2010全球商报经济论坛暨亚太工商界领袖峰会，由国务院发展研究中心、中华全国归国华侨联合会、中国国际贸易促进委员会和全球商报联盟共同主办，于2010年12月20日在香港举办。图为中央财经大学金融学院院长张礼卿发表演讲。(来源：新浪财经 翁晓莹摄)

　　2010全球商报经济论坛暨亚太工商界领袖峰会，由国务院发展研究中心、中华全国归国华侨联合会、中国国际贸易促进委员会和全球商报联盟共同主办，于2010年12月20日在香港举办。新浪财经图文直播本次活动。图为中央财经大学金融学院院长张礼卿发表演讲。

　　张礼卿：谢谢主持人。女士们，先生们，大家上午好，非常荣幸来参加这个论坛。我要跟大家交流的话题是“QE2冲击和亚洲新兴市场经济体的政策选择”。

　　大家知道QE2就是美国上个月宣布的第二个量化宽松货币政策的简称。美国这个政策宣布之后在全球范围内引起了很大的反响，我想对咱们亚洲的新兴经济体也产生了很重要的影响，我想这两个方面的话题结合起来一起探讨一下。

　　首先我们要简单回顾一下美国为什么要提出QE2来？11月8日美联储宣布推出QE2。从直接的原因看应该是来自于这样一些情况：

　　第一，它的财政赤字占财政收入已经达到了10%左右，这已经是它无法再进一步提高的一个临界线。再提高很难在国会通过。

　　第二，他的利率已经降到流动性陷井，0.25%。

　　第三，尽管上面两项措施已经采取了，但是他的经济没有任何起色。应该说事业里还是在9.6%-9.8%，10月份9.6%，11月份是9.8%，还在上升。所以他不得不转向其他措施，其他措施就是通过美联储大规模购买国债，刺激经济。为什么购买国债可以刺激经济？简单说通过大规模够国债可以压制长期利率，从而迫使市场接受低利率。

　　在市场上长期利率被严重压制的情况下，投资者就会逐渐倾向于去购买其他资产，比如股票和房地产等等。这个过程将会形成资产泡沫的过程，一旦资产泡沫形成的话，就会通过财富效应来增加消费需求，从而刺激经济，这是这个政策的作用过程，或是它的政策逻辑。

　　现在也有人担心会不会存在QE3或QE4，我个人认为还是非常有可能的，为什么呢？因为实际上伯南克在2002年有一篇很有名的演讲，他刚刚进入联储系统，那个时候还不是主席，还是作为一个理事。这个时候他就发表了一个演讲，这个演讲是针对2002年的时候，美国当时面临的通货紧缩。

　　他说零利率没有关系，利率降到零我们还有办法走出通缩，什么办公室？大规模购买政府国债，通过这个方面投入货币，制造资产市场的泡沫，最后创造总需求。在他的演讲中间，他除了讲到可以通过购买国债，还指明了还可以购买企业的商业票据，可以向银行贷款，让银行去给企业贷款。在向企业贷款的时候可以让企业提供各种各样的资产作为抵押，包括房地产抵押贷款。

　　实际上他前面还有很多很多的方法还没用，他会不会走到QE3、QE4很大程度上还取决于美国未来的经济增长前景。去年美国经济增长速度还可以，但是今年的增长，下半年以来明显放慢。对于明年的趋势现在有不同的看法，IMF在今年10月份发了报告中间预测明年美国会增长2.3，今年是2.6%，明年是2.3%。也有一些乐观的说要增加3.8%，悲观的说增长1.6%。

　　对明年美国的经济增长前景其实分歧很大。究竟会不会采取QE3？我想在很大程度上取决于这个走势。我们简单再来分析一下QE2可能产生的两种影响，或是后果。我觉得有两种可能：一是QE2引起的货币供应增加主要留在美国国内，这个结果有可能是复制2002年到2007年美国五年期间美国发生的资产泡沫，这个泡沫的生成和破灭的过程。这个过程大家很清楚，这是美国QE2的货币大部分留在美国国内，就会在美国国内产生泡沫。

　　目前看这种可能性我个人认为不是十分大，如果说明年的增长达到的3.8%，像一些投资银行预测那样，达到3.8%甚至更高，极有这个可能会留在美国国内。留在美国国内加上美国现有的银行体系将近1万亿过剩流动性，合在一起会制造非常严重的资产泡沫。当然资产泡沫的出现也意味着美国经济的增长会加速，这是一种可能。

　　第二种可能，它的钱没有留在国内，跑到新兴市场，现在看来这种迹象仍然是比较明显。由于美国国债的收益率比较低，长期利率呈现出上升趋势，所以美国的投资者大量增加海外投资，特别是投向新兴市场经济体，这个结果很有可能催生这个地区的通胀和泡沫。这个已经在前几个月出现了，预计还会进一步发展。

　　如果这个情况发展下去，我个人觉得，这对新兴市场国家会产生一个很影响的政策挑战，那就是如果说应对不当就有可能产生类似于上个世纪90年代初发生在新兴国家的情况上个世纪90年代初发生了什么？同样是由于发达国家经济增长不景气，资本留向拉丁美洲和亚洲，造成这些国家的资产泡沫，造成这个国家和通胀、实际汇率上升，经常项目逆差扩大。当外国投资者感到这些国家货币要贬值就大规模的撤走，从而触发了1994年和的1997年发生在新兴市场的金融危机。。

　　第一种是留在美国，造成美国国内的资产泡沫。第二种是钱留到发展中国家，造成发展中国家的资产泡沫。实际上过去两个月资本大量流入新兴市场，在新兴市场亚洲，过去一年流入的资本数量翻了四倍，而且从构成来讲，直接投资的比例并不高。证券投资和其他投资已经相当高这个都是很危险的信号。

　　需要指出的是无论发生某一种情况，美元都会呈现长期的贬值趋势。通胀和资产泡沫在美国会出现，这将导致美国的经常项目逆差扩大。相应的所谓全球经济失衡会重新加剧，美元会贬值。如果第二种方式发生，由于资本大量的外流。第一种美元贬值会等待一段时间，如果第二种发生的话，美元贬值很快会发生。

　　回到我们另外一个话题上来讲，QE2冲击发生之后，亚洲市场、新兴市场面临怎样的风险呢？我想第一个也是最主要的风险，就是资本流入会继续大幅度的增加，其中不乏热钱。刚才说了1991、1992年的情形很可能发生，如果应对不当可能会出现新的一场金融危机。

　　为什么我们强调第二种可能性会大一些呢？正式基于这样的判断，就是在今年以及未来一两年的全球经济增长过程中间，发达国家的经济复苏远远弱于发展中国家，远远弱于新兴市场国家。这张图我们可以看到，东南亚是两部分，这两部分的增长恢复的是最快的。相应的北美，是增长比较疲软，除非像少数的投资银行，分析美国会出现3%-4%的增长，我个人认为这种可能并不大。

　　这个趋势进一步反映了亚洲主要经济体的强劲恢复势头，所以只要亚洲的经济增长明显的高于美国，我想资本一定会大量流入新兴市场及第二种发生的可能非常大，这是第一个挑战。

　　在汇率不灵活的情况下，因为我们的货币如果盯住美元，美元又贬值的话，我们对其他货币也在呈现较大幅度的贬值，意味着我们这个地区的出口在未来会有较大增长。假如说我们的汇率要盯住美元的话，资产、通胀的压力会加大，这是第二个挑战。

　　第三个挑战我们的货币政策现在面临两难选择，在现在的情况提高利率，有可能会引起更多的资本流入，而不提高利率我们的通胀和资产泡沫会继续发展，这是现在亚太地区绝大多数国家所面临的挑战。刚才发展中心侯主任提到，上个月的通胀率达到5.1%，金砖四国的很多国家就更高。

　　所以现在实际上这个地区货币政策非常难受，但是尽管如此，我们必要的升息还是需要的。如果美元大幅度贬值，亚洲新兴经济体的储备价值会进一步减少，缩水。

　　最后是政策选择，我提出四个方面的政策建议：

　　建议一，要实行适度从紧的货币政策，在过去两年里面包括中国在内的所有亚太地区的新兴市场国家，实际上他们为了应对金融危机，都实行了积极的财政政策、货币政策，投放的货币非常多。现在伴随着他们经济的强劲复苏，他们的通胀压力已经明显的显现出来了。通胀已经成为这个地区头号问题。因此有必要实行，在我们内地现在叫稳健的，但我相信QE2继续发展，而且第二种可能性继续发展的话，进一步从紧的货币政策是需要的。

　　建议二，要调整汇率政策，汇率包括三个方面：一是实行名义升值，因为面临外部资本的流入，名义升值可以增大成本，一定程度可以抑制流入，也可以减少通胀压力。二是扩大汇率弹性，90年代初期，不少新兴市场的经验表明过于僵化的汇率会降低风险。根据我们说的汇率平价趋势，留进来的时候汇率可能会升值，他出去的时候货币要贬值，所以实际上他流进来会考虑未来汇率会不会贬，有这个风险。如果固定汇率他就不需要这个风险，所以大大降低了新兴国家的汇率风险鼓励流入。三是亚太地区，特别是亚洲的新兴市场要加强汇率政策协调，我们要升值尽可能同样一起升，当然幅度有可能不一样，但是尽可能的一起升，避免一些摩擦。

　　建议三，加强资本流入管制，提高利率，刚才说在提高利率和名义升值的时候，加强资本管制极为重要，这个可以避免外国资本受到高利率和升值预期影响发生的过度流入。考虑到现在我们已经很多政策实施了，我觉得未来如果有必要的话，可以考虑实行对短期资本流入实行无偿准备金制度。从很多国家以往的经验来看，特别是拉美一些国家的经验来看，这个手段可能还是有效的，短期内是有效的。甚至不排除对短期流入征税。

　　建议四，积极推动国际经济政策协调和货币改革。应该利用G20峰会的机制反对美国实行过度扩张的货币政策来刺激经济，主要经济体之间应该加强协调。像美国，现在失业是个头号问题，是个大问题。但是是不是要通过进一步扩张的货币政策来解决呢？其实是可以研究的，我个人觉得如果美国有两项改革做了，会有很大的缓解。

　　一是如果他的就业问题越来越严重，他在60年代曾经实行过这样的政策。因为资本输出把就业机会也带出去了，美国会不会走这一步我不知道，但是这是一种政策的可能。

　　二是取消或是至少减少对很多国家所实施的出口管制，包括对中国。如果这两项政策他实施了，我估计他的就业水平会有很大的改善。

　　积极促进国际货币体系的改革，美国滥用货币政策，我认为是滥用货币政策，进一步表明以美元为主导的国际储备体系存在严重的问题，我们可能正在重复过去曾经发生过的一些不幸，比如说美元一次一次的大幅度贬值。

　　再有我们要加强亚洲特别是东亚地区的货币金融合作，以逐渐减少对美元的依赖，这样几项在国际政策协调上的一些努力，实际上其中有一些是具有长期影响的。不仅能够应付当前的宏观经济不稳定的问题，同时还具有长期的积极意义，谢谢大家。