国家外汇管理局国际收支司陈之平（新浪财经 陈鑫 摄）

　　新浪财经讯  2010年12月13日-14日，第四届亚太经济与金融论坛在北京中央财经大学学术讲堂举行，本次论坛的主题是“经济复苏、结构调整和制度变革”。新浪财经全程直播，图为国家外汇管理局国际收支司陈之平。

　　陈之平：本来这个演讲应该由管涛司长讲，因为他临时今天下午有会议，所以不能参加，之前我一直帮他做这方面的研究，所以他也很重视这次论坛，派我来给大家讲讲这方面的情况。

　　管涛司长讲话主题是“二次量化宽松：现行国际货币体系难以承受之重”，我这么理解这个题目，落点在二次量化宽松上，在现行国际货币体系背景下如何看待二次量化宽松政策，同时也是以二次量化宽松这个视角如何看待现行国际货币体系存在的问题。

　　现行国际货币体系，建立在信用发行基础上的美元货币，美元本位，这个特点又分四方面具体阐述：首先黄金的非货币化，主权货币作为储备货币。从国际储备币种构成上来看，美元依然是主要的国际储备货币，虽然从2001-2009年美元占比有所下降，2001年71.5%，2009年62.2%，下降了接近10个百分点，但是依然是主要的储备货币。美元依然是国际结算的主要币种，80%国际结算都用美元。此外，包括石油、黄金、农产品依然用美元计价，从这些角度来看，美元依然是最主要的储备货币。

　　第二方面，储备货币是信用发行的，不需要实物支持，从这点来讲，从理论商来说，美元是可以无限量发行的，同时美国一直面临着特里芬难题，美国需要用持续的经常项目赤字支持日益增长的国际清算，同时又要保持美元的信用问题，这个矛盾是一直难以解决的。

　　第三方面，国际货币体系主要储备发行国实行浮动汇率安排，许多非储备发行国出于浮动恐惧维持名义或实际的钉住汇率安排，主要储备发行国没有义务事实上也没有能力维持汇率稳定。作为许多非储备发行国，由于需要进行名义上或者实际上钉住汇率制，因此需要在主要储备发行国货币政策有所变化情况下非储备发行国也要进行相应的政策调整，意味着这些非储备发行国需要部分承担主要储备发行国的成本。

　　最后一点，储备发行国的宏观经济政策存在较强的漏损效应和溢出效应。刚才谈到溢出效应，从漏孙效应上讲，由于存在资本流动的问题，可能部分的或者完全抵消储备发行国宏观经济政策。从溢出效应来讲，我们认为美国通过国际货币体系获益是巨大的，我这有利一组数据，从2001年底到2009年，有4.9亿万亿美元累计净资本流入美国，美国净债权仅仅实际下降1.4万亿美元，其中汇率因素冲抵1.08万亿美元，0.96亿是来自于美元资产和负债之间有利的价格变动，什么概念？美国境内对外投资收益率高于境外对于美国的投资收益率。美元的贬值收益以及美国相对有利的投资的地位都是和现行的国际货币体系分不开的。

　　刚才谈到非储备发行国的费率，我们也做了统计，从汇兑年报摘录出来的，总体来看，各个国家所实行的汇率弹性化是大势所趋，独立浮动汇率制度不断在收缩，意味着浮动汇率的安排仍然趋于下降。

　　谈到本次国际金融危机，我们认为是再次充分暴露了现行货币体系的非公平性和非稳定性。国际金融危机是本次国际失衡的一种不可持续的危机。发展中国家购买美国的商品，同时所赚取的钱再投回到美国，买美国的国债，双循环体系曾经被人认为是一种新的布雷顿森林体系，也叫复活的布雷顿森林体系，本次国际金融危机的爆发，意味着复活的布雷顿森林体系的破灭。我们认为破灭的过程中主要发行国在对外失衡调整中存在责任的缺失，主要储备发行国长期的低利率滋长了国内过度消费的倾向，次贷危机是美国国内债务的一次调整，同时也是美国外部债务的调整。其次，在国际金融危机调整的过程当中，美国虽然是货币发行和财政赤字激增，但是美国信用评级相对都处于低位，同样债务危机，欧元区好象就没有这样的融资地位。主要储备发行国利用国内政策的溢出效应，以低成本方式应对金融危机，但是未来流动性泛滥和货币的贬值可能存在一定的隐患，如果未来出现货币贬值和全球性的通胀问题，意味着发展中国家可能要承担更多的成本，这就是所谓穷人为富人买单残酷的现实。

　　二次量化宽松货币政策，在历史上还没有过成功的先例，先例就是日本的例子，日本日量化宽松货币政策的先行者，90年代长期的低利率政策没有让日本走出经济衰退和流动性陷井恶梦，但是反而对新兴市场国家产生了一定的影响，1998年东南亚金融危机前，市场传闻日本银行要紧缩货币政策，债务人提前偿还低利率日元债务，引起亚洲新兴市场国家流动性突然紧张，部分引发了这些国家的危机。由于长期的零利率政策没有起到相应的效果，2001年3月到2006年3月实行了量化宽松政策，从2001年1月56万亿涨到2004年到2005年之间大概90多万亿，所持国债比重从占国债总余额的9%上升到10.5%，总体来看量化宽松的货币政策是显著的压低了日本金融市场利率，初期起到一定效果，包括商业银行超额准备金的增加，包括CPI逐渐回声。CPI2004年之前有回升，之前从-1.6到0的水平，2004年之前，虽然量化宽松的政策还在执行，但是CPI重新回到负的水平，日本重新回到了通缩的水平，日元有效效率也没有明显的贬值，从趋势来看，2001-2004年期间呈升值的态度。其次，从美国这次量化宽松政策来说，本身能不能起到效果还是存疑的。根据伯南克的说法，美国30年代大萧条和美联储错误的紧缩政策是相关的，日本量化宽松政策之所以没有起到效果，可能是执行的过晚，执行力度不够，所以量化宽松政策应该是先发制人的。

　　本次二轮量化宽松政策的逻辑是什么呢？美国核心通胀只有0.9%，失业率高达9.6%，所以美国经济最大问题并不是通胀，而是通缩，要解决通缩，完全可以依靠货币政策，美联储可以购买长期国债，从另一方面来说，资金利率的压低，也可以刺激资金进入股市和房市，刺激资产性价格上升，从而带来财富效应，刺激消费的增长，摆脱通缩。如果一次量化宽松是救市止血，对于制止市场恐慌，稳定市场信心至关重要。但是二次宽松政策能不能起到这样的效果就很难说了。二次量化宽松政策存在的问题，比如从资金流量表上看，美国家庭借贷行为还没有完全改善，家庭和企业仍然处于“去杠杆化”阶段，长期低利率政策导致的资产泡沫和次贷危机证明用一个泡沫代替另一个泡沫所带来的损失也是失败的，市场是理性的，如果用货币超发的方式并不能解决结构性的问题，并且依靠赚快钱的方式在多个市场、多个国家流动，容易带来资产局部性泡沫，也引起跨境资本流动所带来的风险。各个市场价格走势图，资产价格泡沫，大宗商品价格飙升，新兴市场面临的资产泡沫，本币升值，通胀压力等等一系列问题。

　　国际货币体系改革对策建议，第一，鼓励储备货币体系多元化。第二，督促主要储备发行国实施负责任的宏观经济政策。第三，依托G20平台，加强国际政策协调，引导全球危机处理，注重结构调整而不是政策刺激，包括顺差国应该更多的注重国内的消费，逆差国应该逐渐提高本国储蓄率的问题。对于新兴市场而言，要实行临时资本管制和增强汇率弹性，防范跨境资本流动冲击。新兴市场应通过深化金融体系改革，引导储蓄更好转化为投资，增强金融市场深度和广度，增强抗外部风险能力。