“2010复旦大学EMBA同学会年会”于2010年12月18日在上海举行。上图为摩根大通中国投资银行副主席、中国综合公司及企业投融资主席龚方雄。(资料图片)

　　新浪财经讯 “2010复旦大学EMBA同学会年会”于2010年12月18日在上海举行。上图为摩根大通中国投资银行副主席、中国综合公司及企业投融资主席龚方雄。

　　龚方雄：尊敬的陆院长，尊敬的复旦各位老师、教授、同学们，今天非常荣幸有机会站在这个讲台上，参加“中国资本市场二十年”论坛，我今天讲的主题主要是温故，温故是为了知新，中国的过去二十年见证经济的辉煌，我们资本市场从无到有，从小到大，在短短二十年，走过很多老牌资本主义国家100年要走过的路，所以这二十年确实是非常非常不平凡的二十年，我们在座的各位有幸走过了中国三十的改革开放和二十年资本市场高速发展时段是三生有幸的。中国经济已经成为全球第二大经济体系，但是我们面临的挑战还是很多，中国要从经济大国走向经济强国的话，我们资本市场必须发挥更大的作用。

　　为什么把今天讨论的主题讲中国资本市场见证中国经济的辉煌，把这两个事情放在一起讲呢！大家知道经济成长的关键如果就用一个词来讲，大家都应该受过各方面经济学、金融学的观念，经济学关键要解决要素效率，提高要素效率，整个生活率当中劳动生产率是重要的，但是资本效率是非常关键的因素，中国改革开放起点是从哪里抓的，是从农村，中国改革开放也是走的所谓农村包围城市的道路，邓小平当时解决的是农村生产效率要素改革的问题，当时走所谓的包产到户，无非是提高土地的产出效率，还有农村的劳动生产率的问题，这个是80年代启动中国经济改革的关键的因素，但是在80年代当中国农村的改革进行得红红火火，成果卓著的时候，我们很多学者们，很多智囊们，我们政府们就在思考，如何把改革引向城市，从农业引向工业。

　　当时80年代的时候，我记得我在北京大学读书，我的导师厉以宁在中国最早提出来用股权的形式推动中国城市和工业改革，所以厉老师被称为了厉股份，这个想法其实跟农业生产要素改革的思路是一样的，就是要解决要素的效率问题，计划经济当时为什么搞不下去呢？计划经济不能充分有效配制资源，我们农村改革当时的三中全会要解决的就是农村要素有效分配和激励机制的建设。这个东西引到城市里面，借鉴批发工业化发达国家的经验以后，自然会想到股权的改革，把很多生产要素股权化，但是生产要素股权化以后，这是80年代的思路，中国的工业和城市改革的进程真正的展开是在90年代展开的，资本市场的推出，实际上是对产权进行价值化的一种确认，因为你产权怎么来探出它的效率呢，这个产权一定要有价值，这就是资本市场解决了一个重要的问题，就是整个工业生产，城市化进程当中，要素的价值化，以及要素的市场分配渠道的一个解决，这里面最重要的就是把资金和生产能力进行有效的结合，那么这个应该来从学素来说没有太新的东西，这个事情在理论上几十年前都已经解决了，市场经济的国家，这是老牌资本主义国家过去所走过的路。

　　中国的创新如何把现有的理论和体制，结合中国的市场经济改革有效的引进来，而且还要比较平稳的引进来，大家知道有很多国家尝试过各种各样的改革方法，但是改革应该来说就是以前计划经济走向市场经济，从全球过去几十年的经验来看，最成功的应该还是中国，很多新兴市场一开始也比较成功，但是最后都遇到了各种各样的挫折和阻力，回顾过去二十年，我为什么说非常不频繁，一方面我们国家展示了改革的勇气，另一方面又展示了实施展示的过程。有时候要有勇气，没有务实的智慧也办成也办不好。

　　80年代的时候日本高速发展，80年代以后日本出现了泡沫破裂，经济进入成熟以后的低迷和箫条，这是90年代全球经济所面临的情况，80年代和70年代整个过程当中，在西方资本主义里面，实际上也就是日本国力比较好，美国经济在70年代、80年代实际上没有太大的作为，当时我在80年代末，90年代初去的美国，当时美国商学院都在教日本的管理模式和日本的经济体系，当时很多人对市场经济，对美国所风行的自由经济体系，还有一些传统的经济学理论，都产生了怀疑，那时候日本发展得非常好，比如说市场经济里面风行的一个原则，要素配制应该充分市场化，但是日本大家知道实施的是所有的铁饭碗，所有的终身就业制，当时我们中国改变在追寻美国和欧洲的传统模式的时候，要解决的，实际上就是铁饭碗的问题，这是对劳动力效率的一个激发的过程，资本市场解决的是其他生产效率提高的问题，但是当时美国人对自己的模式完全自由市场的经济模式都产生了怀疑，结果正当美国校园内风行日本经济模式和管理模式的时候，日本泡沫正好在那个时候破裂，90年代以后陷入了一个持续20年的低迷期，按道理这时候全球经济受到了一个非常大的挑战。当然后来还是美国人欧洲人的自由市场经济发挥了她的后发力，在这个过程当中，不断有新的创新出现，90年代以后出现了所谓的高科技、互联网、信息技术的革命，在美国的诞生，然后由美国走向全球，引领了全球经济的另一轮蓬勃发展。

　　这是传统市场经济的辉煌时期，但是那时候的新兴市场并不顺利，刚才陆院长也讲了97年的亚洲金融风暴，西方发达国家经济由于技术创新出现，不断腾飞发展的时候，发展的国家却不顺利，其实94年我们就出现过拉丁美洲所谓的金融风暴，当时是墨西哥的债务危机，墨西哥拉丁美洲的债务危机金融风暴刚刚平息下去，又在亚洲由于泰国的债务危机，引发了亚洲的金融风暴，我们资本市场发展了20年，就是在全球经济的跌宕起伏当中推进，全球经济波动，没有影响我们推进改革的决心，这一点应该来说非常不容易。

　　因为全球在过去20年都在摸索和探讨过程当中，所探讨的目的都是经济如何实现一个有序有效的长期成长，大家都在探讨和解决这个问题，亚洲金融危机以后，大家知道中国不但没有在市场化改革方面，在资本市场发展方面退缩，我们反而抓住了这个机遇，大力往前发展，这一点非常不容易，代表性的动作，就是我们在1999年2000年我们在80年代出现非常动荡的时期，在80年代末出现动荡时期的时候，我们资本市场基本上如期在90年推出的。中国经济改革这一条路基本上没有断，不管国际国内出现什么样的波折风浪这一点我们没有断。我很强调一是决心、二是智慧，你要有决心要有勇气，而且还要有智慧，定好的事情勇敢的往前走，这一点确实是中国过去二十年最不简单的地方，中国二十年发展能有今天绝对不是偶然的。

　　在发展初期，资本市场刚刚推出的时候经历了日本泡沫的破裂，当时美国也有危机，90年代初的时候美国有一个存贷危机，当时也有很多金融机构倒闭，但是中国义无反顾一定要走市场经济这条道路，市场经济这条道路不能缺资本市场的发展，当时我们股市勇敢地推出来，推出来以后经历了94年墨西哥的金融风暴，拉丁美洲金融风暴，97年亚洲金融风暴，我们这一条路没有断过，经济改革市场化这一条路没有断过，99年我们的改革进一步深化，比如说在整个市场化改革当中，我们提出要素价格体制改革，大家知道整个定价体制，不但使资本市场推出了有效的资本价格的定价机制，我们的实体经济在90年代推进了所谓整个计划价格的市场化，在99年2000年，2001年，我们在改革的步伐上又迈上了一个新的台阶，当时虽然全球新兴市场经济动荡，但是中国毅然决然加入世贸，这是2001年的事情，在2000年中国启动住房商品化的改革，这是把一个非常非常重要的一个存量要素进行市场化。最后把实体经济存量要素市场化以后，结合资本市场来进行发展，采取了这几步以后，中国在02年、03年、04年，勇敢的推进了中国银行体制的改革，银行体制的改革大家知道是怎么走的，走的是股权改革的道路，股份化的道路，是跟资本市场结合，把中国的银行改制，改革，资本重组以后推向资本市场上市，这个进程一直没有断，大家知道2000年我们所经历的是美国在90年代的一个创新造成科技泡沫破裂，纳斯达克从5000点跌到1000点。

　　中国银行体制改革继续进行，如果不是那一次银行体制改革，我们中国经济不一定像现在这么好，经过全球金融风暴洗礼，全球金融风暴在美国发生，08、09年全球蔓延，结果我们银行体系岿然不动，而且在金融危机以后全球五大市值银行里面，有三家是中国银行，这就是改革和资产资本化以后造成的一个非常明显的结果。而且股市发展非常不顺利，因为当时走的是邓小平摸着石头过河的思路，改革比较缓慢，不能渐进，也比较稳健，不是采取俄罗斯等或者很多新兴市长的休克疗法，我们稳步往前。以前产权大部分在国家手上，资产所有权，生产要素所有权都在国家手上，在资本市场推出的时候，我们股市怎么诞生的呢？很多企业上市，上市的时候采取有限流通的方式，把10%、20%的股权市场化，在资本市场上进行交易，80%、70%或者大部分的股权仍然握在主要的股东、国家或者主要法人手上，那个是不流通的，没有一个流通的机制在里面。

　　这是中国当时改革的一个很自然的探寻，当时在中国不可能完全一下子把所有股权变成全流通，在资本市场进行交易，因为资本市场刚刚产生没有那么大容量，监管各方面不到位，你怎么可能一开始搞全流通呢？中国资本市场的产生走了一条比较稳健，渐进的道路。发展到后来05、06、07年所谓的同股不同权，所谓股权分置的问题变得非常凸出，那个时候中国在积极推进银行资本化，银行体制股份华的改革，在银行体制股份化改革进展得比较顺利的时候，06、07年我们又勇敢开始推进所谓股权分置改革。这个是让中国资本市场从年轻、从少年走向成熟走向成年，走向青壮年一个关键的股权分置改革，而且这个股权分置改革，正好发生在金融危机之前，我们把这个事情差不多做完了，这个是中国的运气也好，但是你也可以说是中国改革的决心和智慧的结合，中国为什么能够在历史危机当中都能够平安渡过呢？有时候在改革的时间点上确实掌握的比较好，恰到好处。

　　举一个最近例子，金融危机怎么产生，很多衍生金融产品，造成杠杆无限扩大，那时候疏于监管，金融风暴以后很多人对金融创新产生了怀疑，更多强调的是监管，但是在这个时候，我们在去年开始金融风暴推出4万亿的经济稳定刺激计划以后，把我们经济稳下来以后，看看中国在资本市场上干了什么事情，我们勇敢的推出融资融券，还有深圳的创业版，还有股指期货，改革在资本市场上又往前迈进了一步，这是非常不容易的，大家回顾一下，就是说如果你刚刚接近一次，百年不遇的金融风暴，而且这次金融风暴很多人说是金融创新过渡引起的，这自然会引起对改革，对金融创新，对金融新产品出现的怀疑，但是中国没有被这种怀疑所吓倒，证监会勇敢的推出刚刚我讲的几个金融创新的步骤，在金融产品上丰富了资本市场的投资产品，丰富了我们很多金融机构风险管理的手段，就是融资融券，固执期货的推出，以及创业版的推出，为什么这么做呢？还是同一条主线，就是解决我们的要素效率问题，很多人正在探讨这个事情，现在讲到这一步就可以展望未来了。

　　中国经济大而不强，中国经济过去三十年，过去二十年，过去十年发展，主要的就是靠“改革”，改革来释放和解放生产力，资本市场的出现，也是解放和释放生产力的一个有效的途径和渠道。经济发展离不开改革，中国一直在改革当中发展，下一步也是这样，我们经济要由大变强，现在面临诸多挑战，这个挑战的结果，离不开继续改革和创新，资本市场应该来讲是能够帮助改革创新一个最重要的解决资金渠道的问题，这一点可以从几个方面来讲。

　　第一、中国城市化进程当中面临着一个最大的挑战，就是要不断吸收农村进城的人口，要不断解决就业问题，这是中国城市化进程和经济可持续发展的最重要的问题，解决就业。就业问题的解决不能永远的靠传统的粗放型的成长，靠维持中国劳动力的低成本来解决。

　　最近沿海地区劳动密集型产业，劳动要素价格提高得非常非常快，最低工资在沿海很多地方的劳动密集型产业里提高了50%以上。在这种情况下怎么解决中国的就业问题？同时我们又在讲要实现经济结构的调整和转型，为什么提出经济结构调整和转型呢？经济成长的动力是不可持续的，或者很多人现在讲的，中国经济增长方式一是不平衡，二是不可持续，然后各方面的矛盾现在处再一个集中爆发期，这个时候你怎么想未来十年中国经济成长动力会来自于何方呢？这个时候最重要的还是坚持过去我们三十年二十年十年所走过的道路，就是所谓的市场化改革方向，市场化的改革方向最重要的，要扶持中小企业的发展，鼓励民众的创新和创业行为，但是鼓励民众的创新和创业行为和中小企业的发展，你必须解决资金渠道的问题，这就是中国从资本市场角度来讲是重要的发展瓶颈问题。

　　大家知道中国的金融业，中国的金融服务业或者说整体服务业，应该来说是处再一个所谓的朝阳产业阶段，或者说用另一个词，中国金融服务业或者服务业处在一个跟产业规模相比极不匹配，亟待发展的一个阶段，为什么这么讲呢？我就从资金的解决渠道来讲，我们主要还是靠银行的贷款，主要还是依赖所谓的间接融资，这一点在去年非常非常典型，去年中国经济9.5万亿的贷款规模，但是靠资本市场的融资去年09年的时候只有8000多亿，也就是说企业在市场上发股票，发债权，八成多的融资规模，整个贷款规模9.5万亿，在去年来看直接融资占整体融资规模不到10%，但是在发达国家一般企业要发展，要钱的话，解决钱主要渠道是直接融资而不是向银行贷款，问资本市场要钱，这一点今年稍微好一点，我刚刚跟底下的李迅雷博士探讨这个问题，今年整体融资规模11万亿，但是在这11万亿里面，8万亿仍然是贷款，所以绝大部分仍然是所谓的间接融资，直接融资部分中国今年已经很大，从总量来说已经做得非常大，但是占比例仍然不高，在发达经济、市场经济正常的情况下，一般直接融资占整体融资规模会超过50%。从这个角度来说，中国的金融服务业亟待发展，中国的资本市场亟待发展，这个层面仍然是一个朝阳产业，中小企业如果要融资的话，最重要是向资本市场要钱，要发布金融融资的一个完整产业链，这是解决问题的关键，在美国大家知道就业是怎么解决的？美国70%以上的就业是靠中小企业解决的，中小企业里很多是以服务业为主，服务业实际上是一个劳动密集型产业，是一个解决就业的一个主要的渠道，但是服务业又是一个轻资产的行业。中国怎么拿到银行贷款，一定是要有抵押品，如果你没有什么抵押品，没有什么可以质押品，银行很难向你贷款。

　　所以发达资本主义国家是资本市场而不是贷款。过去中国几十年是靠制造业，房地产发展，这些都是动资产，从这些发展角度来说，从银行贷款可以的，未来鼓励消费发展，要发展服务业，消费合服务业主要是靠中小企业，但是中小企业银行那里拿不到钱，银行业不知道向这类企业放款，这就是要放宽中国资本主义市场，这是中国创业版的智慧，创业版最重要的是鼓励科技创新和研发，让中小企业在企业拿到前进行科技研发，进行要素的一些投入，但是这个实际上解释了为什么我们国家在全球爆发了百年不遇的金融危机以后，我们资本市场的发展，资本市场的改革，资本市场的创新，资本市场向更广更深的发展，不会停止只会加速，这是跟经济体制改革，跟未来经济成长的需要密切相连的，你不解决资本市场向更深更广，更多产品的方向发展的话，经济的转型会遇到不可逾越的瓶颈，这就是这个资金渠道一个解决的问题。

　　这一点，我们还有非常非常长的路要走，我刚才讲了，我们银行中小版，创业版才刚刚开始，现在很多企业尤其中小企业还面临着发展资金瓶颈的问题，他要发展，我们大学生要创业，我们很多企业家如果说自己创业是一个中小企业也发展的话，在银行拿不到前，但是在资本市场上拿钱也非常困难，所以未来资本市场的发展，应该来说会起到一个让中国能否经济再一次腾飞的关键，中国未来十年会不会成为失去的十年，还会成为利益辉煌的十年，在我看来，资本市场是一个关键性的一个因素。

　　这一点从另一个方面来讲，大家知道美国的上市公司1万多家，中国上市公司2千多家，中国整个市场的市值20多万亿，经济规模今年能达到接近40万亿，所以资本市场的市值占GDP的比重在我们国家不过就60%左右，但是在美国是超过100%，从这个角度来说，中国市场发展空间非常非常大，中国金融产业发展的空间非常非常大，你要看到这个以后，你会对中国未来发展方向，会有一个非常非常清晰的认识，在座也有很多是阶级家，也有很多是投资家，未来你要寻找到企业发展的空间，未来寻找到你投资最佳的回报，你做到这两点，你今天就要想清楚，中国未来经济和资本市场怎么有效结合，让中国经济成功转型。

　　过去十年中国经济是黄金十年，中国经济从1万亿美金到5.5万亿美金，成为全球第二的经济体系，但是很奇怪的是过去十年中国的资本市场从股指角度来说表现非常不好，01年上证综指到2300点，现在还在2800点左右徘徊，9年过去了，资本市场股指升幅30%左右，这是一个非常不匹配的现象，但是在过去9年10年从其他新兴市场来看，虽然我前面讲全球经济金融形式是跌宕起伏，非常振荡的。但是其他新兴资本市场，像金砖四国比较一下，巴西股指去年、前年长了7倍，印度涨了5倍，上证综指涨了30%，中国经济规模翻了5.5倍，为什么会这样呢？大家有没有想一下，中国不至于这么差吧，如果你这样讲等于我们资产没有升值，不是这么回事，中国有一类资产升值得非常好，不是股票，是房地产，房地产的价格在过去十年中国各大城市平均房地产的价格一般涨到5到8倍之间，你们想象一下十年前上海房价多少，现在均价多少，各大城市房价上涨幅度5到8倍之间，或者说跟巴西，印度股指回报率差不多，或者说跟中国经济成长规模，或者财富积累规模差不多的，但是这个财富积累反应在房地产上没有反应在股票上，为什么呢？大家有没有想清楚这个问题，这个问题可以从好几个方向解释，资本市场有可能有某个月，某个星期，甚至某几年是无效的，但是资本市场长期来讲，是一个最有效的配制资源的地方，你可以愚弄资本市场一时，但是你不可能长期的愚弄资本市场，长期来讲资本市场比所有人都聪明。

　　这个事情绝不绝？我经常跟很多投资人讲，你投资巴西和俄罗斯股票和投资中国的房地产，在过去十年回报是一样的，虽然这两个市场的投资人是完全不同的。为什么会这样呢？有非常深刻的资本市场逻辑在里面，从经济来说，中国过去十年经济发展，十年前就奠定了经济发展方向和基础，99年、00年启动的住房商品房体制改革，极大促动了房地产作为产业的空间，在那之前中国房地产产业是社会福利型，在那个时候政府房子是国有企业分的，是社会福利品，不称其为产业，住房商品化改革以后，就把这个要素产业价值提炼出来，极大推动了房地产本身作为一个产业的发展和空间，同时带动了50个到70个，以房地产相关的产业发展，这是一个启动内需步骤，这是十年前做的第一件事情，十年前做的第二件事情，01年加入了世贸，促动了中国的外需。每年20%、30%的成长，中国早就成为了出口国，中国经济靠双轮驱动，一个外贸，一个房地产，这是十年前的改革奠定了基础，过去十年富豪怎么产生的呢，过去两年富豪产生最多的地方就是这两个行业，一个做房地产，一个做贸易的，因为这个是中国经济的发动机，十年前房地产板块占GDP的规模也就是3%左右，那个产业非常小，十年前经济规模1万亿美金，现在经济规模5.5万亿美金，房地产占GDP的规模14%，房地产作为一个产业的空间扩大了多少？为什么这个产业会产生很多巨无霸的企业？还有中国所有富豪们基本上是这个产业产生的，是跟经济发展模式相关的，资本市场的美妙就在于，你经济发展的财富积累会反应到资本市场上，资本市场是财富积累的一个价值体现，这很简单的一件事情，巴西，俄罗斯是什么情况？是中国全球化新兴市长的城市化进程，带动资源板块的进程。巴西、俄罗斯主要矿产资源油，过去十年涨得最好是油。

　　中国土地跟巴西、俄罗斯矿产资源一样稀缺品，它也是城市化进程当中的必备品，所以价格涨幅差不多，所以理解价格发展动力，带来投资发展动力。为什么温故知新，你要想想未来中国经济发展会怎么样，但是我还要顺便解释一下，为什么股市指数没涨这么多，中国经济市场发展过去10年20年，是体现在市值的膨胀，而不是体现在资产价格上升，这里面有一个供需和定价问题在里面，就像我刚刚讲的，资本市场刚刚开始发展是有限流通方式，刚刚上市股票不是全流通的，由于有限流通刚开始发展供不应求，就像深圳市场20年前刚刚诞生的时候，人家要排好几天，好几夜的排队，背着一麻袋的钱去买股票，那个时候股票发出来都是50倍，100倍的市营率，我们上证综指，01年到过2300点，01年2300点我们市营率50倍，现在到2300点是15倍。我们对这一类资产的估值下降了很多，因为供需关系的改变，十年前2300点的时候，我们流通市值不到1万亿人民币，因为那个时候是有限流通的，但是我们储蓄率很大，对资产需求非常旺，那个时候对股票定价非常高，50倍的市营率，我们股权分置改革以后我们流通市值变成17万亿，以前1万亿都不到，我们涨了17倍，我们经济规模涨了5.5倍。

　　过去十年由于中国资本市场发展的特殊历史阶段，还有发展的特殊历史进程，至少在过去十年当中，股票不是稀缺品，但是土地资源像巴西俄罗斯的矿产资源一样是稀缺品，以前那是社会福利产业土地没有什么成本和价值的，现在工业化进程以后对资源需求越来越高，现在土地价格作为一个要素价格，价格不断上涨，就是这一个道理，有供求关系，有资产的定价问题，也有一个经济发展模式的问题，这取决了大家产业发展的空间和投资回报。

　　我说资本市场和经济发展，要为未来着想的时候，大家就想未来从哪里赚到更多的钱，产业应该往哪个方向发展，现在就讲经济结构的转型和调整。未来经济发展动力会来自哪里呢？出口可能仍然是中国发展的一个发动机，但是可能不会像过去十年这么重要，因为全球金融风暴，改革了全球经济成长的格局，西方的经济可能好几年会非常非常低迷，房地产由于价格过高，政府一个劲的摁住，这个情况下中国未来经济成长在哪里呢？我刚刚讲的服务业还有消费行业的发展。服务业占了我们GDP比重的40%，在美国服务业占美国GDP的82%，在很多发达国家，工业化国家，服务业占GDP国家的65%，70%以上，消费占GDP比重40%，美国消费占GDP比重70%，印度消费占50%以上。你以后消费要有扩张的行业，这个饼一直在扩大，你占的饼比重扩张，那肯定非常好。所以我说金融服务业是非常好的产业，还有教育，服务业、金融、教育、医疗保障、旅游、消费等等方面。

　　再举一个例子医疗，医疗服务行业在中国现状就跟十年前的房地产产业差不多，医疗服务业一直作为所谓的社会福利事业来做的，不是作为一个产业。但是将来这个行业会通过产业形式来实现社会福利功能，这是市场经济发展的一个必然模式，你看看西方，在美国、医疗服务业占GDP比重是15%到20%之间，医疗服务业占中国GDP3%到4%，但是中国人口在迅速老年话，中国人的财富累计在迅速膨胀，中国人越来越关注自身的健康和身心的健康，你想想这个产业发展空间会有多大？我所讲的就是这个，你要理解未来经济发展动力会来自于哪里，现在天天讲产业结构的调整和转型，这个不是白讲的，将来会在资产价格和资本市场得到充分反应，这个会为我们未来产业发展，为我们企业家、投资人，提供一个非常广阔的空间，所以讲到资本市场发展。

　　讲到过去二十年资本市场见证中国经济发展的例子，我们还是要起到一个温故知新，回顾过去是为了展望未来，是为大家在未来提供一个比较好的发展方向和投资方向，然后为我们中国未来经济发展寻找一个可持续发展模式，资本市场在这个过程当中调配资金、调配资本，在资源配置方面起到非常重要的作用，主要功能就是提高我们经济发展过程当中，不可缺少的效率的成长和渠道。

　　今天由于时间有限，就讲到这里，谢谢大家！