新浪财经讯 东北证券于2010年12月18日(星期六)在长春举办“2011年度投资策略报告会”，探讨宏观经济形势、政策走向，分析股市运行趋势、行业投资策略。

　　会上，国家行政学院陈炳才教授做主题演讲“2011中国金融形势与货币政策走向”。

　　以下为发言实录：

　　陈炳才：各位领导、各位嘉宾，上午好！从投资决策角度分析，有几个因素是非常重要的。

　　第一，分析结论是否正确。第二，话语权和影响力。因为你分析正确了，但是社会上不正确的言论占有主导地位。我想你的话语权和影响力问题。第三，话语权、影响力是正确，被接受的时间，是你做投资决策很重要的影响因素。

　　我今天要讲的主要是从你认识的角度是否正确，来看问题，不涉及话语权问题。因为美国的定量宽松货币政策，大家争论比较多。还有人民币如何升值，争论比较多。包括明年的物价形势。

　　刚才祝宝良分析师也谈到了，美国的定量宽松货币政策是否会持续下去，对我们判断物价很重要。是否真的那么重要，我们来看。

　　首先看，量化宽松货币政策，为什么他受到了严重的质疑？为什么有这么多的反对？凯恩斯说过机市场有三件事让男人发狂，哪三件事？第一战争，第二女人，第三金融。美国定量宽松货币政策为什么引起这么多怀疑和反对？一年以后，没有出现舆论分析的结果和现状，现在为什么还是这么反对。

　　我讲第一个就是预期性政策是退缩，美国确是逆行。大家心理上不能接受。第二，全球货币政策出现了分化，发展中国家市场兴起，通货膨胀了，印度3月份涨到5%以上了，提高了利率。大家都在讨论退出一个政策。但是欧美的利率基本保持按兵不动，为什么？它的物价很低。我刚刚去了德国，十多年房地产价格就没有上来。大家可以到发达国家走一走，他们的价格什么机制，会出现严重的通货膨胀吗？不会。第三，以俄罗斯和加拿大为代表的国家，利率比较高，从今年以来，持续地降低中央银行的利率，全球货币政策出现了分化，这个时候美国人主导的地位，又是储备货币，大家有很多质疑，但是这个质疑对不对？我觉得不正确。

　　第三，对美元的矛盾心态。所谓的去美元化。第四，隔岸观火，不解其境。我们再次感受金融危机发生在发达国家，我们对它的了解不够。

　　美国量化宽松货币政策到底有什么结果？有两个阶段，早期阶段是满足市场的流动性需要，主要是提供流动性，通过各种短期工具，从去年3月以后，转向了长期，量化宽松货币政策主要是购买金融资产，这两个是不一样的。从现在为止，到今年11月14号，和2009年的3月5号，整个金融资产增加了1万5。

　　我认为，作为中央银行发行的货币，会不会导致美元贬值？我认为不会。为什么？我们从经济学监测数据，适用于实体经济，以贸易为主体的经济阶段，货币发行了以后，没有其他的渠道去消化，只有这种中间产品，表现为产品。但是，尤其是发达国家以虚拟经济为主导的经济，不是往实体经济，也不是往中间产品去。而是往金融资产上去了。他购买的是金融资产，不是中间产品。按理来说推动金融资产价格上涨，最后起到稳定金融资产的价格。最后作为是稳定美元的国际地位。所以实际上起到了这个作用，并没有导致美元大幅度的贬值。2009年，美元最高波动幅度是17%，大宗商品价格到现在为止也没有超过17%的波幅，但是全球的石油涨到80多，这是美元能够解释的吗？不会。大家都在认为美元电量宽松货币政策是全球输出流动性，美元拿自己刷的货币买美国的国债、CDS，怎么会向全球输出呢？没有道理。无声无息地不去讨论，没有人讲了。

　　第三，美国为什么要实行量化宽松货币政策。我讲，美国的金融危机严重，我们隔岸观火。美联储关于退出经济政策的方案，其实已经制定了，拿出来，讲美国会很快退出定量的宽松货币政策，我说那是扯淡。为什么？据我的研究，2008年金融危机的研究，美国的损失是3.5万，所以当他们出台补贴政策，我说是杯水车薪。美国定量宽松货币政策至少会持续一到两年。我现在告诉大家，美国6000多亿，我认为这个政策还会持续下去。为什么？我们不要小看美国这次金融危机的影响，我们就讲1992海南的房地产，到2002年都没有处置完。日本的泡沫危机，98年我去的时候，已经过了10年了，都没有解决。美国这次的危机，我们认为他摔得轻吗？不轻。尽管调整了会计准则，把自己的资产分摊到数年，银行之间、金融之间的信任没有了，消失了，接受你的金融资产不知道哪天成为废纸，所以银行的信用没有恢复，金融机构的信用没有恢复。但是有一点例外，股票。所以你看它的股指往上走。

　　总体来说，我们讲美国的定量宽松货币不像我们现在分析的导致全球的经济通货膨胀，导致全球大宗商品价格上涨。不会。

　　但是这当中有一个非危机国家，因为美国采取了定量宽松货币政策，全球都毛了，大家都在宽松的信贷和货币，刺激性财政政策。他生病了，他只要。我们跟着吃药，全球跟着吃药。会出现什么结果？不是金融危机，当金融危机最极端的情况过去以后，必然面对通货膨胀。美国没有导致价格上涨，你的宽松的货币政策，刺激性财政政策，是购买的最终消费品，最终产品，推动的是资源价格上涨，你必然会在国内出现通货膨胀，就面临利率提高的压力。所以，为什么会出现全球货币分化的根本原因所在。凡是非危机国家的通货膨胀，主要是国内的因素推动物价上涨，这是最主要的因素。

　　全球的宽松货币，新兴市场经济体，实体经济国家面临着通货膨胀的压力，而且这个通货膨胀的压力持续的时间可能会比较长。为什么？因为这个救助的力度太大了，我们知道亚洲金融危机的时候，东方人在实行紧缩政策，过了三年就解决了。这一次全球实行的宽松政策，发达国家宽松，非发达国家也宽松，那次危机以后，三年以后，全球进入一个高增长，这一轮金融危机怎么会不会呢？这么多钱下去，怎么补？那个以后，大家为了追求贸易顺差，不玩拿着美元换本币。这次经济是在境内发本币，都是本币和美元的双通胀，那个时候的通货膨胀是紧缩的，这是是宽松的，所以这次通货膨胀可能比上次更严重，持续的比较更长，治理起来难度更大一些。

　　第二，汇率问题。从2005年以来，我们国内就有很多的争论和不同看法。有很多企业决策人，有几个问题要明白。

　　首先要明白什么叫做汇率基本稳定？在座的有谁可以给我解释，我问过很多企业，认为汇率基本稳定就是汇率基本稳定。有一家企业，2007年6月，签了印度电站的单子，人民币兑美元大概7.6，他要的是美元。现在升成6.6，一块钱美元，就是6块6，这个项目还赚不赚钱？我们从2005年升了21%-23%。今年物价涨4%，保持物价基本稳定，3%、5%就算基本稳定。所以，汇率基本稳定不是就不动了。第二，很多企业讲，汇率增长3%、5%不行了，我们全行业要亏损。2005年，纺织行业就说，超过2%，就亏损了。但是超过2.1%，900亿贸易是纺织品做的。几年以后，纺织行业仍然有2%、3%的利润。我和他们讲，如果2%都承受不了，就不要做贸易了。企业能够承受国际原材料市场，大幅度波动50%、80%的波动，人民币的3%、5%的你承受不了，美元的7%你怎么能够承受？奇谈怪论。让人气的发懵的观念没有人认为不正确，但是这是主导舆论。

　　什么叫做基本稳定？我讲了，3%-5%就是基本稳定，5%-7%是可承受波动，7%以上是大幅度波动。

　　可以问在座的很多人，人民币汇率会怎么样？短期基本稳定，长期升值。但是你跑到韩国问，绝对没有人给你这么明确的答案。他说我要是知道货币怎么样，我就不当董事长了，我就做这个了。问中国的人民币谁都不会这么回答，这不是说明你的汇率有问题吗。

　　当前若干金融热点问题分析：我们的外汇上出现一个问题，我们的外汇大于存款。这就是商业银行把境外的资产，比如债券抵押给境外的银行，在那边拆解资金，拿到国内来，从你那贷款，购买外汇，支付，或者做贸易融资，但是过两三个月，人民币升值，再去买。企业就赚了一个汇差，还赚了一个利差。这是人民币升值的最明显的特征。所以我们讨论热钱流入，最主要的是银行主体，外亏贷款大于存款就是一个明显的部分，叫做套利资金。人民币汇率存在着一个强烈的升值与预期，我们企业在反对升值，最终的结果意味着其他的价格要素往上涨。

　　当然人民币汇率预期上也得到了国内的一些贸易部门的质疑声，对贸易出口非常悲观，从98年亚洲金融危机开始，我们的部门在危机阶段，总是担忧出口增长会怎么样，但是除了当年以外，第二年都是以25%、30%，甚至40%的幅度去增长。我们2009年7月份、8月份的时候我们的贸易，单月的出口已经创造了历史新高。今年11月份再次创历史新高，中国的贸易出口已经是全球第一，超过了美国。我们知道今年1-9月份，外汇出口已经增加了2490个亿，最近为什么人民银行三次提高存款准备金率，很多人认为紧缩货币政策，根本不对，而是完全根据外汇投放来做的。10月份我们一下子投放了5000多个亿，11月份，我今天早上查了，是3000多个亿，两个加起来，差不多8500亿，算起来外汇储备是1300不到，两个月1300，你想想，得了吗？后面12月份，我估计至少也会增加储备500、600个亿。按照这个速度下去，明年就会搞到6000个亿。因为我们和2002年的情况非常相似，越升值、越加息，热钱大量流入。如果这个货币政策再持续下去，我们迷惑彷徨的东西越多。

　　所以人民币汇率要改革。改什么？

　　从战略上，要支持低碳经济和技术发展，推动中国经济转型。低碳是一个国际趋势，有人认为是国际阴谋，我跑到德国，不是阴谋也不是阳谋，汽车到碳排放，人家已经走在世界前列。再酝酿一次新的产业革命，也孕育着新的变革，美国靠什么走出危机？他要靠这个东西，但是这有一个时间过程。

　　第二，要促进内需和消费需求。

　　第三，为未来10-20年的国际收购准备。每十年世界范围都会出现一次危机，我们看，很符合规律。30年一定会是一次大危机，每一次危机阶段你是否准备好了去收购全球？靠什么？如果靠人民币和美元比还在1：1.8，收购什么？收什么都亏死了。如果1：1.1，我们把全球所有消费品、资源价格买断下来，大家看是不是这样？中国人可以坐在家里消费，也可以像美国、欧洲那样，不用辛苦劳动。

　　四是要主动不要被动。

　　基于这个改革，人民币将来的改革：

　　1.从单一定美元走向名以上篮子货币。只要一个月交易量最多，不超过四、五十个交易日，我可以反推，把你的权重推出来。所谓人民币一揽子货币，在投资操作上是不可行的。这只是观念上的。

　　2.人民币兑美元升值，对其他储备货币略贬值。

　　3.今年有3%左右的升值，明年与今年合计在6-8%波动。

　　影响明年物价上涨因素：

　　美国量化宽松货币政策的影响问题，我认为对我们没有影响。大家不要担心这个问题，主要是国内的因素。

　　全球宽松货币、信贷政策，这会导致国内通货膨胀。发达国家不会出现。

　　全球大宗商品价格上涨。全球大宗商品价格上涨不是因为美元因素导致的，只是有市场预期，真正的因素是实体经济的发展，尤其是中国大量的进口，推动全球大宗商品价格，我们可以拿很多数据佐证这件事情。

　　货币信贷扩张和物价上涨因素推动。今年增长18.75%，这是非常厉害的，明年会怎么样？多人讲4万亿下去，货币政策也不能太紧了。至少是稳健，我后面再去讲，在实际操作中，从绝对规模来讲，应该超过7万亿。不然很难保持经济的正常增加。外汇储备导致流动性增加是很快的。今年7月份，中央银行和香港银行签署了合作备忘录，在国内没有做具体介绍，核心含义企业和个人之间的转帐没有任何限制。这个政策一放开，境外机构包括资金大量囤积香港。看好了中国的经济政策。境外的资本以这外币直接进入中国，除了合法渠道以外，没法进来，但是香港这条路打通以后，可以港币自由进出，人民币直接进入，这块确实是很重要的影响因素，推动我国的物价上涨。

　　投机和垄断力量因素的作用。今年的农产品和中药材价格上涨，明年依然会。资本的本性是谋求利益，这个地方一定会造势，他可能推动其他的产品价格往上涨，从那个地方牟利。

　　特殊因素：天气、自然灾害、突变因素。还有政策性的调价。但是我们看到影响物价上涨的因素时，我们还有抑制物价上涨的因素，我也给大家分析一下。

　　第一，人民币升值预期到4-5%，今年和3%和明年3%，家起来有6到8。如果到8，对国内的物价抑制作用很大。我们知道货币贬值带来通货膨胀的效益，一定会导致价格紧缩、往下跌。

　　第二，新兴经济体的利率提高抑制部分信贷投资需求，有助于抑制物价上涨。

　　第三，从近10年经济来看，没有导致严重的物价消费上涨。从2001年、2002年以来，我们的M2增长，除了2008年以外，没有高增长，2009年一下子涨了27.58%，对后续有没有物价上涨的压力？从理论来说，是有。但是也有一些吸纳因素在这里起作用，虚拟经济、股票、债券市场、房屋不动产、古玩、汽车消费，一下子会吸收几万亿，因此不表现为消费物价的上涨，更多表现为其他物价上涨。最终消费品，除了食品，这个市场是充分的价格竞争市场，这个市场的价格上涨很困难，撇开房地产和食品、农产品，其他产品的价格上涨是很困难的。这么多年，很多人判断结构性价格上涨，其实根源还是流动性。

　　包括有人讲到货币供应量和GDP的关系，实际上都不是特别高。应该说都没有大的问题。

　　再一个，生产资料价格上涨推动消费物价上涨的动力有限。我们的产能过剩，从总体来说。

　　最重要的一点，金融危机后的全球经济结构转型将制约对资源和能源的需求。每一次大危机以后都有一个大调整。未来的实体经济，将以环保、低碳、生物、健康产品和技术为主导，并可能实施新的市场规则。

　　关于流动性过剩问题，大家比较担心。生存性储备是指外汇储备进来以后，转化成人民币了，这个流动性的迟滞在哪？从目前来说，一个是对冲，发银行票据，第二是央行提高准备金。发银行票据，因为市场利率比较低，大家预期调利率，所以不愿意买。所以，只好提高准备金率。第三，投资，尤其海外投资，直接把外汇储备抵消掉。在这里，我觉得吸收流动性最大的一点因素是我们的投资，我们全社会的固定资产投资去年是22万亿多一点，增长了30%，今年1-3月份，固定资产投资增长了22.9%。现在到地方，我前一段时间去了青海、天津，中央4万亿收官的第五轮大检查，和部门谈，和企业谈，每个月都是半个月以上，最后得出结论，每个地区的领导，都希望GDP翻一番。我们去年是22万亿，今年应该在25-26万亿，如果增长20%，就是5.2万亿。人民银行发的流动性够他用吗？实际上不够。锁在柜子里的钱可能要拿出来。这是最大的流动性吸收池。

　　还有一个部分，五全社会投资22万亿，增长30%，其中城镇19.4亿。 包括天津，仍然有巨大的投资潜力，广东、深圳、上海是城市的标杆，所有地方领导都想和它看齐，所有的基础设施都想搞得那么好，怎么会不投资呢？钢铁产能过剩，真的过剩吗？美国现在实现工业化的钢铁厂，累计的钢铁消费是80亿吨，按照人口比，我们应该是240亿吨的钢铁消费，现在才150亿吨，早着呢。所以我们不用担心流动性太多会怎么样。

　　最后一点，货币政策选择。现在货币政策很为难，要是提高利率，境外资本又赚利差、又赚汇差，所以这事不能干。利率加息要很慎重，很难。但是不提高利率，存款人就说了，我是负利率，你让我赔，我不干。这个问题到底在哪？货币政策是宏观的，不能偏向任何一个方面。应该综合考虑，我们有没有负利率的时代？应该有，很多国家同样都有，关键是要保证宏观经济增长，利率是负了，我可以保证你的收入增长，保证物价稳定。所以，我认为明年的货币政策选择，应该有一个综合、权衡的考虑。从我个人看，现在的利率周期回到了2002年的状态，我们不能再持续2002年的货币政策思路。如果走这条思路，就是外汇进入更大，明年外汇储备5000-6000亿的规模增加。货币政策就成为中央银行的游戏。该怎么办？我认为应该考虑中国在全球地位的改变，考虑中国在全球经济中的特殊的作用，为什么？过去我们至少是配角，不是火车头，但是从今年开始你已经成为全球的火车头了，包括出口增长，我们的货币政策应该有一个独立性，不能再和发达国家，甚至可以去引导全球，我觉得利率应该反其道而行之。我6月份写了一篇文章，以结构性治理通货膨胀，我们应该降低利率、稳定利率，而不是提高利率来治理通货膨胀。为什么？我们这两年的流动性投放，基本是由于外汇占款所导致的，所以货币政策应该以流动性增加来解决问题。降低利率，和国际顺差缩小。人民币贷款利率高，拿到外汇利率非常低，所以他要换成人民币用。如果人民币和他接近，那部分资金就不会进来，就会在境用人民币贷款。舆论的话语权，这么多人，众志成城，要提高汇率，没有办法，只有提。只有调其他的地方。所以第一利率增长应该稳定或者下降。

　　二是调整汇率机制与水平。股份制银行可以拿好几千万，发达国家一个省份行长一年可以拿七八百万，利差太大了，为什么不能搞1.5、1.8，所以要缩小利差，抑制银行的放贷。

　　稳健的货币政策的标记是什么？只是一个词，我认为应该是15%的货币供应量，或者在这个以下，才算稳健。

　　三是调整汇率机制。汇率要升值，当然很多人会反对。汇率是价格要素，你不动的时候，别人肯定动。刚才前面讲了，汇率升值的时候，有的企业讲亏损了，我问过很多企业，汇率贬值的时候赚过吗？没有赚过。那为什么汇率升值的时候就亏。道理上说不过去。他逐渐就平衡掉了。我前面讲，这个因素不动，人家的价格因素在动，工资要上涨，全球大宗商品价格上涨，如果有一天人民币汇率升值5%、7%，国际大宗商品价格肯定应声往下落。为什么？人民币汇率升值，他认为你的赤字出口降，形势不好，他就会往下落。这是连环的。我们知道经济学分析，有很多假设，把这个作为不变量，其他就是变量。如果汇率变了，其他就是不变量。不要认为汇率不动了就怎么样了。经济的变量有一个平衡。

　　第五，应该预防和打击投机性物价上涨，实行有差别的政策性物价调整。适当许可粮食和农产品价格上涨。我们都知道中国农民苦，张德江副总理到行政学院讲，从解放战争算起，保家卫田，让农民子弟参加解放战争，到建国以后，再到改革开放以后，农民在城市建的高楼大厦，农民苦，中央电视台曾经说中国的农村、中国的农民是中国社会的基石，是重大墙基，农民苦，所以总理关心农民的利益，确实做的非常好的一件事。我们农民收入怎么提高？农产品价格当然要提高，一提高，就叫，就抑制，那么农民收入怎么涨？应该合理的提高价格。农民收入不提高，内需就很难拉动起来。导致有些城市居民生活出现问题，我们的工作可以做得细一点，进行补贴。基础设施也要涨，水要涨、电要涨，低收入家庭怎么办？要想办法。比如水，一家一户一年30吨、50吨，每超过一吨10块钱，这不就解决问题了吗？低收入人也没有涨。水电燃气都可以这么做。一涨就普遍涨。

　　最重要的是完善社会保障制度建设，提高低收入群体和农村劳动者的各种社会保障体现劳动平等。这是改善结构很重要的政策选择。

　　我就讲这些，谢谢大家！