速非常之快，使得我们在投资的时候，我们的选择就不应该买便宜的东西，要买贵的东西，如果你一直买自己买得起的东西，那你财富的增值永远超越不了M2，这一方面到现在为止可能要修改一下，至少在过去30年当中，一直是这么一个规则，当你能够买得起一居室的时候，你可能买两居室，可能更好一点，当你能够买200平方米房子的时候，你买别墅，你的选择可能会更好一些，这就是由于过去十年当中，我们的社会财富增速实在是太快了，你一定要有这种超前意识。

　　我们股票市场的其他功能，我们希望希望有资产配制功能，有产业结构的功能，我们希望有价值发现的功能，但是市场其实本身是一个新兴市场，当一个市场还很不成熟的时候，希望有那么高的要求还是很难，我经历过中国证券市场上每一个阶段，包括国债的327事件，大家可能认为国债期货关闭是327事件，其实是错的，其实是319，我发现319价格严重被高估，期货套期保值和价值发现，价值发现已经是发现远远高估了，套期保值根本没法套，我那个时候专门写了一篇文章319，当时合理是170块钱。当时我写了这一篇文章以后《上海证券报》我有2500字，2/3用黑体字，当这篇文章出来两三天国债期货给关闭了，我发现了价值被高估了，但是中国毕竟是新兴市场，很多都走得很迷糊。

　　股市作为博弈工具，股市作为分析方法，我跟大家交流一下二十年当中的变化。大家知道股票市场一上来有一个称呼叫股评家，主要是搞技术分析的，中国股市为什么一开始没有基本分析，因为我们一开始的市场就是40、50倍的市营率，当时我记得非常清楚豫园叫城隍庙，PE市营率最高的时候达到1万倍，这个时候的话题拟稿要做基本分析是没法做的，所以只有做技术分析，那个时候大家都学会了“数浪”，数浪有不同的数法，所以大家分析会，研讨会争议比较多的是，现在我们处于什么浪，A浪还是B浪还是C浪，大家一直在讨论这些问题，96年之后由于券商分析师队伍人员的扩张，所以它采用了行业研究对公司基本面作研究，就有了分析方法，所以基本分析一个权益法，一个比较法，一个成本法，我想大家学过投资学的，应该都清楚。我们在过去二十年当中，分界线基本上可以看出是1996年卖方分析师的诞生，真正广泛推广是2000年，2000年有了基金，原来证券公司研究人员的地位不是太明确，我们主要为内部务，内部算是买方还是卖方，比如为我们资产管理部门服务，为咨询部门服务那就是买方分析师，如果为客户服务是卖方，那个时候基本上为机构服务的，所以卖方分析师地位确立了。大家通行的估值方法在2000年的时候确认的，2000年之后，基金崛起，我们分析师也是进入到了黄金年代，这个黄金年代持续到2007年，当初就有一个口号，叫研究创造价值，北京有一个基金经理，当初北京搞个性化车牌号，他把车牌号改成了研究创造价值。RCV001，到了好几年，年数不长，卖方分析师又受到很多的质疑，原因是机构投资者在我们市场的份额是下降的，我们目前大概基金的市值占整个市场2万多亿，我们目前A股总市值26万亿，所以07年的时候，整个基金占了A股市场流通市值的1/3，那个时候基金有很大话语权，QFII进入给我们带来一丝春风，明年或者后年我们还会迎来什么？可能是国际版，如果国际版的推出，对我们市场可能又会带来我们分析方法上的变化。我也对A股市场的长期高峰期做了研究，我主要认为我们流动性溢价，A股流动性很好，有风险溢价波动跟着交易量变化而变化，信用溢价相对稳定，投资者做得好跟不好差异比较大，我们市场跟成熟市场不一样，由于小盘股持续两年走强，小盘股估值水平，超过了07年6千点行情的15%，这个时候私募做的就比较好，可能他们的投资理念就是在寻找市场出错的机会，我们换手率一直还是比较高的，这是09年各个国家之间的换手率跟A股对照，我们深圳市场大概换手率4.5倍，这个换手率跟过去20年比已经下来了，我们过去10年换手率平均5倍左右，这一方面不是你市场结构的原因，比如大家都认为机构投资者的增加，会提升市场的稳定性，使得市场波动能够减少，06、07年的行情是我们换手率最高的时候，我们深交所换手率9倍左右，06、07年也是我们机构在整个市场投资主体当中所占比重最高的两年，也是波动最大的两年。

　　我觉得认识中国的资本市场，不能够那么简单，那么线性，那么简单推算，那么根据成熟市场经历过的事情，有些确实是非常复杂的。

　　最后跟大家探讨一下股市作为公司的治理，也就是作为道德，这方面过去二十年有什么变化、进步和不足？这个已经有了公司治理指数了，分为四大类，主要是进行合规性指标，股东行为类指标，董事与高管指标和披露类指标，南开大学也提出了A股市场公司治理状况，提出了7点状况，我提第一第二个，整体公司治理都是上升，04年到08年连续几年都是提高的情况下面，中国09年的回落之后，今年总体水平得到回升，另外一方面比如说上市金融机构治理比国有类的好，银行比非银行要好。是不是说明中小板走势比主板要好呢？这个很难说，另外一方面也可以看到，我们股权转让交易日趋活跃，这个也是表明了，由于有了股权转让，使得我们公司股权结构更加合理，公司股权转让导致股票市场更加合理化，这是一种进步，这种进步比较慢的，这个进步在不同市场表现不一样的，同样的企业道不同地方上市，你给投资者带来回报也是不一样的，这个可能大家比较难理解，但是如果举这么一个例子就可以发现，

　　H股在过去十年当中涨幅超过6倍，A股在过去十年涨幅30%几，股息率变化可以发现A股股息率变化波动非常大，今年我们A股股息率大概是1.5%左右，为什么股息率那么低呢？因为有一大部分上市公司没有分红，H股估值水平一直比较合理，股息率水平比较平滑，今年股息率水平达到4%，这个跟监管相关跟投资者相关，当我们A股投资者不期望粉红的时候，当A股投资者认为我认为挣50%，但是结果发现10年才挣30%，你对上市公司期望很低，上市公司越做不好。市盈率越高犯罪率也高。公司治理在这方面还是非常重要的。2000年的时候一家上市公司刚刚上市，请我讲上市公司信息披露，希望我能够给他们进行指导，上市公司怎么披露信息，我讲完以后总经理就问我了，你能不能再给我们讲讲有什么控制不披露，我当时就讲我讲的就是把应该披露的信息给披露，这两年发现他被抓了，我们跟投资人之间的关系确实还是没有做得十分完善，我们的投资我带有很大的盲目性。

　　我是某家杂志的专栏作者，所以我基本上每一个月写一篇，我07年6月份写的报告，当时有上市公司半年报预测，发现大部分公司营业来自投资收益，他都是靠二级市场的收益，这样价值创造就有很大的问题，当然这几年我们还是在不断进步和提高，我是希望未来十年和二十年，中国股市能够带给投资者更多的收益。谢谢大家！