转型孕育新周期、新产业现新蓝筹

　　2010年中国名义GDP预计将达38万亿人民币、人均GDP步入4000美元。需要保持金融系统、币值的稳定，促进收入分配的合理化，加快经济发展方式的转变，在未来新一轮的朱格拉中周期里面，实现以消费内需以及产业迁移、升级为驱动的以有别于传统重化工业的新兴产业为主导的新周期，成功跨越“中等收入陷阱”。

　　因此，中短期管控好通胀以及资产价格泡沫、以利于收入分配的合理化；中长期加快培育并发展战略新兴产业、促进消费升级、产业升级，以利于产业结构的转型。政策的搭配上，将更多的倾向于增加人民币弹性、人民币缓慢升值，管控热钱，增强货币政策的独立性，坚决控制通胀。同时，协调出口、投资、消费“三驾马车”，逐步形成并加强内需驱动，加快产业调整，实现经济供求层面的转化，这将是明年经济基本面的亮点所在。

　　有别于传统重化工为主导的新周期必将诞生，也必将培育并发展出一系列新产业，并将在资本市场上逐步形成一批新蓝筹。

　　一、转型期管控通胀是急务

　　1、量化宽松之全球博弈下的汇率

　　美国量化宽松、美联储资产规模已近2.4万亿美元，预计2011年6月时将达3万亿美元规模；欧洲央行资产规模为2万亿欧元。全球流动性倍增。在欧美博弈、美元利率历史低点以及欧元美元二级市场利差难有大幅扩张的情况下，QE2后的美元指数并不具有大幅度贬值的动力。需要说明的是，我们警惕美国经济超预期的快速复苏、货币乘数快速扩张、冲击全球资源品市场；我们也警惕美国经济复苏过慢后美联储破釜沉舟式的推出QE3、再次引发资本市场动荡的风险。但是，这两种情形中短期内出现的概率较低。

　　美欧等发达经济体的困境，美元与欧元之间的博弈，共同指向了人民币在内的新兴市场货币的升值压力。人民币缓慢升值、顺差/GDP占比回落，将是政策与市场的选择项。热钱流入更具脉冲性，增强人民币弹性、加强热钱管制，强化货币政策的独立性，是当前的政策选择。

　　2、货币稳健是管控通胀的必由之路

　　本轮国内的通胀是结构性的、也是国际性的，更是货币性的。劳动力成本出现了明显的上升，物价结构性上涨；全球量化宽松下，越南、印度、巴西、韩国等新兴市场国家、资源国甚至部分发达国家，均出现了不同程度的通胀，各国纷纷采取加息等货币手段来管控通胀。因此，本轮通胀更具国际性、货币性。

　　管控通胀、抑制房地产为代表的资产价格泡沫，不仅有利于微观经济主体的经济预期，也有利于保护中低收入群体的生活，是收入分配合理化改革的现实要求，也是我们未来成功“跨越中等收入陷阱”的要求。价格管制在管控短期通胀中有所作用，中期而言管控通胀的主要政策手段应该是货币政策。未来一年准备金率上调幅度可能在在1-2%、加息50BP；信贷紧缩，规模控制在6.5万亿-7万亿，有助于吸纳存量的超额信贷，管控超额流动性。

　　建立在货币政策稳健、信贷收缩的基础上，2011年CPI全年有望在4%左右，1季度可能在5%左右、年末则有望回落至3%左右。上调准备金率、加息等最终均会传导到利率市场，增加企业的财务费用，对负债率较高、营业利润利率敏感度高的电力、地产、钢铁等行业将有影响。

　　二、转型期孕育新周期是重务

　　1、转型期“守”经济平稳增长

　　以抑制房价过快上涨、促进房地产健康发展的房地产调控将会持续。保障房体系的建设，惠及民生，也将有效对冲由于地产调控引发的投资增速回落。2011年1000万套保障房，大致投入1.4万亿元，相对2010年新增6000亿投资，将贡献2011年地产投资增速的12%，对应2011年城镇固定资产投资增速有望在20%以上。保障房建设力度的加大，对于住房规划承建、建材装饰、包括电器在内的装修配套产业有显著的拉动作用；这是投资领域的亮点之一。全球经济缓慢复苏、出口增速将有所回落，基于中国出口金额与美国制造业新增订单之间的经验回归模型以及两者增速之间的经验规模，乐观看能保持在20%左右。

　　明年出口以及投资增速虽有回落、但总体稳健的状态，可以有效防止中国经济的二次探底，也为稳健货币政策、管控通胀，推动战略新兴产业等结构转型，奠定了基础。

　　2、转型期“望”消费+产业升级

　　日韩等成功转型国家在人均GDP进入3000、4000美元后，人均消费快速增长，为经济发展的提供了原动力。我们坚信，十二五期间以美元计价的中国人均GDP也将进入持续的增长阶段；因此，基于日韩经验，我们有理由相信在收入分配改革以及人均收入进入中高水平后，收入带动消费、内在的需求将助推中国消费保持较高的增速。

　　消费升级还在继续。改善性需求以及中高端需求会表现的更好些。2008年金融危机后，地产及相关建材装潢家具、汽车以及金银珠宝、高端烟酒的零售增速要远高于以肉禽蛋等食品类的增速，显示了消费升级的动力。通货膨胀下基础消费品的价格管制压力，受购置税优惠取消预期以及较高基数的影响汽车等增速显著下降，资产价格泡沫下商品房价格管制以及销量回落压力对房地产行业也将产生压力，这些板块的业绩受政策调控敏感度及负面影响要大些。

　　后危机时代加快中西部地区建设、产业转移与升级，加快培育战略新兴产业，已经成了社会各参与主体的共识。

　　区域建设看点在跨越式发展的新疆、西藏以及中西部地区人口稠密的河南、四川、湖北、湖南、安徽以及重庆等地区。这些地区在国家政策扶持以及承接产业转移、产业升级中具有外生以及内生性增长的巨大潜力。

　　加大新产业投入，孕育新周期。重化工时代在股票市场上诞生了石化、电力、钢铁、银行、汽车等五朵金花，构成了传统蓝筹的主体。这些行业在2003-2004年以及2006-2007年的行情中表现优秀，即使在2005年熊市中也多跑赢大盘，其背景恰恰是彼时中国内外需旺盛、加速重化工业的时代背景。金融危机后，钢铁、电力、石化等传统行业投资与总投资的比例呈现出下滑趋势。相反，以环保、公共设施、金属及非金属材料制品、高铁、电气机械等行业的投资呈现出了连续的增长态势，产业升级正在进行中。

　　我们认为，中国相对美国等发达国家更具有产业转移与升级的潜力。消费升级、区域建设、政策导向下培育和发展新兴产业，中国作为后起国家，以进口替代、技术模仿、技术创新为代表的发展中国家在技术进步上具有后发优势。因此，国家政策扶持、民间投资跟进，兴起新周期。改造提升制造业、培育发展战略性新兴产业、加快发展服务业、加强现代能源产业和综合运输体系建设、全面提高信息化水平、发展海洋经济，发展现代产业体系、提高产业核心竞争力。其中，以战略新兴产业为产业载体，相关行业的发展潜力较大。

　　三、转型期市场面在变化

　　1、经济回落、信贷趋紧下明年业绩增速在15-20%

　　假定2010年GDP增速为10.2%左右、第四季度单季度为9%左右，2011年GDP增速在9.5%左右；假定资产周转率稳定，非金融类资产负债率略有修正平稳在59%。根据非金融类企业与GDP的经验规律以及当前企业高负债率下的杠杆作用，2011年可比非金融类ROE大致在11%-11.5%之间、对应可比非金融类企业2011年业绩增速在14%-19%。自下而上推断金融类企业2011年业绩增速在20%左右。因此，2011年上市公司业绩在15-20%左右。

　　2、股市供求关系趋紧、看社会财富再配置

　　2010年股票募集资金9000亿以上、其中IPO募集资金4500亿以上、增发3000亿、配股1500亿；剔除2010年银行再融资因素，预计2011年股票融资8000亿，略低于2010年。

　　2010年限售股解禁规模在5.4万亿左右、其中中石油以及大银行等601板块解禁市值在3万亿左右，因此，2010年非601板块解禁规模大致在2.5万亿。2011年解禁市值在2.2万亿，考虑明年指数或有涨幅，与2011年实际规模与2010年并无明显的区别；同时，从2011年解禁的月度序列来看，2011年2-6月的解禁市值均比2010年同期要多些。因此，2011年解禁压力总体与2011年持平，但2011年上半年的压力要大些。

　　国际板对估值水平的冲击更大于对资金的影响，鉴于国际板推出时点的不确定性，我们保持关注，就目前估值水平论，国际板对权重蓝筹的估值冲击不大。

　　随着社会财富的增加，社会资金对于股权配置有“自然”的比例。预计明年新增A股账户1300万户，对应约有1.56万亿资金。依据在于2006年以来每年均有数个月份出现储蓄资金的负增长(2008年为特例)。

　　热钱在全球流动性泛滥的背景下对中国市场的冲击将是必然的，但是由于人民币升值将是缓慢的。经验看热钱的流动将是脉冲性的，且管理层以“池子”对冲热钱。因此，我们认为明年热钱对于市场的影响力将不会超过2010年。

　　随着房地产调控的深入和持续，修正股市与房市的配置比例是必然的，这个规模也是有上限的。社会财富再配置角度看，明年股市整体的提升幅度在20%左右，当然催化剂将更可能在于通胀回落、房地产环比或同比的负增长。

　　因此，明年市场资金的供求关系相对2010年并未改善，甚至由于货币趋紧而有所紧张，所以市场整体估值水平提升空间不大。地产调控下社会财富的再配置，将是明年流动性的主要看点。

　　3、A股估值与投资主体、转型预期相关

　　沪深300指数目前估值水平在19倍，整体估值水平略高于欧美成熟市场、也略高于金砖四国中的其它三国；但远低于印尼等新兴市场的估值水平。A股在国际资金的视野里，属于估值合理，并未低估，只是金融股等蓝筹股的估值相对较低，即一旦境外资金涌入，吸纳的将可能是金融等板块。

　　纵向看，国内资金主导下，市场更加偏好以中小板为代表的“内需+新兴产业”类成长型个股。2004年以来中小板与上证180的市盈率(TTM)比值一般在1.5-2倍之间；中小板估值溢价小于1.5倍，出现在2007年的蓝筹股泡沫行情；而进入2010年后中小板估值溢价突破2倍、目前已经上升至3.5倍左右。

　　目前内需与新兴产业为代表的股票高溢价反映了国内资金更加青睐成功转型的预期，这也与中周期对应的产业驱动有关。以重化工业为代表的五朵金花代表着2003-2007年行情的主动脉，尽管2005年熊市，五朵金花也有调整，但多数跑赢指数。这显示出每轮朱格拉中周期的主导行业，其对应的股票，往往能够穿越政策调控周期、穿越库存波动的短周期。当然考虑到新兴产业的高溢价，短期将有压力，且不排除阶段性业绩不支撑估值的情形。

　　我们认为，经济转型伴随着新一轮周期的启航，新周期的启航、以新兴行业为主导；新兴行业的兴起，在资本市场上则会形成新的蓝筹。所谓转型期之新蓝筹，是指有别上轮朱格拉中周期中所孕育诞生的以重化工业为主、以五朵金花为代表的传统蓝筹，新蓝筹在行业属性上更具终端消费特征、更具技术壁垒特征、资源利用上更能发挥未来本国比较优势即更能发挥人力资本的行业；同时，基本面角度将更注重成长性而非仅仅分红。

　　四、市场运行及点位分析 

　　市场整体的估值水平在紧缩周期下难以提升。美国2004年开始加息，标普500指数股价以震荡盘升、年涨幅不足10%，对应的市盈率则呈现震荡回落、幅度在5%左右；表明在利率市场化的国家，加息意味着市场整体资金成本的上升、压低了市场的估值水平。而中国2007年的加息周期，股指与估值双双上扬，我们认为主要源于利率管制下加息对银行息差的扩大、使得银行股的估值水平大幅度提升，从而整体提高了市场估值。因此，本轮管控通胀的过程中银行的息差难有显著扩大、估值水平难有显著提升。市场上行空间将主要来自于业绩的提升而非估值水平的提高来实现，以社会财富再配置、储蓄的波动以及热钱的扰动为市场拓展空间的主要资金源。

　　市场估值将保持分化特征。传统蓝筹股的估值水平将以低位震荡为主；新兴产业的估值溢价将保持、估值差高位波动。市场波动体现为新兴产业与传统产业估值大幅背离后的修正以及业绩修正对估值差的动态调整。以消费升级与产业升级为主体的新兴蓝筹有望延续信心与股价的正反馈机理，对传统蓝筹保持较高的估值溢价；以银行为代表的传统蓝筹则以逆反馈行情为主。

　　明年市场依然适宜定义为平衡市。上证指数目前2850点、市盈率TTM估值为20倍；以2011年业绩增速15-20%、估值低点在15倍、高点在20-21倍为测算基准，则未来一年上证指数可能的低点在2450左右、高点在3420-3590。上证380新兴蓝筹指数目前4500点、估值37倍；以2011年业绩增速15%-28%(上证380指数市场乐观的一致预期业绩增速为28%)、估值水平为24-41倍为测算基准，则未来一年上证新兴蓝筹指数运行区间可能在3400-6400点。我们更看好新兴蓝筹指数，新兴蓝筹的溢价风险主要在于经济回落过程中业绩相对传统蓝筹股的超预期回落。

第一阶段	第二阶段	第三阶段
性质：结构性交易机会	性质：财富再配置行情	性质：结构性行情
时空情景：当前时点至政策紧缩趋缓时点	时空情景：物价、房价出现回落	时空情景：明年中后期设备投资比重提升、民间投资活跃
逻辑：受制于紧缩压力以及风格过度背离下的估值压力	逻辑：政策趋缓预期及房价回调下的财富再配置	逻辑：新兴产业持续性发展得验证
操作：控制仓位，增仓时点取决于政策是否趋缓或者市场是否运行至合理区间的下轨；以结构性机会为主。在2-3月对高送转主题的配置。	操作：经济指标信号以及政策信号的释放后，增加仓位。平衡配置下把握风格的阶段性比例。财富再配置行情的空间在20%左右。	操作：挖掘电子信息设备、高端装备、医疗等战略新兴产业及消费升级下的中高端消费品产业链。
看好中高端消费品产业链以及战略新兴产业的中长期机会，是为新蓝筹的首选发祥地，也是穿越政策调控周期、穿越库存波动周期的中周期投资品种。